2023年上半年盈利逊于预期
　　公司2023年上半年收入同比增加17.8%至84.9亿元（人民币，下同），毛利同比增加4.3%至35.6亿元，反映核心业务盈利的经调整净利润同比微增0.1%至28.4亿元，收入与核心盈利逊于预期，主因：1）国内生物药行业融资环境转差导致部分药企减少研发支出，中国区业务收入基本未增长（去年同期同比增长54.3%）；2）部分新收购的海外设施产能处于爬坡期，导致毛利率同比下降5.5个百分点。
　　预计2024年后收入与核心盈利增速将回升
　　2023年上半年收入增长放缓的原因之一为新冠项目收入同比下降76.2%至5.3亿元，但是非新冠项目收入同比增长59.7%至79.6亿元。随着全球疫情的舒缓，2022年下半年起新冠项目带来的收入已显著减少，影响未来收入增速的主要是非新冠项目。公司2023年上半年新增31个非新冠项目，而且管理层表示6月起欧美地区（共占2023年上半年收入76.3%）新增项目的情况已回暖，预计2024年起海外生产设施产能利用率也将相应提升，因此预计收入与经调整净利润增速将回升。根据调整后盈利模型，我们预计2022-25E收入与经调整净利润CAGR分别23.3%与20.7%。
　　临床后期与商业化生产项目如能持续增加将为收入提供保障
　　长远看我们将关注收费较高的三期临床与商业化生产项目的新增情况。公司临床三期及商业化项目的总数近年来持续快速增加，2023年上半年增加12个（2021与2022年全年分别为11个与13个），其中收费最高的商业化阶段的项目总数已达22个。按照目前情况，公司预计2025年底前进入商业化阶段的项目总数将达32~38个，如能实现将为收入的持续增长提供保障。
　　目标价调整至58.00港元，维持“买入”评级
　　由于2023年上半年业绩逊于预期，我们将2023-25E收入与经调整净利润预测分别下调2.6%、1.3%、2.5%及9.9%、7.8%、7.4%。根据调整后DCF模型，目标价从70.00港元调整至58.00港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：（一）生物药行业融资环境持续转差导致客户减少研发支出；（二）项目进展中出现问题可能导致中断