泡泡玛特2023H1实现营收28.14亿元（YoY+19.3%），归母净利润4.77亿元（YoY+43.2%）。公司持续深化线下布局，拓展线上抖音等新兴渠道，加速推进海外业务布局，游戏、乐园等新业务即将落地。在需求复苏与海外拓张驱动下，公司业绩修复弹性可期；我们看好公司在潮玩设计领域的创意优势以及多品牌价格带的持续进化能力，维持“买入”评级。
　　▍2023H1业绩整体回暖，海外业务增长亮眼。2023H1公司实现营收28.14亿元（YoY+19.3%），其中海外业务收入3.76亿元（YoY+139.8%）。2023H1公司毛利率60.4%（YoY+2.3pcts），主要受益于销售单价提升、采购成本下降以及海外ToC业务扩张；销售费用率/管理费用率分别为31.2%/11.8%（YoY+1.8/-1.9pcts），主要系海外业务扩张带动费用支出增加；实现归母净利润4.77亿元（YoY+43.2%），对应归母净利率16.9%（YoY+2.8pcts）；实现Non-IFRS净利润5.35亿元（YoY+42.1%）。
　　▍线下渠道显著复苏，会员规模持续提升。线下方面，2023H1公司在中国大陆地区实现营收14.51亿元（YoY+32.4%），其中零售店/机器人商店分别实现营收11.79/2.71亿元（YoY+32.3%/+32.9%），主要受益于线下消费和旅游市场复苏。根据公司公告，截至2023年6月30日，公司在中国大陆地区共拥有线下门店340家（相较2022年底净增加11家），机器人商店2,185台（相较2022年底净增加118家）。从门店分布来看，截至2023年6月30日，公司在一线/新一线/其他城市分别设有门店120/99/121家（较2022年底分别-3/+4/+10家），分别设有机器人商店587/663/935台（较2022年底分别+28/+29/+61台），二线及以下城市快速拓展。线上方面，2023H1公司天猫旗舰店/泡泡抽盒机/抖音平台/其他线上渠道分别实现营收1.6/3.7/1.1/1.8亿元（YoY -36.6%/-31.4%/+569.0%/+3.7%），主要系基数效应以及抖音等内容电商平台快速发展。批发及其他方面，2023H1公司在中国大陆地区实现营收1.70亿元（YoY+32.3%）。会员方面，公司会员规模快速提升，截至2023年6月30日，累计注册会员达到3,039万（较2022年底新增438万），会员购买占销售额比重92.2%（YoY-0.9pct），会员复购率44.5%（YoY-3.4pcts）。会员生态助力公司销售收入稳定发展，较高会员复购率维持长期消费动力。
　　▍海外门店快速扩张，业绩贡献增长强劲。2023H1公司在中国大陆以外地区实现收入3.76亿元（YoY+138.8%），其中线下渠道/线上渠道/批发及其他分别实现营收1.90/0.57/1.29亿元（YoY+392.4%/+63.1%/+54.6%）。根据公司公告，截至2023年6月30日，公司在中国大陆以外（港澳台及海外）拥有线下门店55家（较2022年底+27家），机器人商店143台（较2022年底+94台），跨境电商平台28个，23H1在法国及马来西亚开设首家线下门店。根据2023H1公司业绩交流会，公司预计2023年底海外门店的数量将达到90家，海外市场门店落地有望进一步加速。
　　▍5款头部IP创收过亿，IP矩阵持续丰富。根据我们对泡泡玛特官方微信公众号新品发售公告的统计，2023H1公司推出50款盲盒系列（vs 22H148款）；27款非盲盒手办（vs 22H120款）。从IP类型来看，泡泡玛特艺术家IP/授权IP/外采及其他分别实现营收21.64/4.22/2.28亿元（YoY+16.7%/+40.2%/+12.2%），收入占比分别为76.9%/15.0%/8.1% （ YoY-1.8/+2.3/-0.5pcts ）。其中SkullPanda、Molly、Dimoo单IP创收超3亿元，The Monsters、小野的单IP创收均突破1亿元。根据公司公告，2023H1全新IPHacipupu已实现营收0.69亿元，高端潮玩产品线“MEGA”系列实现营收2.42亿元，充分彰显公司强大的产品创新能力和对消费者的广泛吸引力。伴随不同风格IP的持续推出，有望进一步丰富公司IP矩阵，巩固产品优势。
　　▍游戏、乐园等新业务即将落地，潮玩IP衍生价值加速释放。2023年5月，公司首款自研模拟经营类手游《梦想家园》发布宣传PV，根据2023H1业绩交流会，该游戏将于23年12月开放封闭内测、24年正式上线。截至2023年8月23日，游戏在TapTap的预约人数已达8.9万。根据2023H1业绩交流会，泡泡玛特北京朝阳主题乐园将于23年9月正式运营，乐园占地约4万平米，集互动、游戏、购物为一体，融合Molly等多元知名IP，是国内首个潮玩行业沉浸式IP主题乐园。游戏、乐园等新业务落地可期，公司以IP为核心的商业边界不断拓展，有望进一步催化业绩修复。
　　▍风险因素：宏观经济及消费修复低于预期；潮玩行业增速不及预期；公司新IP表现不及预期；IP授权合作不及预期；公司市占率不及预期；盲盒舆论压力及监管收紧风险。
　　▍投资建议：公司持续深化线下布局，拓展线上抖音等新兴渠道，加速推进海外业务布局，游戏、乐园等新业务即将落地。在需求复苏与海外拓张驱动下，公司业绩修复弹性可期。考虑到消费复苏趋势下潮玩需求有望回暖，公司加速海外布局并持续优化运营能力，我们维持公司2023~2025年收入预测为61.12/73.12/82.63亿元；上调公司2023~2025年净利润预测至10.19/12.67/14.80亿元（原预测值为8.93/12.66/14

研究报告全文：业绩回暖趋势已现海外业务增长强劲泡泡玛特09992HK2023年半年报业绩点评2023824中信证券研究部核心观点泡泡玛特2023H1实现营收2814亿元YoY193归母净利润477亿元YoY432公司持续深化线下布局拓展线上抖音等新兴渠道加速推进海外业务布局游戏乐园等新业务即将落地在需求复苏与海外拓张驱动下公司业绩修复弹性可期我们看好公司在潮玩设计领域的创意优势以及多品牌价格带的持续进化能力维持买入评级2023H1业绩整体回暖海外业务增长亮眼2023H1公司实现营收2814亿元王冠然其中海外业务收入亿元公传媒行业首席YoY193376YoY13982023H1分析师司毛利率604YoY23pcts主要受益于销售单价提升采购成本下降以S1010519040005及海外ToC业务扩张销售费用率管理费用率分别为312118YoY18-19pcts主要系海外业务扩张带动费用支出增加实现归母净利润477亿元YoY432对应归母净利率169YoY28pcts实现Non-IFRS净利润535亿元YoY421线下渠道显著复苏会员规模持续提升线下方面2023H1公司在中国大陆地区实现营收1451亿元YoY324其中零售店机器人商店分别实现营收1179271亿元YoY323329主要受益于线下消费和旅游市场复徐晓芳苏根据公司公告截至2023年6月30日公司在中国大陆地区共拥有线下美妆及商业首席门店340家相较2022年底净增加11家机器人商店2185台相较2022分析师年底净增加118家从门店分布来看截至2023年6月30日公司在一线S1010515010003新一线其他城市分别设有门店12099121家较2022年底分别-3410家分别设有机器人商店587663935台较2022年底分别282961台二线及以下城市快速拓展线上方面2023H1公司天猫旗舰店泡泡抽盒机抖音平台其他线上渠道分别实现营收16371118亿元YoY-366-314569037主要系基数效应以及抖音等内容电商平台快速发展批发及其他方面2023H1公司在中国大陆地区实现营收170亿元YoY323会员方面公司会员规模快速提升截至2023年6月30日累计注册会员达任杰到万较年底新增万会员购买占销售额比重传媒分析师30392022438922YoYS1010522100002-09pct会员复购率445YoY-34pcts会员生态助力公司销售收入稳定发展较高会员复购率维持长期消费动力海外门店快速扩张业绩贡献增长强劲2023H1公司在中国大陆以外地区实现收入376亿元YoY1388其中线下渠道线上渠道批发及其他分别实现营收190057129亿元YoY3924631546根据公司公告截至2023年6月30日公司在中国大陆以外港澳台及海外拥有线下门店55家较2022年底27家机器人商店143台较2022年底94台跨郭韵境电商平台28个23H1在法国及马来西亚开设首家线下门店根据2023H1轻工分析师公司业绩交流会公司预计2023年底海外门店的数量将达到90家海外市场S1010520100003门店落地有望进一步加速泡泡玛特09992HK5款头部IP创收过亿IP矩阵持续丰富根据我们对泡泡玛特官方微信公众号评级买入维持新品发售公告的统计2023H1公司推出50款盲盒系列vs22H148款27当前价2360港元款非盲盒手办vs22H120款从IP类型来看泡泡玛特艺术家IP授权IP目标价2700港元外采及其他分别实现营收2164422228亿元YoY167402122总股本1351百万股港股流通股本1351百万股收入占比分别为76915081YoY-1823-05pcts其中总市值319亿港元SkullPandaMollyDimoo单IP创收超3亿元TheMonsters小野的单IP近三月日均成交额117百万港元创收均突破1亿元根据公司公告2023H1全新IPHacipupu已实现营收06952周最高最低价2721016港元亿元高端潮玩产品线MEGA系列实现营收242亿元充分彰显公司强大近1月绝对涨幅2065的产品创新能力和对消费者的广泛吸引力伴随不同风格IP的持续推出有望近6月绝对涨幅737证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明泡泡玛特年半年报业绩点评09992HK20232023824近月绝对涨幅122649进一步丰富公司IP矩阵巩固产品优势游戏乐园等新业务即将落地潮玩IP衍生价值加速释放2023年5月公司首款自研模拟经营类手游梦想家园发布宣传PV根据2023H1业绩交流会该游戏将于23年12月开放封闭内测24年正式上线截至2023年8月23日游戏在TapTap的预约人数已达89万根据2023H1业绩交流会泡泡玛特北京朝阳主题乐园将于23年9月正式运营乐园占地约4万平米集互动游戏购物为一体融合Molly等多元知名IP是国内首个潮玩行业沉浸式IP主题乐园游戏乐园等新业务落地可期公司以IP为核心的商业边界不断拓展有望进一步催化业绩修复风险因素宏观经济及消费修复低于预期潮玩行业增速不及预期公司新IP表现不及预期IP授权合作不及预期公司市占率不及预期盲盒舆论压力及监管收紧风险投资建议公司持续深化线下布局拓展线上抖音等新兴渠道加速推进海外业务布局游戏乐园等新业务即将落地在需求复苏与海外拓张驱动下公司业绩修复弹性可期考虑到消费复苏趋势下潮玩需求有望回暖公司加速海外布局并持续优化运营能力我们维持公司20232025年收入预测为611273128263亿元上调公司20232025年净利润预测至101912671480亿元原预测值为89312661478亿元当前股价对应20232025年PE29x23x20x估值方面我们参考迪士尼万代南梦宫等潮玩与IP运营龙头估值水平平均23x2023年PE彭博一致预期结合中国潮玩市场的成长阶段及业绩增长趋势我们给予公司2023E目标PE30x对应目标价27港元维持买入评级项目年度20212022E2023E2024E2025E营业收入百万元44914617611273128263营业收入百万港元50275473657278638885营业收入增长率YoY78728324196130净利润百万元854476101912671480净利润百万港元956564109613631591净利润增长率YoY632-4431142244168核心净利润百万元623574111913101512核心净利润百万港元697680120314091626每股收益EPS基本元063035075094110每股收益EPS基本港071042081101118元每股净资产元505515591654726每股净资产港元565611635704781核心净利润每股收益046042083097112EPS基本元核心净利润每股收益052050089104120EPS基本港元毛利率614575600596598净利率190103167173179核心净利润率139124183179183净资产收益率ROE12568128143151PE332562291234200PE454472265227197PB4239373430PS6358494136资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月23日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2泡泡玛特年半年报业绩点评09992HK20232023824利润表百万元资产负债表百万元指标名称20212022E2023E2024E2025E指标名称20212022E2023E2024E2025E营业收入44914617611273128263货币资金5265685657171467732营业成本17321963244629563319存货789867733877992毛利27592655366643564944应收及预付款171493153183207销售费用11061471186418502066其他流动资产5324570451701951管理费用558686709892992流动资产67576616790889069881融资收入净额729172120物业厂房及设备366449439431425其他收益569012080100联营及合营公司39083838383的权益投资收益1427151920无形资产134147197247287营业利润1150583130816961987其他长期资产6761286136115141751利润总额1171640134017362026非流动资产15661965208022752546所得税费用317164322469547资产总计8324858099881118112427税后利润855476101912671479应付款及应计费少数股东损益00011352393475588669用归属于母公司股854476101912671480合同负债12089183219248东的净利润其他流动负债62164986210471210核心净利润623574111913101512流动负债10931131152018542127EBITDA15991215177021552458其他长期负债411484484484484非流动性负债411484484484484负债合计15041615200423382611归属于母公司所68186963798288429815有者权益合计少数股东权益22211股东权益合计68206965798488439816负债股东权益总8324858099881118112427计负债所有者权益8324858099881118112427和夹层权益总计现金流量表百万元主要财务指标指标名称20212022E2023E2024E2025E指标名称20212022E2023E2024E2025E税后利润855476101912671479营业收入78728324196130折旧和摊销435605447440451营业利润600-4931242297171营运资金的变化6791644833230245核心净利润-324-79950171154其他经营现金流168261274140归母净利润632-4431142244168经营现金流合计779891617114351646毛利率614575600596598资本支出334348180200220EBITMargin259132216235243其他投资现金流3144351273413482EBITDA356263290295297投资现金流合计6484698453613702Margin权益变动-634---净利率190103167173179负债变动220323150140130核心净利润率139124183179183股息支出209220-408507净资产收益率12568128143151其他融资现金流7-172120总资产收益率10355102113119融资现金流合计4361177167247357资产负债率181188201209210现金及现金等价所得税率27025624027027041645795886575587物净增加额股利支付率25000400400400期初现金及现金5680526568565717146销售费用率246319305253250等价物期末现金及现金管理费用率1241491161221205265685657171467732财务费用率等价物-02-06-03-03-02资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5