核心观点：
　　在经济复苏前景逐步明朗、通胀具一定可持续性的背景下，日本央行（BOJ）在7月底的收益率曲线控制（YCC）调整，但引发市场波动后再度紧急购债表明日本央行仍担心对市场带来过度冲击。日本央行于7月底宣布调整YCC政策，之后引起了日本10年国债收益率上行和央行紧急购债。此次放松YCC政策后，日银纪要中指出，需要继续实施货币宽松政策，宜提取采取更加灵活的收益率曲线控制来应对物价风险。
　　中期来看，日本预期的动态变化很可能为日本央行进一步打开灵活调整的政策空间。YCC政策的固有“顺周期”特性表明，在通胀持续上升时有必要对YCC进行及时调整。日银的通胀预期正在出现动态变化。第一，日本通胀的动能正在切换，从输入型通胀转换至更普遍的价格上涨，第二轮影响传导至工资和服务价格的变化。第二，日本经济体的中长期通胀预期出现上行，后期有可能出现劳动力市场供给偏紧和劳资谈判的变化，因此工资增速在通胀预期和紧供给的支持下具有一定可持续性。
　　总而言之，BOJ退出YCC甚至负利率将是未来一年全球金融市场的核心矛盾之一。那么，这一变化是否被市场Price-in？还将产生多少扰动？从2012年QQE到2016年负利率与YCC，伴随着日债收益率骤降，日本金融机构大量增持海外资产。进而，BOJ政策反转或将带来两点短期冲击：1）日资或将减持海外股票市场；2）套利交易易于出现反转。以2023年7月下旬议息会前夕为例，由于市场对日银货币政策调整风险保持谨慎态度，日本对海外股票投资净额7月累计-20541亿日元，6月为流出985亿日元。7月28日日银议息会后，欧美日国债收益率均现上行、海外股指多数调整，日银转向或已开始对海外资本市场产生影响。
　　从中长期资本流动来看，日本金融机构的配置行为也将逆转。日本金融机构长期海外配置资金自2022年以来逐步削减国际头寸，预计对海外流动性的压力将会持续。以日本寿险机构为例，从投资组合来看，日本寿险机构在2022年对外国债券采取了一定量的减持。根据日本第一生命控股集团数据，2022年3月至2022年12月，第一生命公司的投资组合中，对于对冲的外国债券的投资比例由16.8%下调到了8.6%，对未对冲的外国债券的投资比例也有4.4%下降至3.5%。
　　目前来看，美国国债遭减持压力较大，但美国信用债市场亦有压力。日资所持美债占比约5%，日资所持美国企业债占比约4.4%（日资规模约3500亿美元左右，美国USDIG市场总规模接近8万亿美元）。目前美国非金融企业债务状况来看，2022年短期债务占33.4%，但长期债券仍占多数。
　　最后，还有哪些经济体易受日资流动性变化的影响？日资所持澳大利亚国债占比约12%，爱尔兰超过15%，意大利和西班牙约4%。新兴经济体方面，日资在墨西哥和印尼国债市场占比亦在2%以上。
　　风险提示：海外政策