23Q2亚朵收入利润超预期，场景零售增长亮眼。23Q2收入10.93亿元/+112.3%，其中零售收入2.12亿元增长近3倍。经调净利润2.49亿元/+312.9%，经调净利率22.8%/+11.1pcts，整体经营优于预期。Q2公司新开加盟店70家，新签约超180家，创历史新高，Blended RevPAR恢复至2019年同期115%。考虑到公司门店经营和场景零售增长势头超出前期预期，上调公司2023~2025年利润预测。我们看好公司作为中高端酒店龙头的成长性、场景零售业务的扩张以及经营效率提升下的盈利能力，维持“买入”评级。
　　▍场景零售增长亮眼，23Q2收入优于预期。23Q2收入10.93亿元/+112.3%（优于中信证券研究部预测的9.6亿元），其中加盟收入6.26亿元/+112.3%，直营收入2.20亿元/+53.6%，零售及其他收入2.47亿元/+222.2%（优于中信证券研究部预测的1.1亿元）。场景零售业务GMV2.67亿元/+283.9%，场景零售收入2.12亿元/+297.8%。通过聚焦深睡领域和扩张线上渠道，场景零售收入高速增长。23Q2亚朵星球GMV贡献占比接近9成，618购物节线上线下渠道GMV超过1.3亿元。
　　▍Q2开店加速，新签约创历史新高。23Q2新开70家加盟店，关4家加盟店，其中净开亚朵39家、亚朵X21家、亚朵轻居5家、亚朵S1家。截至23Q2在营酒店1034家/+24.0%，房间数12.04万间/+24.2%。Q2签约超过180家，创历史新高，截至23Q2pipeline523家加盟店。今年2月份亚朵对轻居进行了升级，推出了3.0版本，面向追求高品质体验的年轻商旅人群。Q2共签约30个轻居项目，占比超过15%，截至23Q2共签约46个轻居项目。公司预计到2025年计划开出250~300家轻居，预计未来轻居有望成为亚朵旗下第二个千店品牌。
　　上海产品研发中心正在进行亚朵4.0开发，公司预计年底推向市场。
　　▍入住率和房价均超疫情前，整体RevPAR恢复至19Q2的115%。23Q2整体ADR475元，恢复至2019年同期的109.8%；整体Occ77.1%，恢复至103.6%；整体RevPAR384元，恢复至114.8%（vs.23Q2华住恢复121%、锦江约109%、首旅约100%）。4~6月RevPAR分别恢复至2019Q2的120%、108%、117%。直营店ADR611.5元，恢复至114.5%；Occ83.0%，恢复至99%；RevPAR536.8元，恢复114.0%。加盟店ADR468元，恢复至112.1%；Occ76.8%，恢复至104.9%；RevPAR377元，恢复至119.0%。
　　▍经营效率提升，管理费用率优于预期。酒店运营及管理业务毛利率39.8%/+14pcts，零售及其他业务毛利率51.0%/+5.5pcts（优于中信证券研究部预测的45%）。销售费用0.94亿元/+197.3%，销售费用率8.6%/+2.pcts，主要是由于品牌宣传及场景零售线上渠道扩张导致。管理费用0.73亿元，管理费用率6.7%/-1.4pcts，Non GAAP管理费用（去除SBC影响）0.64亿元/+54.0%，Non GAAP管理费用率5.9%/-2.2pcts，管理费用率优化程度好于预期。研发费用0.18亿元，研发费用率1.6%/-1.5pcts。公司通过APLUS服务持续提升用户体验，23Q2会员数量达到4400万，会员渠道持续优化，二季度CRS间夜量占比提升至63%。
　　▍利润率优于预期，首次现金分红。EBITDA 3.34亿元，Non GAAPEBITDA3.44亿元/+232.4%，23Q2净利润2.39亿元，Non GAAP净利润2.49亿元/+312.9%（优于中信证券研究部预测的2亿元）。Non GAPPEBITDAmargin31.5%/+11.4pcts，Non GAAP净利率22.8%/+11.1pcts。公司公布进行现金分红0.05美元/股，或0.15美元/ADS，预计发行总现金2100万美元，占账上现金及现金等价物的6%左右。截至23Q2现金及现金等价物25亿元，其中净现金24.6亿元。
　　▍风险因素：宏观经济及消费复苏弱于预期；酒店需求不达预期；中高端及高端酒店市场竞争加剧；公司门店扩张进度低于预期；消费结构及消费者品味改变；公司在营门店经营改善、新店爬坡不及预期；公司加盟业务增长低于预期；商务出行政策指导变化；零售业务扩张不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：Q3暑期旺季，公司经营持续向好。7月亚朵ADR突破500元，Occ超过84%，达到月度历史新高，RevPAR恢复至19Q2的122%。公司预期全年RevPAR恢复度113%~117%，全年收入同比增长72%~76%，零售收入达到6.5~7亿元。考虑到公司经营恢复度优于前期预测，上调2023~2025年直营RevPAR同比19Q2恢复度预测至110%、112%、114%（原预测为105%、107%、110%），上调2023~2025年加盟RevPAR同比19Q2恢复度预测至117%、118%、119%（原预测为110%、112%、114%）。同时考虑到受线上渠道投放驱动，零售业务增长快于前期预期，上调2023~2025年销售费用率预测至8.1%、8.0%、7.9%（原预测为6.5%、6.4%、6.3%）、零售及其他业务收入预测至7.2亿、10.3亿、14.5亿元（原预测为5.0亿、7.1亿、10.0亿元），对应上调2023~2025年经调净利润预测至8.5亿、11.6亿、15.3亿元（原亿为7.7亿、10.6亿、14.7亿元）。参考可比公司当前股价对应2024年PE估值平均数（华住Visible Alpha核心业绩Wind一致预期PE为27x，锦江、君亭Wind一致预期业绩对应PE分别为23、34倍），给予公司2024年目标PE28倍，按WACC=10%折现，对应2023

研究报告全文：业绩超预期场景零售增长亮眼亚朵ATATO2023年中报点评2023818中信证券研究部核心观点23Q2亚朵收入利润超预期场景零售增长亮眼23Q2收入1093亿元1123其中零售收入212亿元增长近3倍经调净利润249亿元3129经调净利率228111pcts整体经营优于预期Q2公司新开加盟店70家新签约超180家创历史新高BlendedRevPAR恢复至2019年同期115考虑到公司门店经营和场景零售增长势头超出前期预期上调公司20232025年利润预测我们看好公司作为中高端酒店龙头的成长性姜娅场景零售业务的扩张以及经营效率提升下的盈利能力维持买入评级消费产业首席分析师场景零售增长亮眼23Q2收入优于预期23Q2收入1093亿元1123优S1010510120056于中信证券研究部预测的96亿元其中加盟收入626亿元1123直营收入220亿元536零售及其他收入247亿元2222优于中信证券研究部预测的11亿元场景零售业务GMV267亿元2839场景零售收入212亿元2978通过聚焦深睡领域和扩张线上渠道场景零售收入高速增长23Q2亚朵星球GMV贡献占比接近9成618购物节线上线下渠道GMV超过13亿元Q2开店加速新签约创历史新高23Q2新开70家加盟店关4家加盟店刘济玮其中净开亚朵39家亚朵X21家亚朵轻居5家亚朵S1家截至23Q2在社会服务行业联席营酒店1034家240房间数1204万间242Q2签约超过180家创首席分析师历史新高截至23Q2pipeline523家加盟店今年2月份亚朵对轻居进行了升S1010521010002级推出了30版本面向追求高品质体验的年轻商旅人群Q2共签约30个轻居项目占比超过15截至23Q2共签约46个轻居项目公司预计到2025年计划开出250300家轻居预计未来轻居有望成为亚朵旗下第二个千店品牌上海产品研发中心正在进行亚朵40开发公司预计年底推向市场入住率和房价均超疫情前整体RevPAR恢复至19Q2的11523Q2整体ADR475元恢复至2019年同期的1098整体Occ771恢复至1036王诗然整体RevPAR384元恢复至1148vs23Q2华住恢复121锦江约109社会服务分析师首旅约10046月RevPAR分别恢复至2019Q2的120108117S1010523040002直营店ADR6115元恢复至1145Occ830恢复至99RevPAR5368元恢复1140加盟店ADR468元恢复至1121Occ768恢复至1049RevPAR377元恢复至1190经营效率提升管理费用率优于预期酒店运营及管理业务毛利率39814pcts零售及其他业务毛利率51055pcts优于中信证券研究部预测的45销售费用094亿元1973销售费用率862pcts主亚朵ATATO要是由于品牌宣传及场景零售线上渠道扩张导致管理费用073亿元管理费评级买入维持用率67-14pctsNonGAAP管理费用去除SBC影响064亿元540当前价22美元NonGAAP管理费用率59-22pcts管理费用率优化程度好于预期研发费目标价30美元用018亿元研发费用率16-15pcts公司通过APLUS服务持续提升用户总股本393亿体验会员数量达到万会员渠道持续优化二季度间夜量流通股本320亿23Q24400CRS总市值29亿美元占比提升至63近三月日均成交额1380亿美元利润率优于预期首次现金分红EBITDA334亿元NonGAAPEBITDA344周最高最低价美元52294155亿元232423Q2净利润239亿元NonGAAP净利润249亿元3129近1月绝对涨幅1288优于中信证券研究部预测的亿元近6月绝对涨幅-11582NonGAPPEBITDAmargin315114pctsNonGAAP净利率228111pcts公司公布进行近12月绝对涨幅4745现金分红005美元股或015美元ADS预计发行总现金2100万美元占账上现金及现金等价物的6左右截至23Q2现金及现金等价物25亿元其中净现金246亿元证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明亚朵年中报点评ATATO20232023818风险因素宏观经济及消费复苏弱于预期酒店需求不达预期中高端及高端酒店市场竞争加剧公司门店扩张进度低于预期消费结构及消费者品味改变公司在营门店经营改善新店爬坡不及预期公司加盟业务增长低于预期商务出行政策指导变化零售业务扩张不及预期等盈利预测估值与评级Q3暑期旺季公司经营持续向好7月亚朵ADR突破500元Occ超过84达到月度历史新高RevPAR恢复至19Q2的122公司预期全年RevPAR恢复度113117全年收入同比增长7276零售收入达到657亿元考虑到公司经营恢复度优于前期预测上调20232025年直营RevPAR同比19Q2恢复度预测至110112114原预测为105107110上调20232025年加盟RevPAR同比19Q2恢复度预测至117118119原预测为110112114同时考虑到受线上渠道投放驱动零售业务增长快于前期预期上调20232025年销售费用率预测至818079原预测为656463零售及其他业务收入预测至72亿103亿145亿元原预测为50亿71亿100亿元对应上调20232025年经调净利润预测至85亿116亿153亿元原亿为77亿106亿147亿元参考可比公司当前股价对应2024年PE估值平均数华住VisibleAlpha核心业绩Wind一致预期PE为27x锦江君亭Wind一致预期业绩对应PE分别为2334倍给予公司2024年目标PE28倍按WACC10折现对应2023年目标价30美元ADR维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元21482263417152726661增长率YoY37154843264263净利润百万元145986359291270增长率YoY2449-3245469464367NonGAAP净利润百万14526184711631527元每股收益EPS基本元037025161236323Non每股收益EPS基037066215296388本元毛利率263302395407416NonGAAP净利率68115203221229NonGAAPPE11972231713EVEBITDA6068191410资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月17日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2亚朵年中报点评ATATO20232023818利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入21482263417152726661货币资金10391589260736874936营业成本-1583-1580-2524-3124-3890存货595785109124毛利565683164821482771应收及预付款267267549636791销售费用-124-140-336-423-527其他流动资产52211404239管理费用-197-350-443-497-557流动资产14162125328144745889研发费用-52-66-76-92-107物业厂房及设备439360369377385财务费用-189910无形资产46666租赁费-120000其他长期资产3862272223721932141投资收益98201214非流动资产8292637261225762531EBITDA29926194812831728资产总计22454762589370508420Non-GAAPEBITDA299424116015171984短期借款6514369212260营业利润19616583811821625应付款及应计费用609515109413321612利润总额20418186812031649其他流动负债378690699700691所得税费用-64-84-252-301-412流动负债10511348186322442564税后利润140966169021237长期借款442222少数股东损益-5-2-18-27-33其他长期负债5862225222522252225归属于母公司股东的非流动性负债6292227222722272227145986359291270净利润负债合计16813575409044714791Non-GAAP净利润14526184711631527归属于母公司所有5791197183226343718者权益合计少数股东权益-15-10-28-55-89股东权益合计5651187180425793630负债股东权益总计22454762589370508420现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润140966169021237增长率折旧和摊销9489898989营业收入37154843264263营运资金的变化197-341294128106营业利润2099-1594083410375核心净利润24498012241373313其他经营现金流-13440-29-21-23利润率经营现金流合计41828497010991408毛利率263302395407416资本支出-66-39-50-50-50EBITMargin9676206227246其他投资现金流24-153164920EBITDAMargin139115227243259投资现金流合计-42-192114-41-30权益变动-400---净利率7843152176191负债变化218199-7614147核心净利润率68115203221229回报率股息支出-21---127-186净资产收益率25082346353342其他融资现金流-359-1439910总资产收益率6521108132151融资现金流合计-161456-6723-130其他汇率变动净额-83---资产负债率749751694634569现金及现金等价206551101810801248所得税率315468290250250物净增加额费用率期初现金及现金8251039158926073687等价物销售费用率5862818079期末现金及现管理费用率92155106948410311589260736874936金等价物研发费用率2429181816资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5