投资要点
　　物业板块基本面、政策面和资金面压制股价的原因
　　1）基本面：大部分上市物业公司在港股，股东多为上市房企。2021年8月房地产销售总量出现拐点后，物业公司股价出现全面回调。由于房地产销售面积总量持续下行，开发商回款减少，同时地方土地出让金减少。开发商回款减少导致开发面积增速降低，进而影响未来竣工面积和可转给物业公司的项目数量。地方土地出让金减少导致地方政府财政收入减少，进而影响承接公建类物业公司应收账款账期。2022年部分头部物业公司收入和归母净利润增速较2021年出现明显下滑，而国央企物业公司普遍业绩表现更稳定。（详见2023.4.10《2022年物业管理行业年报综述》）
　　2）政策面：物业行业因为受到物价局政策和调价机制限制，物业费上涨空间有限。实际上，物业公司由于其轻资产性质和良好的现金流业务，本应具备较强的抗周期属性，但是由于大部分上市物业公司的母公司是房企，民营房企2021-2023年陆续出现资金链断裂后，市场担心物业公司变为母公司的融资平台，因此轻资产类的物业公司反而估值下跌更多。2022-2023年物业整体板块涨跌和地产共振较强，主要由地产政策放松带动。我们认为，地产行业基本面企稳后，物业公司估值会修复，回到由业绩增速推动。
　　3）资金面：申万物业指数（851831.WI）在2022年10月31日达到最低值737点，2023年在4月、5月、6月均达到过770点，但未继续下探。香港物业投资指数（887608）在2022年10月31日达到最低值665点，目前在790点左右是指数建立之后第二低点。从资金面上来看，我们认为物业公司处于估值低点，2022-23年板块持续下跌导致关注度不高、机构持仓量较少，因此向下的空间有限。此外，由于大部分物业公司位于港股，港股资金面受汇率影响比A股多，简单来讲人民币汇率贬值不利于港股资金面，但如果人民币汇率贬值短期可控则资金面有修复的空间。7月3日至7月31日美元兑人民币达到7.259之后出现回落，8月2日开始继续上涨，17日再次冲高到7.317，随后至今震荡横盘。
　　物业板块风险已经充分释放，未释放的风险可控
　　我们认为，物业公司基本面底部和地产公司是相同的，都是经历了行业基本面下行之后，受益于政策放松，基本面和板块投资即将进入拐点。地产公司中，市场预期债务违约风险概率较大的民营企业接连出险，对行业影响比较大的大型民企（恒大和碧桂园）均已出险，所剩可能会出险的民企相较而言影响有限。因此我们认为，地产板块对物业负反馈影响已接近尾声。
　　我们认为物业公司主要还有两种风险没有释放：1）部分物业公司应收账款账期延长或者产生坏账的风险还没有释放，这主要集中在已出险民企和公建占比较高的物业公司，应收账款账期风险如果不释放会致使物业公司收入和归母净利润增速下滑；2）民企物业公司受母公司开工面积增速放缓和拿地减少，这可能会导致未来会更加依赖于外拓而不是母公司的项目转化，这对物业公司未来规模的增长增加了难度。
　　我们认为物业公司以上两个风险点会伴随着房地产基本面的修复而有所缓解。其次，我们认为物业公司所蕴含的以上两个风险并不会突然爆发，而是跟随公司业务推进和收入结转逐渐释放。在释放的过程中，公司管理层有充分的时间应对和调整。因此我们认为物业公司的风险可控性较强。
　　地产政策带动物业公司估值修复
　　我们认为物业公司的投资机会大致分为三个阶段：
　　1）房地产基本面企稳，股东风险解除；
　　2）物业公司市场集中度进一步提升，规模增速较快的企业或会获得更多估值溢价；
　　3）城市更新推进为物业公司带来更多业务拓展机会，有独特获取项目资源的物业公司在规模增长、收入增速和估值上可能会有提升，通常这种优势来源于股东。
　　目前我们认为物业公司处于第一阶段。在第一阶段，我们认为物业公司修复的关键在于房地产政策和房地产基本面企稳。因为物业公司的大股东销售和融资解除风险、从下行扭转为企稳是最核心的影响因素。所以我们认为目前压制物业股的核心因素有两个：1）地产公司债务违约风险未出尽；2）地产政策还未能企稳房地产基本面（销售和投资增速）。
　　7-8月我们看到地产政策持续释放利好，例如7月政治局表态发生转变、8月认房不认贷政策放松、央行和金融总管局就首付比和房贷利率下调进一步放松。房地产政策持续出台利好对房企债务风险化解、房地产基本面的企稳均起到了推动作用，因此对物业公司股价的压制有相应的缓解。
　　物业投资机会怎么看？
　　物业公司估值逻辑和修复空间我们在2022年11月的报告《物业投资的逻辑、空间和标的选择》中详细复盘。由于物业是轻资产类型的公司，因此物业公司的估值和其归母净利润增速息息相关。物业公司的大量上市出现在2019-2021年，当时物业公司受益于母公司的高速增长，在管面积和收入增长潜力较大，市场通常以PEG的方式对其进行估值，高增速的物业公司享有高PE估值。我们认为，大部分物业公司PEG被低估，其原因在

研究报告全文：证券研究报告行业点评房地产房地产报告日期2023年09月03日物业公司进入估值修复通道房地产行业点评报告投资要点行业评级看好维持物业板块基本面政策面和资金面压制股价的原因分析师杨凡1基本面大部分上市物业公司在港股股东多为上市房企2021年8月房地执业证书号S1230521120001产销售总量出现拐点后物业公司股价出现全面回调由于房地产销售面积总量yangfan02stockecomcn持续下行开发商回款减少同时地方土地出让金减少开发商回款减少导致开相关报告发面积增速降低进而影响未来竣工面积和可转给物业公司的项目数量地方土1两部委释放政策利好着力地出让金减少导致地方政府财政收入减少进而影响承接公建类物业公司应收账提振需求20230901款账期2022年部分头部物业公司收入和归母净利润增速较2021年出现明显下2销售市场筑底震荡房贷利滑而国央企物业公司普遍业绩表现更稳定详见20234102022年物业管率有望下调20230820理行业年报综述3因城施策加速落地头部房2政策面物业行业因为受到物价局政策和调价机制限制物业费上涨空间有企债券再停牌20230814限实际上物业公司由于其轻资产性质和良好的现金流业务本应具备较强的抗周期属性但是由于大部分上市物业公司的母公司是房企民营房企2021-2023年陆续出现资金链断裂后市场担心物业公司变为母公司的融资平台因此轻资产类的物业公司反而估值下跌更多2022-2023年物业整体板块涨跌和地产共振较强主要由地产政策放松带动我们认为地产行业基本面企稳后物业公司估值会修复回到由业绩增速推动3资金面申万物业指数851831WI在2022年10月31日达到最低值737点2023年在4月5月6月均达到过770点但未继续下探香港物业投资指数887608在2022年10月31日达到最低值665点目前在790点左右是指数建立之后第二低点从资金面上来看我们认为物业公司处于估值低点2022-23年板块持续下跌导致关注度不高机构持仓量较少因此向下的空间有限此外由于大部分物业公司位于港股港股资金面受汇率影响比A股多简单来讲人民币汇率贬值不利于港股资金面但如果人民币汇率贬值短期可控则资金面有修复的空间7月3日至7月31日美元兑人民币达到7259之后出现回落8月2日开始继续上涨17日再次冲高到7317随后至今震荡横盘物业板块风险已经充分释放未释放的风险可控我们认为物业公司基本面底部和地产公司是相同的都是经历了行业基本面下行之后受益于政策放松基本面和板块投资即将进入拐点地产公司中市场预期债务违约风险概率较大的民营企业接连出险对行业影响比较大的大型民企恒大和碧桂园均已出险所剩可能会出险的民企相较而言影响有限因此我们认为地产板块对物业负反馈影响已接近尾声我们认为物业公司主要还有两种风险没有释放1部分物业公司应收账款账期延长或者产生坏账的风险还没有释放这主要集中在已出险民企和公建占比较高的物业公司应收账款账期风险如果不释放会致使物业公司收入和归母净利润增速下滑2民企物业公司受母公司开工面积增速放缓和拿地减少这可能会导致未来会更加依赖于外拓而不是母公司的项目转化这对物业公司未来规模的增长增加了难度我们认为物业公司以上两个风险点会伴随着房地产基本面的修复而有所缓解其httpwwwstockecomcn13请务必阅读正文之后的免责条款部分行业点评次我们认为物业公司所蕴含的以上两个风险并不会突然爆发而是跟随公司业务推进和收入结转逐渐释放在释放的过程中公司管理层有充分的时间应对和调整因此我们认为物业公司的风险可控性较强地产政策带动物业公司估值修复我们认为物业公司的投资机会大致分为三个阶段1房地产基本面企稳股东风险解除2物业公司市场集中度进一步提升规模增速较快的企业或会获得更多估值溢价3城市更新推进为物业公司带来更多业务拓展机会有独特获取项目资源的物业公司在规模增长收入增速和估值上可能会有提升通常这种优势来源于股东目前我们认为物业公司处于第一阶段在第一阶段我们认为物业公司修复的关键在于房地产政策和房地产基本面企稳因为物业公司的大股东销售和融资解除风险从下行扭转为企稳是最核心的影响因素所以我们认为目前压制物业股的核心因素有两个1地产公司债务违约风险未出尽2地产政策还未能企稳房地产基本面销售和投资增速7-8月我们看到地产政策持续释放利好例如7月政治局表态发生转变8月认房不认贷政策放松央行和金融总管局就首付比和房贷利率下调进一步放松房地产政策持续出台利好对房企债务风险化解房地产基本面的企稳均起到了推动作用因此对物业公司股价的压制有相应的缓解物业投资机会怎么看物业公司估值逻辑和修复空间我们在2022年11月的报告物业投资的逻辑空间和标的选择中详细复盘由于物业是轻资产类型的公司因此物业公司的估值和其归母净利润增速息息相关物业公司的大量上市出现在2019-2021年当时物业公司受益于母公司的高速增长在管面积和收入增长潜力较大市场通常以PEG的方式对其进行估值高增速的物业公司享有高PE估值我们认为大部分物业公司PEG被低估其原因在于市场将其母公司的安全性放在第一位我们认为7-8月房地产政策的持续放松逐步在解除物业公司估值的压制因素物业公司有望迎来估值修复期物业公司收入主要分为基础物业服务业主增值服务和非业主增值服务基础物业服务通常占物业公司总收入50以上是推动物业公司收入增长稳定物业公司利润率的核心同时基础物业服务是物业公司能够实现良好现金流的基本盘能够有优质现金流的物业公司抗风险能力更强应该享有更高估值我们认为基础物业服务在收入结构上的优化利润的优化等会推动物业公司应收账款的改善进而推动物业公司现金流的改善和估值的提升此外存量物业管理价值还有待充分发挥业主增值服务业务模式的完善和实现高收入增速会给物业公司估值锦上添花类似地产公司的推荐逻辑我们首先看好国企物业公司在未来获取更多业务项目的能力建议关注华润万象生活保利物业中海物业绿城服务越秀服务和建发服务此外优质民企物业公司估值超跌较多修复弹性大建议关注新城悦服务滨江服务风险提示政策效果边际递减新增房企债务违约httpwwwstockecomcn23请务必阅读正文之后的免责条款部分行业点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn33请务必阅读正文之后的免责条款部分