城市新城外拓减速，核心区优质改善楼盘为城市真实需求，城中村改造迫在眉睫。1）过去因农地征收价格低，城市发展倾向于“摊大饼”式建设新城，老城改造往往被忽略，遗留棚户区、老旧小区、城中村三大类“顽疾”。2）虽然三者形成原因、土地性质、房屋产权等存在不同，但本质上都是土地资源没有被充分开发利用。3）当前城市外拓速度放缓，郊区存库高企、去化拉长，部分城市也面临刚需盘供给过量问题，城市居民的真实住房需求是核心区高品质住宅。只有盘活城区存量土地、提升土地利用效率，才能匹配真实需求，实施城中村改造迫在眉睫。
　　广深城中村规模大、开发强度高，京沪杭等城市城中村主要位于外围区域，我们测算21个超大特大城市待改造城中村规模约10亿平。各城市城中村规模、区位分布、开发力度存在差异，1）从开发强度来看，广深城中村体量较大，单村规模大、开发强度高（表现为建筑密度大、高容积率），其余城市规模、开发强度均低于广深。2）从区域分布来看，北京、上海、杭州、南京、成都等城市城中村主要分布在城市外围，核心区城中村改造基本结束，主要原因是城市外拓过程中政府强势，且城中村开发强度低，改造相对容易；武汉、济南城中村位于中心城区比例不低。3）从规模来看，深圳、广州城中村建面约2亿平；武汉城中村占地面积2亿平，按0.9容积率推算建面约1.8亿平。未公布城中村建面的城市，我们采用：城区人口自建房比例人均居住面积方法进行测算，21个超大特大城市城中村面积合计约10亿平。
　　城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度，如何分配项目利润至各方主体影响项目推进速度。城中村改造、棚户区改造和老旧小区改造的本质是将低效开发的土地重新开发利用，发挥更大价值，并将增值收益以合理的方式分配给各个利益参与主体，包括原住居民、地方政府、做地主体、房企等。1）城中村改造环节主要包括片区评估—规划设计—土地开发整理—土地出让—土地二级开发，改造前后的土地增值收益是城中村改造的最大推动力，增值空间决定项目推进的难易程度，如果原地块开发强度低，则项目推进较为容易；改造后土地使用率越高，如住宅比例越高、容积率越高，则推进较为容易，但该过程需平衡好负外部性，即土地绅士化过程不利于城市中长期经济增长，重视项目效益的同时满足公益性。2）增值空间由项目规划方案、拆迁成本、地块是否流拍（本质是改造后地块是否对应有效需求）决定。3）增值空间天花板确定后，如何分配利润直接影响项目推进速度，需要设计合理的流程和激励机制，保障参与方的风险和收益匹配。
　　城中村商业模式打通亟需相关政策突破，主要在于资金、规划调整、拆迁标准等方面，预计每年带来约9000亿地产投资，带动1.7万亿商品房销售。我们预计后续相关政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式，唯有跑通新模式，才有资金进入的空间，政策方向包括1）降低城中村一级土地整理成本，降低拆迁成本；2）降低项目摩擦成本，如审批要求，单独出台相关规划政策等；3）提高项目二级开发收益，探索土地是否可调整规划，提高容积率、调整商住比等；4）完善资金配套政策。通过测算城中村改造各环节现金流，我们预计城中村改造每年能带来约9000亿地产投资，带动1.7万亿商品房销售。
　　本轮城中村改造与棚改核心区别在于，是否投入过量流动性刺激市场。市场普遍认为本轮城中村改造与棚改不同之处在于土地性质、拆建比例、补偿方式、资金来源等等，但如果以满足居民有效需求，提高要素资源配置效率角度来看，我们认为城中村改造与棚改并无本质区别，都是为了提高土地利用效率，满足城市居民提升居住环境、完善配套等需求。本轮城中村改造与棚改核心区别在于是否投入过量流动性刺激市场，这也是后续政策最主要的关注点。建议重点关注越秀地产、招商蛇口、城建发展、京投发展、中华企业、天健集团等。
　　风险提示：配套政策力度不及预期，市场超预期下行，测算假设有不确定性。
　　

研究报告全文：行业研究证券研究报告房地产2023年09月04日房地产行业深度研究报告推荐维持挖潜城中村改造要素红利与真实需求城市新城外拓减速核心区优质改善楼盘为城市真实需求城中村改造迫在华创证券研究所眉睫1过去因农地征收价格低城市发展倾向于摊大饼式建设新城老城改造往往被忽略遗留棚户区老旧小区城中村三大类顽疾2虽然证券分析师单戈三者形成原因土地性质房屋产权等存在不同但本质上都是土地资源没有被充分开发利用3当前城市外拓速度放缓郊区存库高企去化拉长部邮箱shangehcyjscom分城市也面临刚需盘供给过量问题城市居民的真实住房需求是核心区高品质执业编号S0360522110001住宅只有盘活城区存量土地提升土地利用效率才能匹配真实需求实施城中村改造迫在眉睫行业基本数据广深城中村规模大开发强度高京沪杭等城市城中村主要位于外围区域占比我们测算21个超大特大城市待改造城中村规模约10亿平各城市城中村规股票家数只111001总市值亿元1491032164模区位分布开发力度存在差异1从开发强度来看广深城中村体量较流通市值亿元1404215200大单村规模大开发强度高表现为建筑密度大高容积率其余城市规模开发强度均低于广深2从区域分布来看北京上海杭州南京成都等城市城中村主要分布在城市外围核心区城中村改造基本结束主要原相对指数表现因是城市外拓过程中政府强势且城中村开发强度低改造相对容易武汉1M6M12M济南城中村位于中心城区比例不低3从规模来看深圳广州城中村建面绝对表现-54-88-85相对表现-03-07-23约2亿平武汉城中村占地面积2亿平按09容积率推算建面约18亿平未公布城中村建面的城市我们采用城区人口自建房比例人均居住面积方2022-09-022023-09-01法进行测算21个超大特大城市城中村面积合计约10亿平9城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度如何分配项目利润至各方0主体影响项目推进速度城中村改造棚户区改造和老旧小区改造的本质是将-8低效开发的土地重新开发利用发挥更大价值并将增值收益以合理的方式分-17220922112301230423062308配给各个利益参与主体包括原住居民地方政府做地主体房企等1城中村改造环节主要包括片区评估规划设计土地开发整理土地出让房地产沪深300土地二级开发改造前后的土地增值收益是城中村改造的最大推动力增值空间决定项目推进的难易程度如果原地块开发强度低则项目推进较为容易相关研究报告改造后土地使用率越高如住宅比例越高容积率越高则推进较为容易但该过程需平衡好负外部性即土地绅士化过程不利于城市中长期经济增长重房地产行业重大事项点评用新发展模式理解城中村改造视项目效益的同时满足公益性2增值空间由项目规划方案拆迁成本地2023-07-23块是否流拍本质是改造后地块是否对应有效需求决定3增值空间天花板确定后如何分配利润直接影响项目推进速度需要设计合理的流程和激励机制保障参与方的风险和收益匹配城中村商业模式打通亟需相关政策突破主要在于资金规划调整拆迁标准等方面预计每年带来约9000亿地产投资带动17万亿商品房销售我们预计后续相关政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式唯有跑通新模式才有资金进入的空间政策方向包括1降低城中村一级土地整理成本降低拆迁成本2降低项目摩擦成本如审批要求单独出台相关规划政策等3提高项目二级开发收益探索土地是否可调整规划提高容积率调整商住比等4完善资金配套政策通过测算城中村改造各环节现金流我们预计城中村改造每年能带来约9000亿地产投资带动17万亿商品房销售本轮城中村改造与棚改核心区别在于是否投入过量流动性刺激市场市场普遍认为本轮城中村改造与棚改不同之处在于土地性质拆建比例补偿方式资金来源等等但如果以满足居民有效需求提高要素资源配置效率角度来看我们认为城中村改造与棚改并无本质区别都是为了提高土地利用效率满足城市居民提升居住环境完善配套等需求本轮城中村改造与棚改核心区别在于是否投入过量流动性刺激市场这也是后续政策最主要的关注点建议重点关注越秀地产招商蛇口城建发展京投发展中华企业天健集团等风险提示配套政策力度不及预期市场超预期下行测算假设有不确定性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号房地产行业深度研究报告投资主题报告亮点棚户区老旧小区城中村是摊大饼式城市发展的产物尽管形成原因土地性质房屋产权建筑状态等存在不同但三者本质都是土地资源没有被充分开发利用城市外拓速度放缓超前卖地与产业人口兑现错配郊区库存高企去化周期拉长城市居民的真实住房需求是核心区的高品质住宅实施城中村改造是满足真实需求的重要方式广深城中村建筑密度较大京沪等城市主要为城郊村21个超大特大城市城中村规模分布和开发力度各有不同可主要分为三类1广深等珠三角城市城中村体量大均为2亿平单村规模大以及开发力度大主因很早就有城中村产业以及宗族影响力强2其余城市建筑密度及开发力度均低于广深北京上海杭州南京以及成都等城中村主要分布外围区域主城区城中村基本改造结束且城中村建设密度低改造相对容易3二线城市武汉济南城中村规模较大且位于中心城区比例不低但开发力度一般城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度如何分配项目利润至各方主体影响项目推进速度1增值空间决定项目推进的难易程度如果原地块开发强度低则项目推进较为容易如果改造后土地使用率越高如住宅比例越高容积率越高则推进较为容易该过程要平衡好负外部性即土地绅士化过程不利于城市中长期经济增长2增值空间天花板确定后如何分配利润直接影响项目推进速度需要设计合理的流程和激励机制保障参与方的风险和收益匹配本轮城中村改造面临土储增值预期不再市场供需关系发生变化的情况难以再注入流动性刺激地产周期上行市场普遍认为本轮城中村改造与棚改不同之处在于土地性质拆建比例补偿方式资金来源等等我们认为城中村改造与棚改并无本质区别都是为了提高土地利用效率满足城市居民提升居住环境完善配套等需求而本轮城中村改造与棚改核心区别在于是否投入过量流动性刺激市场在当前土储增值预期不再市场供需关系逆转的情况下城中村改造很难再注入流动性刺激地产周期上行投资逻辑当前城市面临郊区库存高企刚需盘供给过剩问题新城外拓减速城中村改造是盘活存量提升土地利用效率匹配城市有效需求的关键预计城中村改造为地产行业高质量发展重点方向我们测算21个超大特大城市城中村面积约10亿平每年带来约9000亿地产投资带动17万亿商品房销售城中村改造前后土地增值空间决定项目推进的难易程度当前城中村改造商业模式尚未跑通主要难点在于项目增值空间受规划方案拆迁成本地块是否流拍本质是改造后地块是否对应有效需求限制亟需配套政策突破唯有跑通新模式才有资金进入的空间我们认为城中村改造对房企资金实力综合开发运营能力城市深耕经验旧改项目经验均有较高要求建议重点关注越秀地产招商蛇口城建发展京投发展中华企业天健集团等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号房地产行业深度研究报告目录一城区外拓减速超大特大城市进入挖潜市内土地价值的阶段6一过去城市更注重征用低价农地摊大饼发展忽略老城改造6二广深城中村建筑密度较大京沪等城市主要为城郊村9三超大特大城市待改造城中村规模约为10亿平13四核心区域高品质住宅成为当前真实需求城中村改造迫在眉睫14二城中村改造的难点在于如何最大化土地增值收益且完善收益分配机制17一土地增值收益是城中村改造的最大推动力17二明确土地增值收益控制拆迁成本土地出让风险是城中村项目三大难点18三城中村改造的核心是一级土地整理拆迁能力和低成本资金是关键22四高强度开发的城中村更多进行改造而非拆迁24三政策亟需突破预计每年带动近万亿地产投资26一城中村商业模式打通亟需相关政策突破26二城中村改造每年能带动约9300亿地产投资167万亿商品房销售金额27四城中村改造与上轮棚改的核心区别是否投入过量流动性刺激市场30五投资建议32证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3房地产行业深度研究报告图表目录图表1我国建成区经历快速扩张近年增速明显下滑6图表2武汉建成区已扩张至1198平方公里但仍留有较大规模城中村6图表3北京望坛棚户区7图表4典型老旧小区现状7图表5开发力度一般的城中村基本为1-3层7图表6广深城中村开发力度大分布紧凑且楼层高7图表7大冲村改造前建筑密集8图表8改造前大冲村厂房商铺等集体物业占总建面388图表9老旧小区棚户区和城中村存在明显差异8图表10按规模区位分布和开发力度可将城中村主要分为三类9图表11广州市城中村占建成区总面积的387聚集在工厂周围10图表12深圳城中村主要分布在宝安龙岗等周边区域地铁沿线10图表13深圳占地面积仅1997平方公里11图表14深圳50住房由城中村自建房提供11图表15广州市某村集体土地分布零散11图表162020年上海城中村分布在主城区外围12图表17上海外环内仅少数城中村12图表182016年末至2021年杭州完成246个城中村改造主要集中于主城区13图表1921个超大特大城市城中村面积合计约10亿平14图表20北京郊区新房库存占比7315图表21多数郊区去化周期高于20个月15图表22近年北京热门楼盘均来自棚改或城中村改造项目15图表23广东城中村电线暴露杂乱存在安全隐患16图表24统租方式改造的城中村线路规整界面改善16图表25城中村改造环节包括片区评估-规划设计-土地开发整理-土地出让-二级开发17图表26深圳上沙村开发强度较大19图表27项目公司为品牌房企与村集体资本合资开发19图表28过去项目由俊发集团灿辉国际村集体联合操盘20图表29项目商品住宅体量占比不到2020图表30徐泾老集镇项目主要收益约100亿元20图表31上海红旗村改造项目一级土地整理约2年21图表32上海城中村改造项目大多分布在外郊环21图表332022年以来部分城市城中村改造地块流拍21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4房地产行业深度研究报告图表34政府主导下房企为政府垫资并提供拆迁服务22图表35测算大冲村改造项目住宅销售金额约869亿元23图表36深圳南布社区采用整体统筹方式破解钉子户引发的高拆迁成本困局23图表37统租房模式中地方国企主要成本为支付包租租金城中村改造成本24图表38白芒村附近的百旺公寓租金坪效约40-65元平月低于白芒村包租租金25图表39我们预计后续政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式26图表40城中村改造每年拆迁面积12亿平新建面积24亿平27图表41一级土地收入出让收入约8500亿元28图表42城中村改造带动地产销售约17万亿年28图表43城中村改造带动地产投资约9300亿年29图表44上一轮棚改为行业注入大量流动性30图表452010-2018年地产行业负债率快速增长30图表462021年以来100大中城市土地成交面积大幅下滑31证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5房地产行业深度研究报告一城区外拓减速超大特大城市进入挖潜市内土地价值的阶段一过去城市更注重征用低价农地摊大饼发展忽略老城改造我国快速城市化进程中因农地征收价格较低新片区开发效率高城市发展以摊大饼式开拓外围为主老城改造被忽视1过去城市产业快速发展人口急剧膨胀原城区土地无法承载相应需求亟需提升土地利用效率或开辟增量空间2由于农村征地价格较低且新片区开发速度更快效率更高相比之下老城区人口密度更大拆迁成本高开发难度大且周期长城市发展往往选择快速向外围拓展通过建设新城提供增量土地老城区改造被搁置甚至忽视长此以往便形成棚户区以及老旧小区3在摊大饼式外拓过程中因农业用地价格远低于宅基地土地征收以农业用地为主剩下的宅基地被城区包围由此留下了城中村4以武汉为例2021年武汉建成区面积为885平方公里新城规划面积达719平方公里形成东西湖汉南蔡甸等6个新城区相比大规模的新城建设武汉老城区改造进度则较为落后中心城区仍有大量城中村约占中心城区土地面积14图表1我国建成区经历快速扩张近年增速明显下滑109876543210200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020我国建成区面积增速资料来源Wind华创证券图表2武汉建成区已扩张至1198平方公里但仍留有较大规模城中村资料来源HANS汉声证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6房地产行业深度研究报告目前超大特大城市存在三大类顽疾棚户区老旧小区和城中村1棚户区土地性质为国有建设用地主要是由城市发展进程中规划不合理政策监管缺失产生的自建加建住房以及因单位效益不好逐渐失修失管的集体宿舍演变而来2老旧小区主要指2000年底前建成的小区面临市政配套设施不完善社区服务设施不健全等问题老旧小区长期存在不断会有小区因楼龄过长配套设施跟不上居民需求变成老旧小区3城中村则是城市化快速推进的过程中城市空间迅速向周围城郊农村扩张农业用地征收成本比宅基地更低其被征收后剩下的农民宅基地公共设施用地经营用地被城市包围后形成的城市中的农村聚落其土地性质仍为村集体建设用地图表3北京望坛棚户区图表4典型老旧小区现状资料来源北京日报资料来源自如网图表5开发力度一般的城中村基本为1-3层图表6广深城中村开发力度大分布紧凑且楼层高资料来源南京摩天汉资料来源REAL更新三者形成原因各不相同但本质上都是土地资源没有被充分开发利用1棚户区老旧小区和城中村往往都处于老城区内均面临相同的问题房屋密度过大存在消防等严重安全隐患基础设施配套缺乏环境卫生脏乱差尤其是规划不合理建设不合规地块分散产权主体复杂等历史问题但问题本质都是土地使用效率较低可以通过改变建筑形态满足真实需求带来土地使用效率的提升2但其中一部分当前也在发挥着重要功能广深等珠三角城市城中村往往密度大楼层高聚集在产业周围房租低廉容纳了大量低收入群体虽然存在一定的安全和城市界面方面的负外部性但区域土地使用效率已达较高水平以深圳大冲村为例紧邻科技城占地面积约69万平改造前建筑面积1063万平容积率为15容纳了69万外来人口占村常住人口985人证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7房地产行业深度研究报告均居住面积仅84平此外大冲村拥有大量集体物业包括厂房商铺办公楼合计占总建筑面积38改造前年租金收入可达6000万图表7大冲村改造前建筑密集资料来源广东省自然资源厅图表8改造前大冲村厂房商铺等集体物业占总建面38类别建筑面积万平所占比例居住建筑595956工业建筑198619商业建筑189418办公建筑1151配套建筑0290其他建筑6486合计10631资料来源深圳市城规院深圳市南山区大冲村改造专项规划华创证券相比棚户区和老旧小区城中村为农村集体用地且单户建筑面积更大1棚户区和老旧小区土地性质均为国有建设用地城中村土地性质是农村集体土地虽然在使用上看似差异不大但城中村房屋主要是小产权房不具备转让属性2老旧小区多数只是建设年限较久的板块或者塔楼往往容积率高于棚户区改造难度更大3由于城乡二元制城中村没有完全纳入城市统一规划建设和管理相比城市其房屋建设制度及管理较宽松加上产业就业非农化城中村主要收入为房租刺激村民私下加建房屋导致城中村单户建筑面积比棚户区和老旧小区更大图表9老旧小区棚户区和城中村存在明显差异老旧小区棚户区城中村土地性质国有建设用地国有建设用地农村集体土地房屋产权大产权为主大产权为主小产权为主极低在村集体内流转无房屋流通程度高一般可正常买卖高一般可正常买卖法对外卖出和转让管理状况居委会正常管理失管失修农村自治受管理程度低证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8房地产行业深度研究报告房屋状况外观较老旧可正常居住存在安全隐患界面混乱等存在安全隐患界面混乱等违建程度一般没有较高最高容积率中等较低较高资料来源华创证券整理二广深城中村建筑密度较大京沪等城市主要为城郊村由于城市自身特征发展历程以及城市化进程速度不同各城市城中村规模区位分布和开发力度也呈现不同状态大体可以分为三类1广深等珠三角城市城中村体量大单村规模大以及开发力度大主因很早就有城中村产业以及宗族影响力强2其余城市建筑密度及开发力度低于广深北京上海杭州南京以及成都等城中村主要分布外围区域主城区城中村基本改造结束主要由于政府的强势程度和执行力较大城中村建筑密度低改造相对容易3二线城市武汉济南城中村规模较大且位于中心城区比例不低图表10按规模区位分布和开发力度可将城中村主要分为三类典型城市地区规模楼层开发力度区位分布紧密围绕劳动密集型产业深圳广州高珠三角大大除深圳外其余城市中心城东莞佛山7-8层起步区仍有大量城中村北京上海杭北京成都低州南京成都中等较低中心城区外围郊区长三角基本1-3层等低武汉济南等中部北方西部较大低中心城区外围郊区基本1-2层资料来源华创证券整理广深城中村规模最大建筑面积均在2亿平左右1改革开放后广深等珠三角城市扩张难以跟上产业人口急剧增长城中村宅地疯狂扩建以此满足大量对低廉租赁住房的需求目前广深城中村规模最大建筑面积均为2亿平左右2广州有297条城中村占建成区面积387主要分布在中心四区荔湾越秀海珠天河主因广东村集体宗族影响力较强在面对地方政府有极强博弈能力使得广州很多主城区城中村难以被拆除深圳有1746条城中村大量主城区城中村在房价快速上涨前进行改造特区内罗湖福田南山和盐田四区城中村较少宝安龙岗等工业区域仍集聚大量城中村证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9房地产行业深度研究报告图表11广州市城中村占建成区总面积的387聚集在工厂周围资料来源广州市规划和自然资源局图表12深圳城中村主要分布在宝安龙岗等周边区域地铁沿线资料来源珊瑚数据证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10房地产行业深度研究报告广深城中村开发强度大但土地分散制约部分村产业发展利用效率仍存在一定提升空间1广深城中村开发强度大宗族影响力强导致拆迁成本高如深圳土地资源缺乏城中村单栋建筑7-8层起步承担着重要的住房保障职能2022年常住人口1766万人据推算其中75的人口居住在城中村部分城中村拥有厂房写字楼等大量集体物业广州城中村容纳了全市25的公司企业24的产业园区个别位于中心城区的城中村年户均分红可达86万元2但村集体物业用地零散有不少插花地和夹心地限制产业发展转型且部分区位优越的城中村以附加值较低的初级制造业为主产出效益较低利用效率存在较大提升空间如天河石牌村电脑市场中大布匹批发市场里仁洞淘宝村等图表13深圳占地面积仅1997平方公里图表14深圳50住房由城中村自建房提供其他住房1220保障性住房560商品住房城中村私人自1620建房4950各类配套宿舍1650资料来源Wind华创证券资料来源珊瑚数据华创证券图表15广州市某村集体土地分布零散资料来源窦飞宇等广州市城中村集体物业产业转型发展策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11房地产行业深度研究报告北京上海中心城区城中村已随城市化进程基本改造完成目前城中村主要集中在中心城区边缘1北京上海农村建设用地开发力度较低城市扩张过程中拆迁难度相对较低所以城区内城中村数量相对较少当前多数城中村实际为城郊村2目前上海城中村主要分布在中心城区周边及远郊新城该部分体量较大由于上海乡村自建房建设管理较为严格违章建筑较少城中村大部分为2-3层开发力度不高3北京城中村数量和面积高于上海奥运会从2004年开始对四环以内的城中村进行更新整治目前四环内城中村基本改造完成四到六环为城中村最为集中的地区如朝阳的豆各庄乡金盏乡孙河乡等部分村落拥有厂房等集体物业自建房密度大甚至加建至5-6层图表162020年上海城中村分布在主城区外围图表17上海外环内仅少数城中村城镇城中村工交建设用地资料来源地理监测云平台资料来源楼市独家注外环外城中村仅标注个别二线城市武汉济南城中村规模较大且位于中心城区的比例不低杭州南京以及成都基本完成主城区城中村改造1很多二线城市村镇产业不发达其城中村更多是以建筑面积较低的宅基地存在主要是城市扩张过程中政府未拆迁2武汉市城中村所占的土地面积达2亿平约占中心城区土地面积的14其质量普遍不高秩序混乱截止2022年济南仅主城区内城中村宅基地占地面积达2370万平其建筑面积更大3杭州南京和成都财政实力较强均在政府主导下积极推进城中村改造目前主城区城中村改造基本完成剩余大量分布在外围区域证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12房地产行业深度研究报告图表182016年末至2021年杭州完成246个城中村改造主要集中于主城区资料来源杭州规划三超大特大城市待改造城中村规模约为10亿平21个超大特大城市城中村面积合计约10亿平1根据第七次全国人口普查公告显示2020年我国共有7个超大城市城区常住人口1000万以上的城市分别是上海北京深圳重庆广州成都天津14个特大城市城区常住人口500万以上1000万以下的城市分别是武汉东莞西安杭州佛山南京沈阳青岛济南长沙哈尔滨郑州昆明和大连2其中据珊瑚数据显示深圳城中村建筑面积约2亿平根据广州市城市更新专项规划2021-2035年公布城中村改造目标假设其容积率约15广州城中村面积至少在22亿平以上武汉城中村占地面积2亿平考虑到开发程度假设其容积率为09则建筑面积为18亿平济南城中仅宅基地面积为3650万平假设容积率为12建筑面积为4380万平3其余城市未公布具体城中村建筑面积我们采用以下方法进行测算城中村面积城区人口自建房比例人均居住面积并将结果与每个城市实际改造进度和地区分布进行核验4综合来看21个超大特大城市城中村面积合计约10亿平部分城市如天津还拥有一定体量棚户区21个城市老旧小区面积约4亿平证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13房地产行业深度研究报告图表1921个超大特大城市城中村面积合计约10亿平老旧小区面积城区人口自建住房人均住房面积城中村面积测算城市规模城市2000前建的万人总面积人平万平住房上海198723012052041北京177533315981608深圳1744--200006092超大城市重庆16344342183872广州1488--220006092成都13344352019857天津1093234872882武汉995--180002474东莞956113435966092西安92894336181014杭州8747462794509佛山85419355670874南京79154114853782沈阳707236477615特大城市青岛60111332131635济南588--4380551长沙55510412389409哈尔滨550235437514郑州534440828471昆明53416433695907大连521630906578合计21043--10228237871资料来源各城市统计局第七次全国人口普查李卉武汉长沙成都城中村更新经验及启示济南市人民政府网珊瑚数据广州市政府华创证券测算四核心区域高品质住宅成为当前真实需求城中村改造迫在眉睫城市外拓速度放缓超前卖地与产业人口兑现错配城市过去的发展模式是卖地谋发展政府通过出让郊区地块筹集资金发展产业实现城市产业人口快速扩张与新城建设但该模式下土地超前过量出让产业人口兑现不及预期导致郊区库存量较高土地出让艰难城市向郊区外拓速度放缓截至2023年5月北京郊区新房库存占城市新房总库存73怀柔平谷密云多个产业支撑较弱的远郊区去化周期甚至在35个月以上证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14房地产行业深度研究报告图表20北京郊区新房库存占比73图表21多数郊区去化周期高于20个月密云区54延庆区1250平谷区59中心区域近郊区远郊区45怀柔区5140丰台区朝阳区1173513030石景山区3925海淀区4420大兴区125东城区915昌平区12910西城区250门头沟区76房山区丰朝石海东西门房顺通昌大怀平密延台阳景淀城城头山义州平兴柔谷云庆111区区山区区区沟区区区区区区区区区顺义区178通州区103区区2023年5月底各区库存去化周期月2023年5月底各区新房库存万方资料来源克而瑞华创证券注截止2023年5月底资料来源克而瑞华创证券注截止2023年5月底当前城市居民真实的住房需求在于核心区优质住宅城中村改造是当下重要题路径1居民对优质改善盘的真实需求在市区并非郊区一线城市无论新房还是二手房刚需盘比例均过高核心区改善盘稀缺加上核心区土地开发趋近饱和盘活存量用地是重要解题路径进行城中村改造可满足大量真实需求近年北京热门改善盘基本来自棚改或城中村改造项目如天坛府和永定府位于东城区二环由地坛棚户区改造而来虽21-23年市场销售下行压力加大但城市核心区改善盘一直为真实有效需求热度极高天坛府五期2023年开盘仅15分钟售罄位于海淀核心区的融创学府壹号院项目总计900户开盘当日去化达912城区内居住条件较差的居民也有较强的改善需求如北京望坛棚户区改造前环境脏乱难治安全隐患严重居民改善意愿强烈原籍5700余户77居民选择回迁安置且项目推进较为顺畅启动征收仅一年签约率超98真实存在的改善需求不仅能加速进展缩短项目周期而且居民也愿意为其支付部分成本使项目更易实现资金平衡如北京劲松一区114号楼虽位置较好却为墙体开裂漏水严重的D级危楼每户出资6-7万元通过四方共担的方式实现拆除重建原址回迁从前期到竣工交付仅42个月图表22近年北京热门楼盘均来自棚改或城中村改造项目开盘年份楼盘区位户型地块来源7-10层低密洋房2021年北京城建天坛府东城二环60-135一至三居东城区望坛棚户区改造项目150-260三至四居6-8层小高层601居2022年永定府东城二环东城区望坛棚户区改造项目903居1404居低密度洋房2022年融创学府壹号院海淀核心区海淀镇树村棚户区改造项目130-275高品质改善型住宅海淀区东升镇京昌路楔形绿地棚户2022年中建壹品学府公馆海淀核心区123-219区改造项目169-2353居2023年中信城五期西城二环大吉危改小区6号地2654居资料来源房天下克而瑞华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15房地产行业深度研究报告城中村改造产生较强的正外部性保障低收入群体安全生活改善城市界面实现城市长期健康发展1实施城中村改造是通过对要素资源重新配置满足居民长期对市区内优质住宅的需求是当下释放真实有效需求的重要方式2除此之外城中村改造注重保障性租赁住房的供给给城市低收入群体提供长期健康安全且较为低廉的生活空间3通过对城市进行整体性与合理性规划实施拆改留并举的改造补齐公共配套设施短板降低住宅安全隐患改善城市界面促进城市长期良性发展图表23广东城中村电线暴露杂乱存在安全隐患图表24统租方式改造的城中村线路规整界面改善资料来源广东发布资料来源深圳政府在线证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16房地产行业深度研究报告二城中村改造的难点在于如何最大化土地增值收益且完善收益分配机制城中村改造棚户区改造和老旧小区改造的本质是将利用效率低的土地重新开发利用发挥更大价值并将增值收益以合理的方式分配给各个利益参与主体包括原住居民地方政府做地主体房企等1增值空间决定项目推进的难易程度如果原地块开发强度低则项目推进较为容易如果改造后土地使用率越高如住宅比例越高容积率越高则推进较为容易该过程要平衡好负外部性即土地绅士化1过程不利于城市中长期经济增长以及配套设施不完善导致的中长期利益受损2增值空间天花板确定后如何分配利润直接影响项目推进速度需要设计合理的流程和激励机制保障参与方的风险和收益匹配一土地增值收益是城中村改造的最大推动力城中村改造环节主要包括片区评估规划设计土地开发整理土地出让土地二级开发改造前后的土地增值收益是城中村改造的最大推动力1首先对城中村的土地利用效率开发强度做评估是否存在空间效益低居住环境差产业低端配套不足等问题其次确定项目规划设计方案如商品房安置房保障性租赁住房配套业态配比这部分决定了项目土地增值的上限是项目资金平衡关键点2项目确定开发后最主要的工作是土地一级开发整理进行拆迁征地地块内配套设施建设场地平整等工作后将土地改造成净地3将片区内地块整理为可供出让的净地后再通过招拍挂或协议出让等方式出让房企拿地开发过程中可能涉及商品房销售商业办公保障性租赁住房运营图表25城中村改造环节包括片区评估-规划设计-土地开发整理-土地出让-二级开发评估城中村土地利用效率确定改造模式保留改建拆片区评估建根据片区整体定位完成公益性与利益最大化平衡的设计规划设计方案做地主体进行征地拆迁将地块整理为满足出让条件的净土地开发整理地交由市土地储备中心收储土地出让土地公开市场招拍挂出让项目新建商品住宅开发销售保障性租赁住房商业写土地二级开发字楼等持有业态运营资料来源华创证券整理1土地绅士化指上层劳动力取代低收入群体占据城市中心的居住区不同阶层劳动力居住空间分化与转移的现象证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17房地产行业深度研究报告1片区评估评估城中村土地利用效率确定改造模式保留改建拆建对城中村范围内建筑进行评估根据房屋楼龄结构安全建筑面貌历史文化等因素确定保留改建拆建的范围初步测算实物补偿或货币补偿金额2规划设计确定改造后的规划方案包括商品房安置房保租房配套业态配比片区综合面貌提升等1住宅类功能明确安置房保障性租赁住房商品住宅的区位体量实现原居民青年新租客新购房群体的协调2商业则需根据片区内居民生活需求配置相应的商业综合体社区商业沿街底商并根据运营要求确定商业自持销售性质商业综合体一般为自持运营散售不利于整体招商规划3根据片区改造后的常住人口适龄孩童上学需求完善教育基础设施配套4对片区内道路河道公园景观绿地等做更新提升疏通城市毛细管网3土地开发整理做地主体与村民谈判进行征地补偿及拆迁将地块整理为满足出让条件的净地1做地主体城投平台民间资本与村民谈判进行征地拆迁及补偿实施地块内配套设施建设和场地平整等工作包括市政和公共基础设施建设场地平整围墙构筑绿化环评考古等具体事项2土地开发整理主要成本在于征地拆迁补偿费及有关税费配套设施建设和场地平整等前期费用以及过程中发生的审计费工监理费银行贷款利息等4土地出让土地完成一级开发整理后交由土地储备中心收储再通过公开招拍挂方式出让5土地二级开发房企拿地后进行可售业态开发销售持有业态运营对于商品住宅可售商办等销售业态房企取得预售许可证后销售回款对于项目需要配建的保障性租赁住房自持商办产业园区等持有业态房企竣工后负责招商运营对于片区教育公共配套房企按照出让文件标准建设完成后移交给相应主体二明确土地增值收益控制拆迁成本土地出让风险是城中村项目三大难点城中村改造难点为以下三点第一点在于确定改造前后的土地增值收益主要取决于当前城中村开发强度和改造后的规划方案第二点在于土地一级整理过程中拆迁成本与拆迁时间不可控第三点在于土地出让面临流拍风险主要原因是当前市场下房企投资策略谨慎部分城中村地块位于城市外围或低能级城市并未对应居民有效需求另外城中村改造项目前期需投入大量的土地一级整理资金当地政府有一定财政压力而项目需有一定的经济效益社会资本才会积极参与1城中村项目改造前后土地增值收益由原项目开发强度和规划方案决定部分城中村项目开发强度较高导致拆迁成本过高项目推进困难而规划方案在实现利润最大化的同时需具备一定公益性1若项目原本的开发力度较大村民自建房容积率高则后期拆迁难度及拆迁成本极高比如深圳由于城区面积小土地资源紧张部分城中村容积率能达到7-8甚至以上如深圳福田区上沙村村内共有910栋农民房居住人口高达58万人2若规划方案一味追求收益商品住宅比例过高则损害了原本租住在城中村的中低收入群体利益导致中低收入群体外迁对城市中长期发展有较大损害故本轮城中村改造政策提出需配建一定比例的保障性租赁住房提升方案公益性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18房地产行业深度研究报告图表26深圳上沙村开发强度较大资料来源深圳微时光我们以上海青浦区徐泾板块两个典型的城中村改造项目为例两项目直线距离约25km但由于规划设计方案中商住比差异导致项目现金流平衡有明显差距上海青浦区蟠龙古镇城中村改造项目规划商品住宅建面占比较高住宅销售回款足以覆盖前期投资1项目由瑞安集团佛山益康置业西虹桥公司徐泾资产公司村集体联合开发2018年正式启动片区规划拆迁到2023年部分住宅商业已交付2项目规划总建筑面积约3855万方包括23万方公园绿地48万方古镇商业25万方商品住宅3项目总投资额约140亿元25万方商品住宅按照6万平均价测算约150亿元货值住宅销售回款可覆盖总投资48万方古镇商业还将持续提供租金收入图表27项目公司为品牌房企与村集体资本合资开发资料来源CAIC城市更新中心华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19房地产行业深度研究报告上海青浦区老集镇城中村改造项目为上海首个实现100原地安置的城中村改造项目但商品住宅建面占比不到20或难实现现金流平衡1项目2017年正式启动动迁由青浦区民企灿辉国际具备丰富城市更新项目经验的民企俊发集团徐泾资产经营管理公司代表村集体主要介入拆迁补偿谈判与协商联合运作其中俊发集团已于2023年1月股权退出2项目新建建面约55万方其中安置房14万方商品住宅10万方项目总投资约118亿元但商品住宅销售回款安置房政府回购回款土地出让金返还三大收益约100亿元即使考虑后期商办运营收益项目或难实现现金流平衡3项目公益性实现较好一期安置房已顺利交付为全市首个实现100原址安置的城中村改造案例安置房型充分征求村民意见设计608090100110130平米共6种户型房型丰富图表28过去项目由俊发集团灿辉国际村集体联合图表29项目商品住宅体量占比不到20操盘资料来源企查查华创证券资料来源CAIC城市更新中心图表30徐泾老集镇项目主要收益约100亿元项目收入来源回款亿元关键假设商品住宅60项目商品住宅体量约10万方按照青浦徐泾6万平销售均价测算总货值约60亿元项目土地出让金约37亿元我们按照70的土地出让金返还比例估算土地出让金返还收益约安置房1426亿元安置房地块楼面价约4300元平我们考虑建安成本叠加一定利润政府回购价格按照1万土地出让金返还26平测算14万方安置房货值约为14亿元资料来源CAIC城市更新中心华创证券测算2土地开发整理难点在于拆迁成本与拆迁时间不可控1城中村改造难以避免拆迁问题且拆迁涉及面广利益权责关系复杂村民往往期望拆迁补偿最大化甚至留下部分土地待开发期望未来能获取更大的超额收益2拆迁谈判涉及每一户村民实际权益难免遇到少数钉子户影响片区整体拆迁进度3部分项目村民原有的持续性收益也受到影响如上海普陀区红旗村改造项目涉及9家大型市场70家印刷厂207个冷库1200多家经营户的动迁改造前村民每年能通过村集体分红得到收益部分村民还有经营性收益和自建房的租金收益因此在拆迁补偿阶段也需要考虑到满足这部证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20