公司发布了2023年半年度报告，公司23H1实现营收35.2亿，同比+15.0%，净利润15.8亿，同比+202.1%，经调整净利润8.0亿，同比+22.0%，营收超预期，珍酒稳健，李渡与湘窖收入高于整体。结构升级与外采基酒减少成本下降共同驱动毛利提升，吨价同比+13%。22年底人员扩招致使上半年费用率抬升，预计下半年平稳。渠道持续开拓，直营贡献增量。烈火验真金，全年任务完成可期，略调整2023-2025年经调整净利润15.9亿、21.3亿、29.1亿，同比+33%、34%、37%，目前对应23年17XPE，上调目标价10.8港元，入通或迎催化，维持“强烈推荐”评级。
　　23H1营收超预期，珍酒稳健，李渡与湘窖收入高于整体。公司23H1实现营收35.2亿，同比+15.0%，净利润15.8亿，同比+202.1%，净利润大幅增加主要系金融工具公允价值变动8.1亿。经调整净利润8.0亿，同比+22.0%。收入及利润均超此前预期。23H1珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他实现收入23.1 /4.9 /4.4 /2.2/0.6亿，同比+14.9%/ +16.7%/ +17.3%/ +6.5%/ +20.8%，珍酒占收入比重达到65.5%，李渡与湘窖收入增长快于公司整体。
　　结构升级与外采基酒减少成本下降共同驱动毛利提升，吨价同比+13%。公司23H1毛利率57.9%，同比+2.3pct，23H1高端/次高端/中端及以下实现收入9.3/12.7/13.3亿，同比+32.0%/-0.3%/+21.8%，高端产品引领收入增长，主要系珍30标准版、2012真年份酒，以及上半年公司推出的珍30·大金奖纪念酒增长显著，次高端价位公司积极应对竞争，聚焦珍15标准版等主线产品。23H1珍酒/李渡/湘窖/开口笑实现的毛利率分别为58.0%/68.8%/60.2%/42.5%，同比+3.0pcts/-0.3pct/+0.5pct/ +2.9pcts，珍酒毛利提升明显，主要系产能扩大，外采高成本基酒减少，以及公司整体结构升级，预计下半年提升趋势延续。23H1珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现销量6423/1053/726/1782千吨，同比-3.4%/+16.5%/+15.1%/-6.6%；平均售价分别为359.0/464.6/609.2/124.0千元/吨，同比+19.0% /+0.2% /+2.1% /+14.0%，珍酒产品结构升级明显。23H1平均售价为265.5千元/吨，同比+12.3%，吨价持续提升。
　　22年底人员扩招致使上半年费用率抬升，预计下半年平稳。公司23H1销售费用率23.0%，同比+0.7pcts，销售费用增加1.27亿，主要系22年底大量招聘员工后，23H1员工薪酬支出增加9400万，其他为广告开支、差旅费增加。截止23H1，公司拥有11044名全职员工，较22年底增加68人，22年下半年大幅扩张以来，公司员工数量趋于稳定，预计23H2员工支出同比增幅小于收入，体现经营杠杆。行政开支率6.7%，同比+1.2pcts，行政开支增加6800万，主要系雇员薪酬增加2260万，及上市开支增长1940万。净利率45.0%，同比+27.9pcts，经调整净利率22.8%，同比+1.3pcts。
　　渠道持续开拓，直营贡献增量。截止23H1，公司经销合作伙伴/体验店/零售商数量分别为2811家/1071家/3016家，比22年底+133家/-3家/+150家，公司经销商数量仍在增加，体验店基本持平，公司通过优化经销商网络、帮助经销商扩大次级经销网络等方式促进终端动销。23H1经销商/直销分别实现收入30.9/4.3亿元，同比+12.2%/+40.4%，直销占比提升。
　　投资建议：烈火验真金，全年任务完成可期，入通或迎催化，维持“强烈推荐”评级。上半年需求疲软背景下公司仍通过推新品、调结构、扩渠道等多方式积极应对，最终业绩超此前预期，验证了管理团队的优异能力，全年任务目标完成可期。略调整2023-2025年经调整净利润15.9亿、21.3亿、29.1亿，同比+33%、34%、37%，目前对应23年17XPE，上调目标价10.8港元，当前股价对应20%空间，后续入通有望迎来催化，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：商务需求恢复不及预期、酱酒调整进度不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等