品牌成立二十周年，经营企稳向好态势显现。公司成立于2003年，聚焦发展361度品牌及361度儿童品牌，是一家集品牌、研发、设计、生产、经销为一体的综合性体育用品公司，2022年，在我国运动服饰市场市占率3.1%，位居本土运动品牌第四名。回溯公司发展历程，主要经历“高速扩张—>经营调整—>重回增长”三个阶段：2006-2011年，在运动行业高景气、线下门店快速扩张带动下，公司营收、业绩保持高速增长。2012-2018年，前期受到行业终端需求放缓、渠道库存高企影响，公司同店销售持续走弱，销售网络收缩，公司开展一系列经营策略调整如推出定位都市时尚的子品牌、与高端户外品牌ONEWAY建立合作、拓展海外市场，但整体收效甚微。2019年至今，公司重新聚焦主品牌发展，加强国内功能性产品研发，经营企稳向好，门店恢复正增长。2022年，公司实现营收69.61亿元/+17.3%，实现归母净利润7.47亿元/+24.2%；2023年上半年，公司实现营收43.12亿元/+18.0%，实现归母净利润7.04亿元/+27.7%。
　　运动服饰成长性优，竞争格局重塑，大众消费崛起。2022年，我国运动服饰市场规模为3627亿元，预计2027年达到5514亿元，2022-2027年CAGR为8.7%，相较男装、女装细分品类，在我国人均运动服饰消费较低、体育运动产业持续受到国家政策支持驱动背景下，运动服饰行业成长性更优。近三年，我国运动服饰市场竞争格局松动，两大国际运动品牌耐克、阿迪达斯市占率分别下滑1.8、7.6pct，而安踏、李宁、特步、361度品牌市占率分别提升1.9、3.9、1.5、0.2pct。今年以来，国际运动品牌有所复苏，耐克、阿迪达斯大中华区收入增速于23Q2由负转正，头部运动服饰品牌竞争有所加剧。此外，近三年我国居民可支配收入增速中枢有所下移，农村居民收入受影响程度好于城镇，当前消费者信心仍处于恢复过程，理性消费观念愈加明显，预计定位大众消费市场的品牌有望受益。
　　强化品牌专业定位，产品性价比突出，渠道效率提升。品牌端，361度品牌专注产品的专业运动功能性，每年保持10%-12%的广告宣传费用用于赞助国际大型体育赛事、携手国家队及职业体育运动队征战世界赛场、创办自有赛事推动专业运动大众化，2020年6月，公司正式成为第19届杭州亚运会官方运动服饰合作伙伴，借亚运东风，公司有望迎来品牌向上的重大机会。产品端，2015年推出国际线产品屡次斩获世界级奖项，2019年公司将海外技术平台向中国市场移植，赋能国内跑鞋产品发展，公司旗舰竞速跑鞋产品比肩头部运动品牌，同时产品价格带较低，产品具备性价比。篮球产品将专业与潮流相结合，签约国际篮球巨星阿隆·戈登、斯宾瑟·丁威迪为产品加持，破圈年轻消费群体。渠道端，线下渠道实行两级分销制，一级分销商稳定性好且盈利水平高，截至2023H1末，国内成人装门店5642家，超过一半为九代形象门店，2022年单店提货额约74万元，成人装门店在三线及以下城市占比76.3%，贴合公司极致性价比产品策略及大众市场品牌定位。公司于线上渠道实行差异化产品策略，尖货爆款、IP产品多在线上渠道率先推出，2022年，线上渠道收入占比24.2%，较友商相比，提升空间大。童装品牌，公司童装布局较早，近五年通过门店形象升级、全面拓展产品线，实现单店提货额持续增长，2023年上半年，童装业务实现营收9.11亿元，同比增长33.4%，占集团收入比重为21.1%。
　　盈利预测和投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为83.48/100.03/118.05亿元，同比增长19.9%/19.8%/18.0%，归母净利润为9.52/11.27/13.29亿元，同比增长27.5%/18.3%/18.0%，EPS为0.46/0.55/0.64元，8月22日收盘价对应公司2023-2025年PE为7.8/6.6/5.6倍，公司聚焦主品牌以来，重视专业运动产品研发，线下销售网络提质增效，电商渠道增速靓丽，2023年至今，公司零售流水表现领先行业，我们看好公司持续深耕大众运动市场，丰富产品矩阵，提升品牌势能，获取市场份额，上调至“买入-B”评级。
　　风险提示：国内消费市场复苏不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，线下渠道扩张不及预期的风险，电商渠道增长不及预期的风险。
　　

研究报告全文：纺织服装361度01361HK买入-B上调聚焦主品牌深耕大众运动多一度热爱向上再出发2023年8月22日公司研究深度分析公司近一年市场表现投资要点品牌成立二十周年经营企稳向好态势显现公司成立于2003年聚焦发展361度品牌及361度儿童品牌是一家集品牌研发设计生产经销为一体的综合性体育用品公司2022年在我国运动服饰市场市占率31位居本土运动品牌第四名回溯公司发展历程主要经历高速扩张经营调整重回增长三个阶段2006-2011年在运动行业高景气线下门店快速扩张带动下公司营收业绩保持高速增长2012-2018年前期受到行业终端需求放缓渠道库存高企影响公司同店销售持续走弱销售网络资料来源最闻山西证券研究所收缩公司开展一系列经营策略调整如推出定位都市时尚的子品牌与高端户外品牌ONEWAY建立合作拓展海外市场但整体收效甚微2019年至今公司重新聚焦主品牌发市场数据2023年8月22日展加强国内功能性产品研发经营企稳向好门店恢复正增长2022年公司实现营收盘价港元3900收6961亿元173实现归母净利润747亿元2422023年上半年公司实现营收总股本亿股20684312亿元180实现归母净利润704亿元277流通股本亿股2068流通市值亿港元8064运动服饰成长性优竞争格局重塑大众消费崛起2022年我国运动服饰市场规资料来源最闻山西证券研究所模为3627亿元预计2027年达到5514亿元2022-2027年CAGR为87相较男装女装细分品类在我国人均运动服饰消费较低体育运动产业持续受到国家政策支持驱动分析师背景下运动服饰行业成长性更优近三年我国运动服饰市场竞争格局松动两大国际王冯运动品牌耐克阿迪达斯市占率分别下滑1876pct而安踏李宁特步361度品牌执业登记编码S0760522030003市占率分别提升19391502pct今年以来国际运动品牌有所复苏耐克阿迪邮箱wangfengsxzqcom达斯大中华区收入增速于23Q2由负转正头部运动服饰品牌竞争有所加剧此外近三年我国居民可支配收入增速中枢有所下移农村居民收入受影响程度好于城镇当前消费孙萌者信心仍处于恢复过程理性消费观念愈加明显预计定位大众消费市场的品牌有望受益执业登记编码S0760523050001强化品牌专业定位产品性价比突出渠道效率提升品牌端度品牌专注产品邮箱sunmengsxzqcom361的专业运动功能性每年保持10-12的广告宣传费用用于赞助国际大型体育赛事携手国家队及职业体育运动队征战世界赛场创办自有赛事推动专业运动大众化2020年6月公司正式成为第19届杭州亚运会官方运动服饰合作伙伴借亚运东风公司有望迎来品牌向上的重大机会产品端2015年推出国际线产品屡次斩获世界级奖项2019年公司将海外技术平台向中国市场移植赋能国内跑鞋产品发展公司旗舰竞速跑鞋产品比肩头部运动品牌同时产品价格带较低产品具备性价比篮球产品将专业与潮流相结合签约国际篮球巨星阿隆戈登斯宾瑟丁威迪为产品加持破圈年轻消费群体渠道端线下渠道实行两级分销制一级分销商稳定性好且盈利水平高截至2023H1末国内成人装门店5642家超过一半为九代形象门店2022年单店提货额约74万元成人装门请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1公司研究深度分析店在三线及以下城市占比763贴合公司极致性价比产品策略及大众市场品牌定位公司于线上渠道实行差异化产品策略尖货爆款IP产品多在线上渠道率先推出2022年线上渠道收入占比242较友商相比提升空间大童装品牌公司童装布局较早近五年通过门店形象升级全面拓展产品线实现单店提货额持续增长2023年上半年童装业务实现营收911亿元同比增长334占集团收入比重为211盈利预测和投资建议我们预计公司2023-2025年营业收入为83481000311805亿元同比增长199198180归母净利润为95211271329亿元同比增长275183180EPS为046055064元8月22日收盘价对应公司2023-2025年PE为786656倍公司聚焦主品牌以来重视专业运动产品研发线下销售网络提质增效电商渠道增速靓丽2023年至今公司零售流水表现领先行业我们看好公司持续深耕大众运动市场丰富产品矩阵提升品牌势能获取市场份额上调至买入-B评级风险提示国内消费市场复苏不及预期的风险行业竞争加剧的风险线下渠道扩张不及预期的风险电商渠道增长不及预期的风险财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元5933696183481000311805YoY157173199198180净利润百万元60274795211271329YoY450242275183180毛利率417405415417418EPS摊薄元029036046055064ROE8787105108114PE倍12399786656PB倍1009080707净利率101107114113113资料来源最闻山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2公司研究深度分析目录1361度品牌成立二十周年经营企稳向好态势显现82估值回溯历史估值中枢约10X基本面及流动性改善有望提振估值水平113股权结构丁氏家族持股管理层运动行业从业经验丰富124财务表现近两年营收回归中高双位数增长盈利能力稳定145运动服饰成长性优竞争格局重塑大众消费崛起1751我国运动服饰中期成长性佳近三年本土运动品牌崛起1752国内服装消费复苏趋于平缓大众性价比消费预计占优206公司经营强化品牌专业定位产品性价比突出渠道效率提升2261品牌赞助顶级运动赛事及国家队彰显品牌专业化定位2262产品侧重大众市场布局产品力提升性价比突出24621跑步产品国际线产品力突出赋能国内业务发展25622篮球产品专业与潮流相契合国际篮球巨星加持破圈年轻消费群体3063渠道线下采用成熟有效的分销商经营模式线上差异化产品定位31631线下渠道传统批发模式终端门店提质增效31632电商渠道差异化产品投放线上渠道占比提升空间大3464童装品牌构筑第二增长曲线单店经营效率持续提升357盈利预测378风险提示39图表目录图1公司订货会批值同比增速及批发折扣8图2公司同店销售增速及库存周转单位月8请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3公司研究深度分析图3我国体育娱乐用品社零公司历年营收归母净利润及同比增速9图4公司PE-TTM截至2023816日11图5361度安踏体育李宁特步国际PE-TTM回顾截至2023816日12图6公司股权结构截至2023年6月30日12图7我国运动服饰公司营收规模亿元14图8我国运动服饰公司营收同比增速14图9我国运动服饰公司鞋履服装配饰营收占比202214图10公司成人装鞋履和服装的产品均价单位元14图11我国运动服饰公司销售毛利率15图12各运动品牌鞋履服装自产比例202215图13公司各项期间费用率16图14我国运动服饰公司各项期间费用率对比202216图15我国运动服饰公司归母净利润亿元16图16我国运动服饰公司归母净利率16图17公司营运指标天17图18我国运动服饰公司营运指标对比2022年17图19我国运动服饰市场规模及同比增速17图20中国日本美国人均运动服饰消费美元18图21运动服饰成长性优于其它服装细分品类18图22我国运动服饰市场品牌竞争格局19图23我国运动服饰市场公司竞争格局2022年19图24耐克与阿迪达斯大中华区季度营业收入同比增速20图25美国日本新加坡服装消费与2019年相比20请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4公司研究深度分析图26韩国中国香港中国服装消费与2019年相比20图27我国居民收入增速中枢下行农村好于全国21图282023年4月消费者信心回落21图29中国消费者的关键购买因素非食品商品21图30中国各线城市实际支出变化21图31公司广告及宣传开支占收入比重22图32近三年公司逆势进行广告宣传投入22图33361度杭州亚运旗舰店23图34361度杭州亚运旗舰店亚运文化专区23图35公司品牌定位大众市场24图36公司国际业务营收及同比增速占比25图37公司境外销售网点单位个25图38阿隆戈登中国行2023818-82730图39丁威迪中国行2023612-61930图40公司篮球鞋产品布局30图41本土运动品牌篮球鞋产品价格带30图42公司分销商经营模式32图43361度成人装门店数量中国内地32图44361度成人装第九代门店占比32图45361度成人装第九代门店33图46361度成人装门店分城市分布33图47361度成人装门店平均面积33图48361度成人装单店提货额估算33请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5公司研究深度分析图49公司电商渠道收入及占营收比重34图50公司电商渠道以销售专供品为主34图51公司电商渠道收入占比较友商低2022年34图52公司电商渠道销售分平台2022年34图53公司童装营收及同比增速35图54361度童装业务量价拆分35图55公司向中国跳绳国家队交付装备36图56361度儿童闪羚跳绳鞋36图57361度童装门店数量36图58361度童装门店单店平均提货额36图59361度童装第四代形象门店37图60361度童装业务毛利率37表1国内运动品牌零售流水同比增速10表2公司执行董事及高管人员13表3体育运动产业相关政策18表4公司跑步篮球自有赛事23表5公司国际线跑鞋产品26表6公司国际线获奖产品27表7公司中底科技28表8安踏李宁特步361度跑鞋产品矩阵不完全列示28表9公司IP资源31表10公司营收及销售毛利率预测38请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6公司研究深度分析表11相对估值39请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7公司研究深度分析1361度品牌成立二十周年经营企稳向好态势显现361度成立于2003年前身为公司创始人丁建通先生于1983年创办的华丰鞋厂1994年开始品牌化经营2003年正式将品牌名称定为361度目前361度是我国运动服饰市场第九大品牌本土运动服饰市场第四大品牌2022年在我国运动服饰市场市占率为31公司以专业化年轻化国际化为品牌定位是一家集品牌研发设计生产经销为一体的综合性体育用品公司聚焦发展361度品牌及361度儿童品牌回溯公司的历史经营情况主要经历以下三个阶段12006-2011年公司营收业绩高速增长2011年下半年起存货周转放缓受益于2008年北京奥运会成功举办我国运动服饰行业持续高景气公司营收和业绩均保持高速增长2006-2011年公司营收由263亿元快速增长至5569亿元归母净利润由011亿元增长至1133亿元2011年公司归母净利润至今仍为历史最高水平361度成人装门店由2008年的4632家快速扩张至2011年的7865家但2011年下半年开始公司终端零售表现有所走弱2011Q1-Q4季度同店销售同比分别增长14718114194下半年呈现逐步走弱趋势同时存货周转速度放缓公司于2011Q4举办的2012年秋季订货会批发值同比下降10经销商拿货意愿下降22012-2018年前期行业经历去库阵痛公司积极探索调整经营策略我国体育用品行业经历过去将近10年的急速增长后终端需求放缓市场供应过剩导致价格竞争激烈根据欧睿国际2012-2013年我国运动服饰市场规模同比分别下滑1833根据国家统计局我国体育娱乐用品社零2012-2014年期间增速持续放缓当年同比增长分别为1057218公司同店销售增速持续回落同时存货周转速度继续放缓公司开始精简销售网络成人装门店数量由2012年的8082家下降至2018年的5539家在此期间公司积极进行多方探索一方面通过降低批发折扣加速库存去化2013年春季货品提货折扣由42折下降至4折2013年秋季货品进一步下降至37折2014年春季货品再次下降至35折另一方面公司于2012年推出定位都市时尚的子品牌尚2013年与北欧著名户外运动品牌OneWaySport建立战略合作关系成立合资公司获得大中华地区品牌专利权发展高端户外市场2014年公司开始进军海外市场但外部多方探索成效甚微尚品牌于2016年终止运营ONEWAY品牌2017年营收仅为3690万元2017年末门店数量共47家海外市场营收贡献有限2013Q4公司同店销售恢复正增长此后逐季改善2014年冬季订货会批发值首次恢复正增长行业复苏趋势明确图1公司订货会批值同比增速及批发折扣图2公司同店销售增速及库存周转单位月请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8公司研究深度分析资料来源公司公告山西证券研究所资料来源公司公告山西证券研究所32019年至今公司聚焦361度核心品牌发展近两年经营企稳向好2019年6月公司推出品牌重塑计划将资源更多地聚焦于361度核心品牌从改善供应链体系加强功能产品开发积极与多个知名经典IP合作推出联名商品持续提升核心品牌竞争力2021-2022年公司成人装门店恢复正增长净开门店105210家2022年公司实现营收6961亿元同比增长173实现归母净利润747亿元同比增长2422023年上半年受益于公司聚焦大众市场功能产品定位零售流水增速表现优异线下成人装及童装零售流水同比增长15电商平台零售流水同比增长30我们预计2023年3季度公司零售流水增速延续2季度趋势图3我国体育娱乐用品社零公司历年营收归母净利润及同比增速请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9公司研究深度分析资料来源公司公告Wind山西证券研究所表1国内运动品牌零售流水同比增速21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2安踏体育40-45正35-40正10-20低10-20中10-20高安踏中单负增中单正增高单负增中单正增高单正增增增段正增段正增段正增75-80正30-35正10-2010-20低10-20高段FILA中单正增高单正增中单正增高单负增高单正增增增低段正增段负增正增所有其他115-12070-75正35-40正30-35正40-45正20-2540-4510-20低75-80正70-75正增品牌正增增增增增正增正增段正增增李宁90-10080-90高30-40中20-30高30-40中20-3010-20中10-20中20-30高段直营零售高单负增低段正增段正增段正增段正增段正增低段正增段负增段正增正增批发经销80-90低90-10030-40高20-30高20-30低10-2020-30低10-20中段高单负增中单正增商段正增低段正增段正增段正增段正增低段正增段负增正增90-10050-60中40-50低30-40中20-3010-20低10-20低段电子商务100正增中单正增中单正增高段正增段正增段正增段正增中段正增段负增正增请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10公司研究深度分析21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2特步国际特步主品30-35正20-25正30-35正20-2555正增中双正增中双正增高单负增20正增高双正增牌增增增正增361度15-20正主品牌高双正增低双正增高双正增高双正增低双正增中双正增大致持平低双正增低双正增增20-30低30-35正15-20的25-30正20-25正20-2520-2520-25正童装品牌低单正增20-25正增段正增增正增增增正增正增增35-40电子商务50正增40正增45正增25正增35正增30正增正增资料来源公司公告山西证券研究所2估值回溯历史估值中枢约10X基本面及流动性改善有望提振估值水平2009年6月30日公司在香港联交所主板上市上市至今截至2023年8月22日公司估值中枢为10x估值基本在5-15倍区间波动估值最低点出现在2012年8月1日28倍估值最高点为2021年6月28日196倍8月22日公司PE-TTM为83倍处于上市以来285分位水平图4公司PE-TTM截至2023822日资料来源Wind山西证券研究所同友商估值水平相比2017Q3及此前时间公司估值走势基本与友商趋同自2017Q4-2018Q2末安踏体育李宁特步国际PE-TTM分别由291912倍提升至2018年6月末的323326倍而公司PE-TTM由14倍降至10倍2017-2018年公司营收增长分别为2706表现不及友商2020Q2-2020Q4安踏请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11公司研究深度分析体育李宁特步国际PE-TTM分别由26338倍增长至638517倍而公司估值保持在5倍左右2020年公司受到疫情冲击大于友商当年营收同比下滑90我们认为造成上述期间估值走势分化的原因主要包括1公司业绩表现不及友商22012-2016年期间公司曾进行3次债务融资偿债压力较大3公司资本市场流动性不及友商2021年起伴随公司终端零售流水表现优异同时于2021年6月偿还完4亿美元票据债务2022年9月被纳入恒生综合指数和深港通2023年3月被纳入沪港通估值压制因素逐步解除图5361度安踏体育李宁特步国际PE-TTM回顾截至2023822日资料来源Wind山西证券研究所3股权结构丁氏家族持股管理层运动行业从业经验丰富公司为家族控股企业丁氏家族合计持股4899公司执行董事兼总裁丁伍号先生创始人丁世通先生之女婿合计持有公司1703的股份为公司核心控制人公司执行董事兼主席丁辉煌先生创始人丁世通先生之子执行董事兼副总裁丁辉荣先生创始人丁世通先生之子分别持股16291567丁氏家族合计持有公司4899的股份王氏兄弟王加碧先生王加琛先生分别持股816王加碧先生自品牌2003年成立起在公司任职图6公司股权结构截至2023年6月30日请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明12公司研究深度分析资料来源2023年中期业绩PPT山西证券研究所公司核心管理层从业经验丰富丁伍号先生主要负责集团的整体策略规划及业务发展丁辉煌先生主要负责整体策略营运规划及鞋类生产丁辉荣先生主要负责公司的财务管理及基础设施建设管理王加碧先生主要负责公司人力资源及对外公共关系另外公司广泛聘用业内优秀人才核心管理层相关行业从业经验20余年表2公司执行董事及高管人员姓名职位年龄岁从业经验20036月加入本集团自20088月起担任本公司总裁主要负责本集团的整丁伍号执行董事兼总裁57体策略规划及业务发展20036月加入本集团于20088月获委任为本公司的执行董事及为主席主丁辉煌执行董事兼主席57要负责整体策略营运规划及鞋类生产20036月加入本集团于20088月获委任为本公司的执行董事及为副总裁丁辉荣执行董事兼副总裁51主要负责本公司的财务管理及基础设施建设管理20036月加入本集团20088月获委任为本公司的执行董事及为副总裁主王加碧执行董事兼副总裁65要负责人力资源及对外公共关系2005年加入本集团担任本集团的董事副总裁主要负责本集团的策略计划陈永灵董事副总裁49及资本运营业务首席财务官公司2016年7月加入本集团担任首席财务官授权代表及公司秘书负责本集李苑辉62秘书团的整体财务管理及公司秘书工作2015年10月加入本集团担任投资者关系副总裁主要负责本集团的投资者詹潇潇投资者关系副总裁41关係工作品牌管理中心总经20185月加入本集团担任品牌管理中心总经理主要负责品牌策略的制定郑业欣49理与实施品牌体系的建设与管理等工作20165月加入本集团担任童装业务总经理主要负责本集团童装业务之日耿华杰童装业务总经理39常经营运作电子商务管理中心201212月加入本集团担任本集团电子商务管理中心总经理职务全面负责王新宁41总经理本集团线上电子商务业务有关工作海外事业中心的总20197月加入本集团担任海外事业中心的总经理主要负责品牌在海外市金艳丽47经理场的渠道发展品牌建设以及运营管理工作请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13公司研究深度分析姓名职位年龄岁从业经验Saygin欧洲全资附属公司20213月加入本集团担任欧洲一家全资附属公司的总经理主要负责品牌42Emeksiz的总经理在EMEA欧洲中东非洲区域的品牌建设市场开拓及运营管理工作信息管理中心总经20224月加入本集团担任信息管理中心总经理职务主要负责集团信息化董辉43理管理有关工作资料来源公司公告山西证券研究所4财务表现近两年营收回归中高双位数增长盈利能力稳定公司营收规模位居本土品牌第四名鞋履产品占361度成人装营收50以上2022年安踏体育李宁特步国际361度营收分别为5365125803129306961亿元公司营收基本为安踏主品牌李宁的14特步国际的12位居本土运动服饰第四名2022年公司营收同比增长173表现好于安踏体育李宁产品结构方面鞋履占361度成人装营收的529服装营收占比453公司鞋服配占比与李宁接近而安踏体育由于旗下FILA品牌以服装产品为主集团服装营收占比更高特步国际由于聚焦功能性跑鞋产品鞋履营收占比达到六成量价拆分方面2011-2022年361度成人鞋履产品呈现量跌价升趋势销量与平均出厂价CAGR分别为-1314而服装产品呈现量升价跌趋势销量与平均出厂价CAGR分别为09-09其中2012-2014年公司成人装产品平均出厂价持续下滑主因为应对渠道库存压力公司主动降低经销商提货折扣最近三年鞋履与服装产品平均出厂价均持续上升图7我国运动服饰公司营收规模亿元图8我国运动服饰公司营收同比增速资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所图9我国运动服饰公司鞋履服装配饰营收占比2022图10公司成人装鞋履和服装的产品均价单位元请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明14公司研究深度分析资料来源Wind山西证券研究所资料来源公司公告山西证券研究所公司销售毛利率低于友商近十余年基本保持稳定2010年至今公司销售毛利率基本在39-42区间波动整体较为稳定2018年毛利率为406同比下滑12pct主因成人装业务批发价格下降2020年毛利率同比下滑24pct至379主因为应对疫情对市场需求的不利影响公司降低对分销商的平均批发价主抓售罄率对折扣率管控有限同友商相比公司毛利率水平较低且提升趋势不明显主要由于公司采用全批发模式且品牌定位侧重大众市场而安踏体育李宁的直营比例均高于公司品牌势能提升带动价格带向上特步国际高毛利率的功能跑鞋产品占比提升生产方面2016年公司自有工厂可满足生产70的鞋类产品需求20的服装产品需求2022年鞋履服装产品自产比例分别为4224鞋类自产比例逐步下降服装自产比例基本稳定目前公司鞋类产品自有工厂位于晋江市江头五里工厂年产能分别为1200万双900万双公司自产比例整体高于友商图11我国运动服饰公司销售毛利率图12各运动品牌鞋履服装自产比例2022资料来源Wind公司公告山西证券研究所资料来源公司公告山西证券研究所公司广告及宣传推广费用为销售费用主要组成部分研发费用率高于友商销售费用率方面公司销售费用率近年呈上升趋势由2016年的157提升至2022年的202其中广告及宣传开支占营收比重为9-11管理费用率方面近年呈下行趋势由2018年的104下降至2022年的76其中研发费用占请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15公司研究深度分析收入比重在4左右2022年公司研发投入金额266亿元财务费用率方面2021年之前公司财务费用率显著高于友商2021年上半年公司还清4亿元美元票据2022年公司财务费用率降低至013业绩方面公司归母净利润由2011年峰值时期的1196亿元下降至2022年的747亿元期间归母净利润增幅波动较大但近两年业绩复苏趋势明确2021-2022年归母净利润同比增长450242快于营收端增速主要受益于毛利率同比改善以及财务费用率优化公司归母净利润率自2018年起连续四年同比提升2022年为107高于特步国际但不及安踏体育李宁图13公司各项期间费用率图14我国运动服饰公司各项期间费用率对比2022资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所图15我国运动服饰公司归母净利润亿元图16我国运动服饰公司归母净利率资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所存货周转天数处于历史正常水平延长经销商收款期间致应收账款周转天数较长2022年公司存货周转天数应收账款周转天数分别为91天147天均处于历史正常水平公司存货周转天数与特步接近不及李宁但好于安踏体育公司应收账款周转天数较友商更长主因公司对经销商的补贴政策采取延长对经销商的收款期限而非门店的开店补贴等资金资助形式公司应付账款周转天数近年呈下降趋势加快请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16公司研究深度分析对上游供应商的付款节奏保持良好的供应链合作关系图17公司营运指标天图18我国运动服饰公司营运指标对比2022年资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所5运动服饰成长性优竞争格局重塑大众消费崛起51我国运动服饰中期成长性佳近三年本土运动品牌崛起运动服饰仍为未来五年我国服装市场成长性最优品类根据欧睿国际2022年我国运动服饰市场规模为3627亿元同比增长22预计2027年将达到5514亿元2022-2027年CAGR为87相比于其它服装细分品类女装男装运动服饰行业成长性更优我们认为推动我国运动市场不断扩容的两大因素主要为1我国人均运动服饰消费在国民收入稳步增加运动意识强化对运动相关服饰及设备重视程度提升的推动下有望继续增长2020年我国运动服饰人均消费从2014年的157美元提升到324美元但只为日本的297和美国的1052体育运动产业持续受到国家政策支持根据全民健身计划20212025年制定目标预计2025年我国经常参加体育锻炼人数比例达到385全国体育产业总规模达到5万亿元根据十四五体育发展规划2025年体育产业增加值占国内生产总值比重达到2图19我国运动服饰市场规模及同比增速请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明17公司研究深度分析资料来源欧睿国际山西证券研究所图20中国日本美国人均运动服饰消费美元图21运动服饰成长性优于其它服装细分品类资料来源欧睿国际华经产业研究院整理山西证券研究资料来源欧睿国际山西证券研究所所表3体育运动产业相关政策发布时间发布部门政策名称主要目标主要措施到2025年经常参加体育锻炼人数比例达到385县市2021年区乡镇街道行政村社区三级公共健身设施和社国务院全民健身计划20212025年8月区15分钟健身圈实现全覆盖每千人拥有社会体育指导员216名带动全国体育产业总规模达到5万亿元全民健身水平达到新高度人均体育场地面积26平方米2021年体育总局十四五体育发展规划体育产业发展形成新成果体育产业增加值占国内生产总10月值比重达到2居民体育消费规模超过28万亿元中共中央办到2035年经常参加体育锻炼人数比例达到45以上体2022年关于构建更高水平的全民健身公共公厅国务育健身和运动休闲成为普遍生活方式人民身体素养和健康3月服务体系的意见院水平居于世界前列请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明18公司研究深度分析发布时间发布部门政策名称主要目标主要措施到2025年户外运动产业总规模超过3万亿元国家体育总到2035年户外运动产业规模更大质量更优动力更强2022年局国家发展户外运动产业发展规划2022-2025活力更足发展更安全成为促进人民群众身心健康提升11月改革委等八年获得感和幸福感推进体育产业高质量发展和体育强国建设部门的重要力量大力实施新时代全民健身场地设施提升工程着力破解国家体育总健身去哪儿难题以举办全民健身大会社区运动会和2023年3月2023年群众体育工作要点局主题示范活动为引领深入推动全民健身活动广泛开展广泛调动各方力量进一步推动三大球普及与发展等到2025年与城乡人民群众需求相适应与人口要素相匹配的县市区乡镇街道行政村社区三级公共国家体育总健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖常住人口20局发改委全民健身场地设施提升行动工作方万以上的县级行政区域至少建有一个公共体育场或田径2023年5月财政部住建案2023-2025年场全民健身中心体育公园公共体育馆乡镇街道部人民银行全民健身场地器材短板得到补齐行政村社区等公共场所全民健身器材进一步优化提升健身步道体育公园户外运动设施等绿色便捷的全民健身新载体大幅增加国家体育总关于恢复和扩大体育消费的工作方加大优质体育产品和服务供给丰富体育消费场景夯实体2023年7月局案育消费基础资料来源中国政府网国家体育总局官网山西证券研究所新疆棉事件引发行业竞争格局重塑近三年本土运动品牌崛起2021年3月新疆棉事件引发我国运动服饰行业竞争格局的重塑2022年耐克和阿迪达斯虽然仍为我国运动服饰市场前两大品牌但二者近三年市场份额均有下滑2019-2022年耐克阿迪达斯品牌市占率分别下滑1876pct而安踏李宁特步361度品牌市占率分别提升19391502pct从公司市占率角度看2022年安踏集团市占率超过20继续超过阿迪达斯且与耐克差距缩小但2023年2季度国际运动品牌有所复苏耐克大中华区收入结束自21Q4起连续6个季度的负增长阿迪达斯大中华区收入结束自21Q2起连续8个季度负增长预计头部运动品牌短期竞争有所加剧图22我国运动服饰市场品牌竞争格局图23我国运动服饰市场公司竞争格局2022年请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明19公司研究深度分析资料来源欧睿国际山西证券研究所资料来源欧睿国际山西证券研究所图24耐克与阿迪达斯大中华区季度营业收入同比增速资料来源Wind山西证券研究所注耐克Q1为12-2月Q2为3-5月Q3为6-8月Q4为9-11月52国内服装消费复苏趋于平缓大众性价比消费预计占优从强势反弹到平稳恢复收入压力及消费者信心较弱预计拉长服装消费恢复时间参考海外区域受疫情影响后服装消费的复苏节奏普遍经历疫情后的强势反弹和反弹后的平稳恢复日本韩国中国香港尚未恢复到疫情前水平我国消费市场2022Q4再度受到疫情冲击服装消费于2023年农历春节后强势反弹2023年五一假期后开始走弱复苏放缓参考海外国家复苏节奏我国服装消费目前处于平稳恢复阶段我们预计恢复时间有所拉长1全国居民人均可支配收入增速中枢下移疫情前的2014-2019年增速中枢为902020-2022年增速中枢为632023年上半年增速中枢为65居民消费能力尚未恢复到疫情前水平分区域看农村居民可支配收入受疫情影响程度小于城镇居民22023年4月我国消费者信心指数为8710仍处于低位图25美国日本新加坡服装消费与2019年相比图26韩国中国香港中国服装消费与2019年相比请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明20