受益于北美零售市场的韧性以及欧美企业IT开支的企稳，2023Q2公司收入超出市场预期，同时利润层面亦在逐季度改善过程中。对公司零售业务而言，北美市场的在线消费依旧较强，海外市场经过前期调整，亦逐步进入改善区间。AWS经历年初至今的增速回落后，亦开始企稳改善。成本端方面，前期降本增效的成果正加速显现，后续零售等业务的利润率有望持续提升。我们认为，在欧美企业IT开支的稳步复苏、公司零售业务份额上行的带动下，建议关注公司业绩逐季度改善带来的投资机遇。
　　▍业绩表现：当季收入超预期，后续展望显示复苏可期。2023Q2公司收入1344亿美元（同比+11%，扣除汇率因素同比+11%），营业利润77亿美元（去年同期33亿美元），净利润68亿美元（去年同期为亏损20亿美元）。分业务看，其中北美业务收入825亿美元（同比+11%），国际业务收入297亿美元（同比+10%），AWS业务收入221亿美元（同比+12%）。对于3Q23，公司预计收入规模为1380-1430亿美元（同比增长9%-13%，外汇影响120基点的增速），营业利润指引为55-85亿美元（去年同期为25亿美元），受履行网络投资的预期同比下降影响，公司预计2023全年资本开支将略高于500亿美元，低于2022年，主要源自物流相关投入的回落。
　　▍AWS：业绩增速企稳，关注AI产品发布进度。本季度公司AWS业务收入221亿美元（同比+12%），营业利润54亿美元，对应利润率24%，成本端的压力主要来自AWS相关的人员调整、部分产品降价以及数据中心的电价成本压力。产品端，公司持续发布与生成式AI相关联的计算产品，积极引入开源社区等优质AI模型。从后续展望来看，公司在业绩交流会上指出虽然仍看到客户成本的优化，但已经看到部分新工作流的引入，这一复苏趋势有望延续至三季度。我们认为，在经历过此轮调整后，随着AI产品的引入以及企业IT开支的复苏，AWS有望在明年恢复至中高双位数增速。且从在手订单维度看，仍具备一定韧性。此外全球范围内AI产业的上行料亦将为AWS带来更多潜在的业绩增量。
　　▍泛零售服务：3P服务加速增长，利润率持续改善。本季度公司泛零售业务收入（1P+3P）853亿美元，其中网络商店收入530亿美元（同比+4%），实体商店收入50亿美元（同比+6%），第三方卖家服务收入323亿美元（同比+18%）。其中北美地区营业利润率4%，国际地区营业利润率-3%，反映出全球消费的韧性。同时，我们认为公司成本端的改善仍在延续，一方面随着物流资本开支的回落，前期高昂的折旧成本逐步缓解；另一方面随着仓储利用率的提升，规模效应带动成本的优化，公司物流改善的确定性较高。考虑到北美本身宏观经济软着陆的可能性在增加，以及海外市场通胀的触顶，公司零售业务有望进一步改善。
　　▍其他业务：Prime表现亮眼，广告有望受益电商复苏。订阅服务2Q23收入99亿美元（同比+14%），Prime会员提价带来较好的收入增长，同时内容端持续加大投入，Buy With Prime亦取得良好成效，Amazon Business实现了350亿美元的年化收入（Run rate）。广告业务2Q23收入107亿美元（同比+22%），大部分广告收入来自北美市场以及电商，公司赞助的产品和品牌产品仍然是增长的主要动力。
　　▍后续展望：整体业绩有望持续向上改善。此前市场普遍担忧公司零售与AWS业务复苏的进度。从二季报来看，随着仓储物流效率提升、Prime的引入，公司在全球零售业务的份额有望进一步提升，北美零售业务的高韧性+海外通胀触顶的组合，有望带动公司零售业务的持续好转，资本开支的回落等亦带来利润提升。AWS经过持续调整后，欧美企业IT开支逐步进入复苏通道，有望带动公司云业务的反转；中长期来看，全球零售在线化率仍有上升空间。AWS虽然在中短期面临逆风，但受益稳定的在手订单以及公司在AI领域的布局，AWS的中期确定性依旧较高。在资本开支层面，虽然公司预计2023全年资本开支同比回落，但从结构上看，物流领域的投入下降有望带动利润的释放，同时为AWS加强AI等领域的投入提供空间。
　　▍风险因素：高通胀带来的宏观经济波动导致用户消费能力下降的风险，反垄断及数字监管带来的监管风险；北美云市场竞争持续加剧风险，实体零售渠道发展的不确定因素，收入增长放慢同时资本开支加速导致利润受压，数字内容上线进度放缓的风险等。
　　▍投资建议：基于公司2023Q2的业绩表现、业绩指引以及后续公司零售份额提升&云复苏的改善，我们调整公司主要财务指标预测，预计2023-2025年公司收入为5680亿/6320亿/6942亿美元（原预测5628亿/6246亿/6926亿美元），经调整EBITDA为927亿/1180亿/1366亿美元（原预测884亿/1097亿/1304亿美元）。公司当股价对应2023/24/25年EV/EBITDA为16/12/11x，反映了市场对宏观逆风的悲观预期，但我们认为，随着公司业绩的逐步好转，长周期配置价值依然明显。