投资要点
　　第一部分：宏观/中观/微观视角下信用分析框架
　　宏观、中观、微观视角下的信用分析框架构建：1）宏观视角：基于货币信用框架进行分析；2）中观视角：基于信用债供需关系进行分析；3）微观视角：基于信用债个体资质、违约冲击视角分析。
　　基于宏观、中观、微观视角，我们将2012年以来的信用债表现（以信用利差表征）划分为4个阶段进行观察。
　　第一阶段（2012年1月-2013年12月）：宏观因素主导下的信用利差变动。信用债市场规模不大+信用债“刚兑”，发债主体资质分化不明显，宏观因素主导下，信用利差同向变动，等级利差基本维持在相对稳态。
　　第二阶段（2014年1月-2016年9月）：宏观/中观/微观因素开始共同影响信用利差变动。2014年末央行开启了新一轮货币政策放松，同业和理财扩容，催生对信用债配置需求（中观视角），是这一阶段的主要矛盾，叠加11超日债违约宣告信用债“刚兑”打破，宏观、中观、微观三因素开始共同影响信用利差变动。
　　第三阶段（2016年10月-2018年9月）：信用分层现象加剧。严监管+金融去杠杆是债市主旋律，但在广义基金对信用债的配置需求带动下，2017年下半年信用债表现出较强的抗跌性；2018年4-7月民企违约潮后，信用分层现象进一步加剧，AAA级信用利差维持在低位，等级利差则明显拉大。
　　第四阶段（2018年10月-至今）：新的货币信用框架下，“大开大合”的时代结束，2021年以来出现了持续的结构性“资产荒”现象。以往紧信用需要紧货币的配合，新的货币信用框架下货币和信用政策的同步性减弱。中观层面，一方面机构负债端扩容+标资产萎缩，对信用债配置需求持续增加；另一方面理财净值化推进下，投资者更加偏好中高等级+中短久期信用债；信用债供需矛盾助推了2021年以来持续的结构性“资产荒”现象；微观层面，除非发生类似于永煤事件等超预期违约事件，信用债违约对整体信用利差的冲击在边际减弱
　　第二部分：信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架
　　双周期叠加框架构建：以社融增速来表征信用周期；以工业企业利润总额增速表征盈利周期，并结合实际情况进行适当修正。每一轮大周期可以划分为“信用扩张+盈利向下，信用扩张+盈利向上，信用收缩+盈利向上（稳定），信用收缩+盈利向下”4个阶段。
　　根据2012年6月以来四轮双周期（信用周期+盈利周期）叠加下的信用债市场表现（信用利差、等级利差、行业利差）来看，信用周期主导了信用利差、等级利差、行业利差的变动方向，而盈利周期则影响信用利差、等级利差、行业利差的变动幅度。
　　1）信用扩张周期，信用利差整体上皆有所收窄，尤其是信用扩张+盈利向上的阶段，信用利差往往压缩更为明显，信用债行情从高等级逐渐向中低等级轮动；
　　2）从信用扩张转向信用收缩阶段，信用利差多出现走阔，且随着信用收缩的深入，信用利差往往会在“信用收缩+盈利向下”阶段出现更明显的回调，等级利差走阔，该阶段高等级信用债往往更具有抗跌性。
　　3）对于行业利差和行业轮动来看，除了双周期叠加框架外，房地产、城投、产能过剩领域的行业轮动表现往往还与各个行业所处的实际盈利周期（产能过剩领域、房地产行业）乃至于政策周期（城投、房地产行业）息息相关。因此投资者需要综合考量各行业所处的双周期环境以及行业实际所处的盈利周期和政策周期，把握行业轮动规律。诸如产能过剩领域，2016年9月-2017年10月虽然信用环境整体偏紧，信用利差整体走阔，但是供给侧改革带来钢铁、煤炭等行业基本面大幅改善下，推动利差大幅压缩；2021年7月-10月“信用收缩+盈利向下”的双周期大环境下，钢铁、煤炭等行业基本面持续强劲的表现也推动产能过剩领域利差的大幅压缩，相较于其他行业跑出了超额收益
　　第三部分：深度剖析不同策略（套息加杠杆&短久期下沉&高等级拉久期）选择下的信用债投资性价比
　　信用债投资主要通过3种方式进行收益增厚：1）套息加杠杆策略；2）短久期下沉策略；3）高等级拉久期策略。
　　套息加杠杆策略：套息加杠杆策略获取收益的前提是信用债收益率能够覆盖融资成本，以获取差额收益。在资金利率稳定+预期收益率下行的情况下，对中短久期+中高等级的套息加杠杆策略具有明显的收益增厚效果；但是一旦未来资金利率上行，同时在持有期内信用债收益率出现超预期回调，套息加杠杆策略的收益率表现就会相对不佳。
　　短久期下沉策略：防御属性较强，不同持有期假设下皆有较好的收益率表现，但可能面临较高的信用风险；建议交易盘多关注该策略，可以主要在城投债领域进行短久期下沉，信用风险相对可控。
　　高等级拉久期策略：具有较强的进攻属性（收益率下行预期下表现较好）；若持有期较短（诸如仅为3M），高等级拉久期策略的防御属性偏弱，但伴随持有期拉长，高等级拉久期策略的防御属性有所增强（但需对持有期估值波动不敏感），尤其是持有期如果能够达到1Y，防御属性会更强。建议配置盘多关注该策略。