行业趋势：运动行业快速成长，国产品牌迎来新机遇。发达国家历史证明运动鞋服行业长期成长性出色。当下中国经济稳步发展，政策大力支持体育户外产业发展，居民运动参与率提升，运动鞋服市场规模约3600亿元，双位数成长，而渗透率比起发达国家仍有数倍空间。近两年消费者对本土品牌的关注热度提升，本土运动品牌成长势头反超国际品牌。
　　公司概况：第四大本土运动品牌，重启成长。361度品牌创立于2003年，定位大众运动，2022年收入70亿元，国内大货门店5480个。成立至今经历早期高速增长、深陷库存危机、危机后重塑调整，2021年至今产品渠道调整初见成效，叠加国潮助力，业绩逆势成长，存货周转天数下降至90天内。从财务状况看，2021年6月完成赎回4亿美元、利率7.25%五年期债券，短期债务压力解除。2023年恢复中期派息，派息率17.6%。
　　重塑成效初显，品牌势能提升驱动份额增长。在品牌和产品方面，2018-2019年确立品牌重塑计划，加快中底科技迭代创新，成功塑造专业跑步和篮球拳头IP系列，专业系列的快速发展推动品牌势能向上、电商价格带上移、专业认知度提升。展望未来，跑鞋科技下沉、支线扩张、篮球系列发力，专业品类有持续增长潜力；在渠道方面，电商运营策略优化，通过铺设高功能和高颜值尖货提升品牌形象，打开快速成长空间。线下则通过产品系列做强和拓宽，拉动门店数量和单店面积扩张。对比同行，公司渠道扩张潜力大；综上所述，我们预计公司未来5年收入复合增速有望达到15%左右，市场份额从3.7%提升至4.7%。
　　风险提示：新品推广风险，恶性竞争，疫情多轮反复，成本大幅上升，品牌形象受损。
　　投资建议：看好改革效益释放重启快速成长。运动鞋服是景气长青赛道，本土品牌迎来黄金发展期，公司启动品牌重塑计划以来，产品和渠道调整初见起色、品牌产品势能向上，财务经营状况改善。2023年在行业弱复苏背景下公司保持较快成长，中长期专业产品IP矩阵丰富度提升带动量价齐升，开店、店效、电商均有较大成长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.4/11.1/13.1亿元，同比增长25%/18%/18%，首次覆盖给予目标价6.0-6.5港元，对应2023年PE 12-13x，给予“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月04日361度01361HK买入经营回归正轨品类和渠道驱动新一轮成长核心观点公司研究海外公司深度报告行业趋势运动行业快速成长国产品牌迎来新机遇发达国家历史证明运纺织服饰服装家纺动鞋服行业长期成长性出色当下中国经济稳步发展政策大力支持体育户证券分析师丁诗洁联系人关竣尹外产业发展居民运动参与率提升运动鞋服市场规模约3600亿元双位0755-819813910755-81982834dingshijieguosencomcnguanjunyinguosencomcn数成长而渗透率比起发达国家仍有数倍空间近两年消费者对本土品牌的S0980520040004关注热度提升本土运动品牌成长势头反超国际品牌基础数据公司概况第四大本土运动品牌重启成长361度品牌创立于2003年定投资评级买入首次评级合理估值600-650港元位大众运动2022年收入70亿元国内大货门店5480个成立至今经历早收盘价430港元期高速增长深陷库存危机危机后重塑调整2021年至今产品渠道调整初总市值流通市值88918891百万港元52周最高价最低价521299港元见成效叠加国潮助力业绩逆势成长存货周转天数下降至90天内从近3个月日均成交额1385百万港元财务状况看2021年6月完成赎回4亿美元利率725五年期债券短期市场走势债务压力解除2023年恢复中期派息派息率176重塑成效初显品牌势能提升驱动份额增长在品牌和产品方面2018-2019年确立品牌重塑计划加快中底科技迭代创新成功塑造专业跑步和篮球拳头IP系列专业系列的快速发展推动品牌势能向上电商价格带上移专业认知度提升展望未来跑鞋科技下沉支线扩张篮球系列发力专业品类有持续增长潜力在渠道方面电商运营策略优化通过铺设高功能和高颜值尖货提升品牌形象打开快速成长空间线下则通过产品系列做强和拓宽拉动门店数量和单店面积扩张对比同行公司渠道扩张潜力大综上所述我们预计公司未来5年收入复合增速有望达到15左右市场份额资料来源Wind国信证券经济研究所整理从37提升至47相关研究报告风险提示新品推广风险恶性竞争疫情多轮反复成本大幅上升品牌形象受损投资建议看好改革效益释放重启快速成长运动鞋服是景气长青赛道本土品牌迎来黄金发展期公司启动品牌重塑计划以来产品和渠道调整初见起色品牌产品势能向上财务经营状况改善2023年在行业弱复苏背景下公司保持较快成长中长期专业产品IP矩阵丰富度提升带动量价齐升开店店效电商均有较大成长空间我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为94111131亿元同比增长251818首次覆盖给予目标价60-65港元对应2023年PE12-13x给予买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元593369618251958811035-157173185162151净利润百万元60274793811061305-450242255180179每股收益元029036045054063EBITMargin130122127132135净资产收益率ROE8594108118129市盈率PE127103826959EVEBITDA1321261109482市净率PB108097089082076资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录行业趋势运动行业快速成长国产品牌迎来新机遇5他山之石发达国家运动鞋服行业长期成长性出色中国市场渗透率低空间广阔5行业环境居民收入提高及政策推动为行业成长打开空间6行业规模及趋势中国运动鞋服消费市场成长性卓越7竞争格局历经洗牌龙头脱颖而出国产品牌迎来黄金时代8公司概况第四大本土运动品牌重启成长10业务概览第四大本土体育用品集团10发展史品牌创立二十年经历早期高速增长深陷库存危机重塑优化重启成长10管理架构丁氏家族持股较集中管理层经验丰富12财务分析净利率回升负债率健康化存货周转加快14重塑成效初显品牌势能提升驱动份额增长17品牌深耕大众营销资源丰富上探300-800元市场空间明确17产品拆解科技迭代驱动专业品类发展拳头系列引领成长21渠道运营优化带动线下线上成长势头良好未来提升空间较大27童装第二成长曲线增长势头强盈利水平良好店效有提升潜力30增长预测拆分成长空间较大预计未来5年复合增速1531盈利预测32假设分析32未来3年业绩预测与情景分析33估值与投资建议合理估值60-65港元34绝对估值62-68港元34相对估值60-65港元35投资建议看好改革效益释放重启快速成长36风险提示37财务预测与估值38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图12008-2022年美国运动鞋服行业与经济增长5图2中国运动鞋服占鞋服消费金额仍然较低6图3中美日韩人均运动鞋服消费美元6图4我国居民人均可支配收入快速上升6图5全国体育场地总数万个6图6国内运动鞋服行业市场规模和增速7图7国内运动鞋运动服规模及增速7图8国内休闲运动专业运动的规模及增速8图9中国市场鞋服细分品类占比和5年复合增长速度8图10中国运动鞋服市场主要品牌市占率变化8图112018-2022年中国市场运动品牌季度增长比较9图12近5年国际与本土头部品牌百度搜索指数变化趋势9图13公司业务概览2022年10图14361度公司发展历史复盘12图15公司股权结构图13图16361度营业收入变化情况15图17361度归母净利润与变化情况15图18361度利润率水平15图19361度费用开支占比15图20361度所得税金额及所得税率16图21公司ROE与ROIC水平16图22公司资产负债率与净负债权益比16图23公司应收存货应付周转天数17图24公司归母净利润与经营性现金流净额亿元17图25天猫京东运动行业头部品牌GMV气泡大小品牌均价横轴GMV增速纵轴17图26各运动品牌天猫旗舰店运动鞋和运动服产品价格带分布18图27361度大人装中国销售网点数量个18图28361度大人装中国销售网点城市分级18图29运动品牌各线城市门店分布19图30各运动品牌公司营销推广费用及费用率金额单位亿元人民币20图31361度成人装销售网点店态结构20图32361度成人装销售网点平均面积平方米20图332018-2023年361度天猫300-800元价格带的份额提升21图34各运动品牌公司研发费用及费用率金额单位亿元人民币23图35361度主要跑鞋系列梳理24图36361度主要篮球鞋系列梳理25图37361度跑步鞋和篮球鞋按价格维度场景维度梳理26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38361度主要运动鞋系列销售占比以及单价27图39特步主要运动鞋系列销售占比以及单价27图40安踏主要运动鞋系列销售占比以及单价27图41李宁主要运动鞋系列销售占比以及单价27图42各品牌大货门店数28图43各品牌月平均店效万元月28图44各品牌大货门店面积28图45各品牌月平均坪效元月28图46361度第九代终端门店形象29图47361度9代店占比提升29图48361度电商收入及增速29图49361度电商分平台销售占比29图50361度电商专供网上独家发售比例提升30图512014-2022年各运动品牌电商收入占比30图52361度童装收入占比YOY30图53361度童装和大货毛利率相近30图54361度童装销售网点数量31图55361度童装4代店形象31图56运动品牌童装的销售网点对比31图57运动品牌童装店效对比31图58未来5年361度收入规模及市场份额预测拆分32表1运动产业相关支持政策7表2公司核心董事及管理层基本情况14表32022年361度营销资源汇总19表4361度运动鞋中底科技介绍22表5盈利预测假设拆分33表6情景分析乐观中性悲观34表7盈利预测假设34表8资本成本假设35表9绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析港元35表10本土运动品牌可比公司基本情况收入单位亿元36表11本土运动品牌可比公司估值情况36表12盈利预测及市场重要数据36请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告行业趋势运动行业快速成长国产品牌迎来新机遇他山之石发达国家运动鞋服行业长期成长性出色中国市场渗透率低空间广阔美国运动消费高度成熟的近十年仍然保持显著高于经济与整体消费增长的趋势在经济增长放缓GDPCPI和个人消费支出均在低单位数同比增长的年代美国体育用品行业在近十年保持了高单位数增长的趋势长期成长性优异2019年及以前运动鞋服增速普遍高于经济和消费增长大约3-5个百分点图12008-2022年美国运动鞋服行业与经济增长资料来源Bloomberg中商产业研究院国信证券经济研究所整理中国居民参与运动以及居民对运动鞋服的消费相比发达国家仍有较大提升空间中国居民常规运动参与率较低因此中国运动鞋服渗透率对比其他发达国家仍然非常低例如2022年中国运动鞋服占整体鞋服消费金额的比重仅145这一比例过去持续有提升但对比美国的35韩国24日本20全球平均的21仍然有较大提升空间如果从人均消费角度看则差距更悬殊2022年我国运动鞋服人均消费38美元相比2015年增长幅度96但仍距离美国和日本分别有11422倍的空间我们认为随着人均收入的提升运动参与程度的提升居民消费运动鞋服比例的上升可以预计在未来中国运动鞋服消费增长将保持高于其他鞋服品类的增速未被满足的消费需求为中国体育用品行业未来的发展提供了较好的空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图2中国运动鞋服占鞋服消费金额仍然较低图3中美日韩人均运动鞋服消费美元资料来源中商产业研究院国信证券经济研究所整理资料来源中商产业研究院国信证券经济研究所整理行业环境居民收入提高及政策推动为行业成长打开空间居民可支配收入上升体育设施完善提供运动健康消费增长的土壤1从需求端看一方面国家经济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升2022年人均可支配收入从2017年的25974元增长到36883元CAGR5为73人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升级从而加大对运动健康等可选消费力度2从供给端看近年在政策推动下全国体育场地总数保持7左右的复合增长尤其是下沉市场的体育设施完善为广大居民投入健身和运动提供良好的土壤图4我国居民人均可支配收入快速上升图5全国体育场地总数万个资料来源国家统计局国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国家统计局国信证券经济研究所整理政策暖风与国家扶持推动体育行业蓬勃发展另一方面体育锻炼关系国民身心健康因此在政策层面国家推出一系列促进体育产业的政策措施并设立一系列发展目标12025年达5万亿元22030年经常体育锻炼人数达到53亿人32020年人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过2542025年健身休闲规模达3万亿元体育竞赛表演规模达2万亿元52050年体育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业62025年户外运动产业总规模超3万亿元国家政府对体育产业的发展高度重视2021年我国体育产业规模为312万亿元20152021年的年均复合增速105政策指引2025年体育产业规模达5万亿元因此20212025年年均复合增速仍有望达到125与此同时政策指引经常体育锻炼人数和人均体育消费额的增加也将分别从量和价的方面一同带动运动行业的蓬勃发展运动的消费需求将在国家政策大力支持下得到有效释放请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表1运动产业相关支持政策政策名称颁布日期颁布主体目标关于加快发展体育产业促计划到2025年中国建立门类齐全的体育产业提供完善的体育机制合理分配体育资源2014年10月国务院进体育消费的若干意见到2025年中国体育产业市场规模有望超过5万亿元人民币中国计划到2020年体育产业市场规模增至3万亿元人民币体育产业增加值在国内生产国家体育总值中的比重达到1从业人数总数超过600万人2020年经常参与锻炼人数达到435亿体育发展十三五规划2016年5月总局人均体育场地面积有望超过18平方米人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过25到2020年群众体育健身意识普遍增强参加体育锻炼的人数明显增加每周参加1次及全民健身计划20162020以上体育锻炼的人数达到7亿经常参加体育锻炼的人数达到435亿全民健身的教育2016年6月国务院年经济和社会等功能充分发挥体育消费总规模达到15万亿元全民健身成为促进体育产业发展拉动内需和形成新的经济增长点的动力源关于加快发展健身休闲产中国健身休闲产业是体育产业的重要子行业2025年健身休闲市场规模有望超过3万亿元人2016年10月国务院业的指导意见民币健康中国2030规划纲2016年10月国务院2020年经常参与体育锻炼的人数达到435亿2030年达到53亿人要关于加快发展体育竞赛表国家体育到2025年体育竞赛表演产业总规模达到2万亿元推出100项较大知名度的体育精品赛2018年12月演产业的指导意见总局事关于促进全民健身和体育力争到2022年体育服务业增加值占体育产业增加值的比重达到60加快发展冰雪产业消费推动体育产业高质量发2019年9月国务院力争到2022年冰雪产业总规模超过8000亿元推动实现三亿人参与冰雪运动目标展的意见到2035年经常参加体育锻炼人数比例达到45以上人均体育场地面积达到25平方米体育强国建设纲要2019年9月国务院城乡居民达到国民体质测定标准人数比例超过92到2050年人民身体素养和健康水平体育综合实力和国际影响力居于世界前列体育成为中华民族伟大复兴的标志性事业到2025年全民健身公共服务体系更加完善人民群众体育健身更加便利健身热情进一全民健身计划20212025步提高各运动项目参与人数持续提升经常参加体育锻炼人数比例达到385县市2021年8月国务院年区乡镇街道行政村社区三级公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖每千人拥有社会体育指导员216名带动全国体育产业总规模达到5万亿元户外运动产业发展规划体育总局到2025年户外运动场地设施持续增加普及程度大幅提升参与人数不断增长户外运2022年11月20222025年发改委等动产业总规模超过3万亿元资料来源国务院国家体育总局国信证券经济研究所整理行业规模及趋势中国运动鞋服消费市场成长性卓越运动鞋服市场规模3600亿双位数复合增长成长性领先2022年国内运动鞋服行业市场规模达到3627亿元20152019年复合增速177疫情期间展现较强成长韧性从子行业横向对比看运动鞋服在服装行业的各子行业中近5年的增速均排在第一成长性突出同时近5年运动鞋服消费在整体服装行业中的渗透率也在日益提升2022年运动鞋服占鞋服行业规模已经达到145相比2017年大幅提升49pct1分鞋服来看2022年运动鞋运动服行业市场规模20841543亿元运动鞋的增速略快于运动服2分专业和休闲看2022年休闲运动专业运动市场规模分别为19351307亿元专业运动增速略快于休闲运动图6国内运动鞋服行业市场规模和增速图7国内运动鞋运动服规模及增速资料来源前瞻产业研究院国信证券经济研究所整理资料来源前瞻产业研究院国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图8国内休闲运动专业运动的规模及增速图9中国市场鞋服细分品类占比和5年复合增长速度资料来源前瞻产业研究院国信证券经济研究所整理资料来源前瞻产业研究院国信证券经济研究所整理竞争格局历经洗牌龙头脱颖而出国产品牌迎来黄金时代行业危机后的恢复速度国际品牌安踏集团李宁其余本土运动品牌但近2年国际品牌份额下降在2008年北京奥运会后我国居民对体育用品的需求与日俱增但品牌间也面临着激烈的竞争过快的扩张和粗放的管理层导致行业在2011-2012年出现库存危机此后国际品牌调整较为迅速开启份额持续提升的发展路径直至近两年耐克和阿迪受国潮事件和疫情影响品牌份额有所回落国产品牌在库存危机后进入了3-5年不等的调整期2014年起安踏集团凭借主品牌的复苏与FILA的成功孵化率先实现了收入利润的持续增长李宁在零售改革产品科技创新和品牌力提升带动下份额同样恢复增长其余本土大众运动品牌在库存危机后经历较长调整期近年份额企稳回升1特步自2017年开始专注专业跑步发力在品牌产品渠道的改革推动下叠加国潮事件助力拳头产品出圈品牌份额在2021-2022年快速恢复成长2361度随着重塑措施成效逐渐显现财务和库存状况优化2022年开始份额明显提升3其余规模较小的本土大众运动品牌例如中乔体育匹克鸿星尔克在经历库存危机调整后份额下降明显近两年保持稳定图10中国运动鞋服市场主要品牌市占率变化资料来源前瞻产业研究院国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告近期趋势显示国产品牌与中国品牌集团成长势头实现了对国际品牌的反超在近两年国潮涌起的背景下中国运动品牌公司的增长势头与多年前相比更加强劲而早期表现突出的国际品牌出现较为明显的放缓我们选择耐克阿迪达斯作为国际品牌代表安踏李宁特步361度作为本土品牌代表统计发现从2020年二季度开始至今本土品牌的季度流水增长速度始终高于国际品牌图112018-2022年中国市场运动品牌季度增长比较资料来源各公司公告国信证券经济研究所整理国潮趋势方兴未艾本土龙头运动品牌热度迈上新台阶当下的国潮趋势与2008年北京奥运会举办前期国产品牌在低线城市大幅扩张不同当下国产品牌的加速增长呈现量价齐升的趋势获得的增量空间一部分来源于更高消费力的中国消费者的认同本土品牌与国际品牌的差距在显著收窄国产运动品牌迎来了历史性的黄金发展期具体来看百度指数本土品牌赛事的关注热度显著提升根据百度搜索指数2018-2019年国际品牌和本土品牌的搜索热度差值在19万左右经过2021年3月国潮事件传播2021-2022年双奥运的营销事件驱动后本土品牌与国际品牌平均热度差值显著收窄2021年8月到2022年7月的热度差值显著收窄到8000左右随着冬奥会热度消失在2022年7月到2023年6月的这一年事件内热度差值仍然保持在7000左右图12近5年国际与本土头部品牌百度搜索指数变化趋势资料来源百度指数国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告公司概况第四大本土运动品牌重启成长业务概览第四大本土体育用品集团361度品牌成立于2003年以专业化年轻化国际化为品牌定位致力将多一度热爱的品牌精神传递给更多消费者集团将资源聚焦主品牌发展361度主品牌及儿童品牌品类方面主打跑步篮球综训及运动生活等核心品类产品以鞋类服饰儿童为主要品类2022年公司总收入696亿元人民币其中大货儿童收入分别为540144亿元占比7721公司拥有线下独立门店8548家其中大货儿童国际市场54802288独立店1876个1192家电商收入169亿元占比24图13公司业务概览2022年资料来源公司公告国信证券经济研究所整理发展史品牌创立二十年经历早期高速增长深陷库存危机重塑优化重启成长第一阶段19942010创立于品牌化浪潮营销提升影响力快速开店成长1994年丁氏家族的别克福建鞋业有限公司成立2003年创立361度品牌初期公司通过和大型企业和赛事合作提高影响力2005年公司获世界福布斯中文版选为中国潜力100榜之首361度发展潜力受到高度关注2006年361度成为央视CCTV2007-2008体育赛事直播的合作伙伴2009年6月公司在中国香港登陆资本市场同年9月公司正式启动童装品牌迈出多品牌战略经营的第一步短短4年361度童装快速发展为国内领先的童装品牌2010年公司营收规模达到49亿CAGR4高达1076第二阶段20112015深陷行业库存危机成立国际线开拓海外市场2011年在行业库存危机下公司在20112013年收入和利润分别下滑36至361亿元和下滑81至21亿元2013年10月公司与OneWaySport共同成立合资企业分别持有70及30股权开拓大中华区户外装备及骑行市场同时公司开拓海外市场2014年末公司成立海外业务分部开拓国际化业务截至2015年底集团已经在美国巴西欧洲拥有11641530个销售网点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告在行业景气度改善和公司经营调整举措下2014年开始公司收入恢复正增长第三阶段20162019增长停滞推动品牌重塑计划产品和渠道初见起色公司继续积极推动体育赛事和运动员营销例如赞助2016年里约奥运会马拉松游泳十项全能等运动项目名将并联名优质IP系列提升品牌形象2016年公司发行4亿美元利率725的五年期债券主要用于海外业务发展但公司的终端渠道仍然有较大的库存压力加上产品创新不足门店运营效率低2016-2018年公司增长停滞利润率下滑大货门店净关1669家市占率从42下降至312019年6月公司进一步确立品牌重塑计划产品上聚焦功能性产品创新重点发展篮球品类渠道上鼓励经销商关小店并在百货商超开大店同时通过电商渠道铺设尖货爆款提升品牌形象2019年公司推出Q立方Q弹超等高性能中底科技发布BIG3篮球鞋系列中底科技的迭代创新为后面打造专业拳头产品系列打下基础电商渠道运营策略优化也为电商高增长铺路第四阶段2020至今品牌重塑成效显现财务改善国潮助力份额提升2020年疫情影响下公司收入小幅下滑2021-2022年ENRG-XBOUNDAIRQ燃中底科技推出飞燃飞飚飚速等专业跑鞋系列AGBIG3等专业篮球鞋系列快速增长推动品牌产品势能向上价格带上移专业认知度提升产品和渠道的升级叠加2021年3月国潮事件助推361度流水恢复较快增长实现品牌份额提升同时经营指标改善库存和应收周转加快2021年6月361度赎回2016年发行的美元债短期债务压力基本解除利息开支随之减少财务状况明显改善请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图14361度公司发展历史复盘2003-2010定位大众运动营销提升影响力快2011-2014行业库存危2015-2019赞助奥运会和运2020至今国货崛起赎速开店成长机开拓海外业务动员重塑调整回美元债份额提升资料来源公司公告国信证券经济研究所整理管理架构丁氏家族持股较集中管理层经验丰富丁氏家族持股合计490股权结构稳定公司总裁丁伍号为创始人丁建通女婿直接持股058间接持股1645合计1703丁辉煌丁辉荣为创始人丁建通之子丁辉煌直接持股044间接持股1585合计持股1629丁辉荣间接持股1567丁氏家族合计持股490公司副总裁王加碧及其胞弟王加琛间接持股合计1632请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图15公司股权结构图资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司的主要部门负责人具备丰富的运营管理背景资历深厚1公司童装业务总经理耿华杰先生自2016年5月加入本集团任职至今主要负责本集团童装业务之日常经营运作曾在儿童运动服装行业龙头企业任职多年2公司品牌管理中心总经理金艳丽女士自2019年7月加入本集团任职至今主要负责品牌在海外市场的渠道发展品牌建设以及运营管理工作在零售行业工作超过15年在体育服装和配件行业拥有丰富的零售运营和管理经验3公司信息管理中心总经理董辉先生自2022年4月加入集团任职至今负责集团信息化管理有关工作拥有近二十年企业信息化数字化工作经验擅长企业供应链条端到端价值实现数字化工业互联网及智能制造等方面的管理运作4公司电子商务管理中心总经理王新宁先生自2012年12月加入本集团任职至今负责本集团线上电子商务业务有关工作曾任职和服务于多家国际国内领先体育运动品牌企业在鞋业设计开发制造及体育运动品牌电子商务运营领域均具有丰富的经验5公司品牌管理中心总经理郑业欣先生自2018年5月加入本集团任职至今主要负责品牌策略的制定与实施品牌体系的建设与管理等工作在品牌策略营销推广及创意管理方面拥有逾20年的经验并拥有10年以上多家国际4A及本土广告公司任职经验加入本集团前2015年任职于行业龙头企业品牌管理中心负责多产品品类策略与推广请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告表2公司核心董事及管理层基本情况姓名职位年龄主要职责和履历丁伍号先生2003年6月加入本集团2008年8月起担任本公司总裁主要负责本集团的整体策略规划及丁伍号总裁执行董事57业务发展在中国的运动服饰行业拥有逾20年的经验自2006年12月起一直担任中国人民政治协商会议福建省晋江市委员会的委员2010年被亚洲奥林匹克理事会授予亚洲体育杰出贡献奖丁辉煌先生2003年6月加入本集团2008年8月获委任为本公司的执行董事及为主席主要负责整体策略董事会主席执行丁辉煌57营运规划及鞋类生产在中国的运动服饰行业拥有逾20年的经验分别自2006年1月及2007年1月起一直董事担任泉州市鞋业商会第三届理事会的常务理事及福建省鞋业行业协会副会长丁辉荣先生2003年6月加入本集团2008年8月获委任为本公司的执行董事及为副总裁主要负责本公司丁辉荣副总裁执行董事51的财务管理及基础设施建设管理更具体的是负责本集团在五里工业园的新生产设施及仓库的施工在财务管理方面拥有逾20年的经验王加碧先生2003年6月加入本集团2008年8月获委任为本公司的执行董事及为副总裁主要负责人力资王加碧副总裁执行董事65源及对外公共关系王先生于中国的运动服饰行业拥有逾20年的经验李苑辉先生本集团的首席财务官授权代表及公司秘书负责本集团的整体财务管理及公司秘书工作2016首席财务官公司李苑辉62年7月加入本集团担任独立非执行董事并于2020年8月调任现职李先生于企业融资会计审计企业行秘书政及业务发展方面拥有逾30年的经验陈永灵先生2005年加入本集团即为本集团的董事副总裁主要负责本集团的策略计划及资本运营业务陈陈永灵董事副总裁49先生于企业战略资本运作及新零售连锁运营管理方面拥有丰富的专业知识詹潇潇女士投资者关系副总裁主要负责本集团的投资者关系工作2015年10月加入本集团之前在投资投资者关系副总詹潇潇41银行传播顾问以及中国香港的上市公司工作于企业财务投资者关系企业管治以及管理方面拥有逾15裁年的经验耿华杰先生本集团童装业务总经理主要负责本集团童装业务之日常经营运作2016年5月加入本集团耿华杰童装业务总经理39于品牌销售商品运营及业务管理方面拥有逾15年的经验加入本集团前曾在儿童运动服装行业龙头企业任职多年金艳丽女士2019年7月加入本集团担任海外事业中心的总经理主要负责品牌在海外市场的渠道发展海外事业中心总金艳丽47品牌建设以及运营管理工作2021年6月开始兼任美国分公司总经理金女士在零售行业工作超过15年在经理体育服装和配件行业拥有丰富的零售运营和管理经验董辉先生2022年4月加入本集团担任信息管理中心总经理职务主要负责集团信息化管理有关工作董信息管理中心总董辉43先生拥有近二十年企业信息化数字化工作经验擅长企业供应链条端到端价值实现数字化工业互联网及经理智能制造等方面的管理运作多次荣获全国杰出CIO荣誉称号王新宁先生2012年12月加入本集团目前担任本集团电子商务管理中心总经理职务全面负责本集团线上电子商务管理中王新宁41电子商务业务有关工作拥有计算机和信息工程学士学位加入本集团前曾任职和服务于多家国际国内领心总经理先体育运动品牌企业在鞋业设计开发制造及体育运动品牌电子商务运营领域均具有丰富的经验郑业欣先生2018年5月加入本集团担任品牌管理中心总经理主要负责品牌策略的制定与实施品牌体品牌管理中心总系的建设与管理等工作于品牌策略营销推广及创意管理方面拥有逾20年的经验并拥有10年以上多家郑业欣49经理国际4A及本土广告公司任职经验期间为国内外众多领先企业提供营销策略及创意服务加入本集团前2015年任职于行业龙头企业品牌管理中心负责多产品品类策略与推广资料来源公司公告国信证券经济研究所整理财务分析净利率回升负债率健康化存货周转加快收入和业绩快速增长后受行业调整影响短暂下滑调整优化后重回增长2011年之前在行业浪潮和体育营销助力下公司实现收入净利润复合增速84153至557113亿元2011-2014年受到行业库存危机影响公司收入下滑至35-40亿元随后与大多数同行相似公司进入较长的调整期期间收入逐渐回升但由于费用率提升净利润仍有波动2021年开始公司存货和应收周转加快收入和利润增长重回正轨2022年在疫情冲击下收入经营利润净利润增长17-124至69610775亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图16361度营业收入变化情况图17361度归母净利润与变化情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理2011年财年截至日资料来源Wind国信证券经济研究所整理期调整故2010年有两个数值下同毛利率和经营费用率保持平稳财务费用率和所得税率下降归母净利率改善1毛利率2014年后毛利率正常保持在40-42水平毛利率变动也受到电商渠道占比和童装占比提升的影响2022年疫情期间折扣加深及部分自产订单转为外包毛利率稍有下降2费用率在费用率方面2019-2022年营销推广费用率提升24百分点而同时管理费用率优化2019-2022年下降23百分点2021年集团动用97亿元人民币购回及注销本金额15亿美元的美元票据并于到期日赎回美元票据未偿还的本金额人民币75亿元财务费用率下降27百分点至063所得税率公司旗下一间附属公司在2018年底获批高新技术企业并延续至2024年因此所得税率下降2021年附属公司以分红的方式向境外控股公司汇款产生预扣税开支062亿元2022年并无作出有关汇款因此所得税率从29下降至23在毛利率小幅提升SGA费用率保持平稳财务费用率改善所得税率减少推动下2019-2022年归母净利率提升3百分点至107图18361度利润率水平图19361度费用开支占比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图20361度所得税金额及所得税率资料来源Wind国信证券经济研究所整理ROE回升资产负债率回归健康2018-2022年随着归母净利率改善ROE从53提升至96公司从2019年开始连续购回部分美元票据并注销并最终于2021年6月完成4亿美元债的全部赎回公司资产负债率快速下降从2018年的51下降至272022年附属公司提供流动资金向银行贷款285亿元资产负债率小幅提升至31图21公司ROE与ROIC水平图22公司资产负债率与净负债权益比资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理存货应付周转天数下降行业库存危机之后公司报表存货承压2019年后存货周转显著加快存货周转天数由119天下降至86天2022年略微上升至90天应收周转小幅加快2022年145天应付周转天数同样在2018年后呈现下降趋势从192天降至120天有利于与供应商获得更好合作条件经营活动现金流在2020-2022年低于净利润2020年大幅下降主要由于当年应付账款减少55亿元2021-2022年主要由于收入规模扩大带来应收账款每年增加35-4亿元以及存货小幅增加请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图23公司应收存货应付周转天数图24公司归母净利润与经营性现金流净额亿元资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理重塑成效初显品牌势能提升驱动份额增长品牌深耕大众营销资源丰富上探300-800元市场空间明确1品牌定位361度定位低于安踏和李宁与特步中乔ERKE相近在中高价格带具备一定潜力361度定位大众运动市场ASP较低从天猫京东运动行业销售规模前20名的品牌看排名前5的品牌分别为耐克李宁阿迪安踏FILA市占率依次为16113512412378361度市占率26在前二十大品牌中从平均ASP看国际品牌匹克安踏李宁鸿星尔克中乔体育特步361度迪卡侬从复合增速看361度快于特步阿迪匡威UA与PUMA耐克新百伦接近图25天猫京东运动行业头部品牌GMV气泡大小品牌均价横轴GMV增速纵轴资料来源阿里第三方数据国信证券经济研究所整理备注本土品牌用浅灰色填充国际品牌用浅蓝色填充价格带361度的300-900元单价运动鞋占比高于同类品牌1从运动鞋看耐克阿迪李宁安踏匹克361度中乔特步鸿星尔克361度在200元以下的价格带多于中乔鸿星尔克特步但是在300-900元的价格带占比达到33请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告大于中乔32特步24鸿星尔克18在同类本土大众品牌中361度在中高档运动鞋市场具有一定的地位2从运动服看361度的定位低于特步匹克中乔鸿星尔克等同类品牌ASP200元以下销售额占比76图26各运动品牌天猫旗舰店运动鞋和运动服产品价格带分布资料来源阿里第三方数据国信证券经济研究所注取各品牌旗舰店2022年6月-2023年5月数据计算与价格带相匹配34门店位于三线及以下城市且下沉市场占比小幅提升2012年库存危机之前品牌在行业快速增长的浪潮中快速开店361度大人装门店数从2007年的3126家增加至2012年的8082家2011年行业库存危机爆发经销商现金流承压导致门店大量关闭2020年品牌大人装门店数减少至5165家2021年起随着公司调整优化成效显现财务和经营状况改善叠加国潮事件助力门店数量重新恢复净增2022年末大人装线下门店5480家在城市布局方面根据公告披露361度大人装门店在三线及以下城市占比约34且这一比例从2011年的72增至2022年的76从最新百度地图统计的主要运动品牌门店在各线城市占比看从高到低比较清晰地分为三个级别耐克和阿迪分布接近安踏和李宁分布接近361度与特步鸿星尔克中乔体育分布接近图27361度大人装中国销售网点数量个图28361度大人装中国销售网点城市分级资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图29运动品牌各线城市门店分布资料来源百度地图国信证券经济研究所整理备注百度地图上2023年8月的门店分布2品牌营销运动赛事国家队运动员娱乐明星IP联名运动品牌通过投入体育营销提升品牌专业形象和认知度营销资源也是体育品牌的重要资产之一361度品牌营销资源较丰富根据公告披露赞助的大型运动赛事有杭州亚运会THEROC铁人三项赛路跑赛事代言的运动员有篮球巨星阿隆戈登丁威迪篮球名将可兰白克马坎代言的马拉松运动员有大满贯选手李子成以及其他国家队职业体育队娱乐明星和13个IP等等公司2022年营销费用率114营销费用金额81亿元表32022年361度营销资源汇总类别营销资源大型运动赛事大型综合性运动会杭州2022年第十九届亚运会铁人三项赛事THEROC铁人三项赛路跑赛事巴黎之星10公里赛跑唐卡斯特10公里赛跑帕尔马马拉松国家队及职业体育运动队中国国家队中国国家铁人三项队中国国家女子水球队中国国家跳绳队蒙古代表团塔吉克斯坦代表团土库曼斯坦代表团广东省游泳队天津市游泳队职业拳手训练及经纪团队M23其他运动队战队IP联名产品三体乐事三星堆KAKAOFRIENDSFATKO百事可乐海绵宝宝敦煌小怪兽中国航天太空创想NONOPANDA联名IP米菲三丽鸥运动员及演艺名人代言人篮球运动员国际篮球巨星阿隆戈登斯宾瑟丁威迪中国职业篮球名将可兰白克马坎马拉松运动员中国马拉松大满贯亚洲马拉松大满贯双料冠军李子成等空手道运动员空手道世界冠军龚莉拳击运动员WBA羽量级世界拳王徐灿滑板及电竞运动推广大使高群翔任晴伞兵演艺明星青年演员龚俊王安宇资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图30各运动品牌公司营销推广费用及费用率金额单位亿元人民币资料来源各公司公告国信证券经济研究所整理3成长趋势产品系列上探300-800元价格带商超百货门店占比提升公司渠道质量升级商超百货门店占比以及单店平均面积提升较快百货商场和购物中心拥有更多消费力较强的客流也是当下年轻人消费的重要场所公司积极在商超百货开店2022年位于商超百货门店占比314相比2019年的275和2017年的233提升明显同时由于大店给予到消费者更好的消费体验以及更好地曝光品牌形象公司积极开设面积较大的门店平均单店面积从2019年的111平方米增加至2022年的129平方米图31361度成人装销售网点店态结构图32361度成人装销售网点平均面积平方米资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理361度运动鞋在线上空间更大增速更快的中高档价格带市占率提升明显在线上运动鞋行业中1从规模看单价300元以下300-800元800元以上的销售额分别占196911300-800元销售额占接近7成2从2018-2022年增速看运动鞋整体CAGR为10其中200元以下负增长200-1300元基本都是10-20复合增长1300元以上微幅下降2018-2023年361度在规模更大增速较快的200-800元价格带的市占率提升显著其中200-300元市占率提升04pct至08300-800元累计提升11pct至11且在300-800元每百元的区间市占率比较均匀地提升说明其中档-中高档请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20