核心观点
　　近期核心矛盾与2022年“美元现金为王”时期有所不同，虽都缘于流动性趋紧，但前者更多由加息预期推动，美债曲线熊平；而近期更多是对长端利率的重新定价，美债曲线熊陡。推动美债利率上行的核心因素逐渐从加息预期升温→财政部发债→中性利率抬升风险。市场状况方面，国内经济内生动能仍待修复，高频数据地产偏弱，出行链热度仍较高，出口略有改善。海外经济数据好坏参半，中性利率水平可能是短期热点。高利率环境下，全球风险资产承压，美元指数偏强运行。国内债市风险有限，股市关注北上资金和政策效果，后续地产、债务化解等政策仍是焦点。
　　核心主题：“中性利率”视角看美债
　　近期市场对长端利率重新定价，美债曲线熊陡，中性利率讨论升温，主要原因在于：1）Jackson Hole会议即将举行。2）美通胀或长期高于2%。3）美联储内部对长期中性利率水平出现分歧。美联储主席鲍威尔Jackson Hole明确表示中性利率上行的概率不大。启示：1）如中性利率上升可能未被提出，流动性紧缩或暂时缓解。2）小概率情形下，鲍威尔提出需要重估或提高中性利率，美债利率或继续面临上行风险。3）仍推荐超短债+做陡曲线+长端TIPS，等待海外降息逻辑发酵。4）美债上行时期，关注A股市场增量扰动。
　　市场状况评估：国内仍待修复，美经济韧性仍存
　　国内经济内生动能仍待修复，高频数据地产偏弱，出行链热度仍较高，出口略有改善。美国经济数据好坏参半，中性利率水平可能是短期热点，9月不加息仍为大概率事件，不过不排除11月继续加息的可能。美多数7月经济数据超预期，但8月Markit制造业PMI超预期回落，关注本周Jackson Hole。国内第二轮政策密集出台期，货币政策偏松取向不变，降准和结构性机会仍有博弈空间。财政政策亟待发力，化债政策待出。地产政策期待推出，核心更关注点仍是一线城市政策调整和城中村改造进展。
　　配置建议：中性利率存在抬升风险，资产价格普遍调整
　　美经济韧性仍在，中性利率水平存在抬升风险，全球主要资产价格普遍调整，美元偏强。国内地产、债务化解、资本市场等政策仍是焦点，财政政策是关键。债市风险有限，调整是机会，但不追涨。股市近日承压，但政策呵护已经出现，建议市场风险得以释放后从中长线视角布局。美债短期或双向波动，关注鲍威尔是否会讨论提高对中性利率的估计，仍建议超短债+做陡曲线+配置长端TIPS的思路。美股高拥挤度已有所缓解，短期继续保持中性态度。短期美元指数存在一定支撑，人民币汇率仍承压，黄金短期缺乏持续上涨动能，继续保持逢低关注。
　　后续关注：国内工业企业盈利数据，海外失业数据
　　国内：1）7月服务贸易差额当月值；2）7月工业企业利润累计同比。海外：1）8月19日当周首次申领失业救济人数；2）密歇根大学消费者信心指数；3）8月24日-26日Jackson Hole央行会议上美联储主席鲍威尔的发言。
　　风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张

研究报告全文：证券研究报告固收中性利率视角看美债华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年8月24日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom近期核心矛盾与2022年美元现金为王时期有所不同虽都缘于流动性862128972228趋紧但前者更多由加息预期推动美债曲线熊平而近期更多是对长端利研究员何颖雯率的重新定价美债曲线熊陡推动美债利率上行的核心因素逐渐从加息预SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom期升温财政部发债中性利率抬升风险市场状况方面国内经济内生动861063211166能仍待修复高频数据地产偏弱出行链热度仍较高出口略有改善海外经济数据好坏参半中性利率水平可能是短期热点高利率环境下全球风华泰证券研究所分析师名录险资产承压美元指数偏强运行国内债市风险有限股市关注北上资金和政策效果后续地产债务化解等政策仍是焦点核心主题中性利率视角看美债近期市场对长端利率重新定价美债曲线熊陡中性利率讨论升温主要原因在于1JacksonHole会议即将举行2美通胀或长期高于23美联储内部对长期中性利率水平出现分歧美联储主席鲍威尔JacksonHole明确表示中性利率上行的概率不大启示1如中性利率上升可能未被提出流动性紧缩或暂时缓解2小概率情形下鲍威尔提出需要重估或提高中性利率美债利率或继续面临上行风险3仍推荐超短债做陡曲线长端TIPS等待海外降息逻辑发酵4美债上行时期关注A股市场增量扰动市场状况评估国内仍待修复美经济韧性仍存国内经济内生动能仍待修复高频数据地产偏弱出行链热度仍较高出口略有改善美国经济数据好坏参半中性利率水平可能是短期热点9月不加息仍为大概率事件不过不排除11月继续加息的可能美多数7月经济数据超预期但8月Markit制造业PMI超预期回落关注本周JacksonHole国内第二轮政策密集出台期货币政策偏松取向不变降准和结构性机会仍有博弈空间财政政策亟待发力化债政策待出地产政策期待推出核心更关注点仍是一线城市政策调整和城中村改造进展配置建议中性利率存在抬升风险资产价格普遍调整美经济韧性仍在中性利率水平存在抬升风险全球主要资产价格普遍调整美元偏强国内地产债务化解资本市场等政策仍是焦点财政政策是关键债市风险有限调整是机会但不追涨股市近日承压但政策呵护已经出现建议市场风险得以释放后从中长线视角布局美债短期或双向波动关注鲍威尔是否会讨论提高对中性利率的估计仍建议超短债做陡曲线配置长端TIPS的思路美股高拥挤度已有所缓解短期继续保持中性态度短期美元指数存在一定支撑人民币汇率仍承压黄金短期缺乏持续上涨动能继续保持逢低关注后续关注国内工业企业盈利数据海外失业数据国内17月服务贸易差额当月值27月工业企业利润累计同比海外18月19日当周首次申领失业救济人数2密歇根大学消费者信心指数38月24日-26日JacksonHole央行会议上美联储主席鲍威尔的发言风险提示美国通胀重新超预期地缘关系持续紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究美债定价的锚中性利率近期全球资产价格普遍调整权益商品债券不同程度下跌大类资产相关性上升恍惚间投资者似乎感觉回到了2022年美元现金为王的时期不过具体拆解核心矛盾和去年又有所不同虽然都是缘于流动性趋紧不过去年更多是加息预期驱动短端利率上行速度快于长端美债曲线熊平而近期更多是对长端利率的重新定价美债曲线熊陡图表17月19日8月22日资产价格表现86420246810LMELMELMECOMEXCOMEXWTI标道纳德巴伦韩日美布国DAX普500225琼斯国黎CAC40敦经元铜铝锌油综斯达富指黄白时合克100指数金银指数数资料来源Wind华泰研究图表2美股和美债相关性近期上行图表3美债曲线近期走陡标普500美国债券指数60日滚动相关性美债利差10Y-2Y右086美债2Y10美债10Y065050402400003020504206101081001510131619222201220322052207220922112301230323052307资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Wind华泰研究推动美债利率上行的核心因素逐渐从加息预期升温财政部发债中性利率抬升风险中性利率又被称为自然利率是指当利率处于该水平时经济增长与潜在增速一致通胀也维持稳定即不刺激也不抑制经济增长的利率水平中性利率又可以分为短期中性利率和长期中性利率前者往往被央行视为政策利率的导航星而后者很大程度上决定了长端美债利率收敛的水平美联储每季度发布经济预测概览SEP中会公布官员对长期中性利率的估计2019年6月开始几乎保持在25左右不过在2012年也一度高达425免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表4美联储加息终点利率预期变化不大不过2024年降息预期降低图表52019年6月开始美联储对长期中性利率的估计就在25左右8月23日8月15日8月8日58565452504846444240387月9月11月12月1月3月5月6月7月9月11月12月20232024资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Wind华泰研究为何最近关于中性利率的讨论升温第一时间点上一年一度的全球央行年会JacksonHole会议即将于8月2426日举行按照惯例JacksonHole会议上会讨论关于货币政策的长期性议题比如2021年JacksonHole提出平均通胀目标制度2022年鲍威尔做了沃尔克式的发言坚定抗通胀立场本次会议主题是全球经济的结构性转变StructuralShiftsintheGlobalEconomy投资者关注鲍威尔是否会讨论当前中性利率上升等问题第二美国基本面在高利率环境下保持韧性其中一种解释是由于中性利率的抬升52555的政策利率并不能提供足够的限制美国经济数据自5月以来频频超过市场预期经济意外指数领跑主要经济体亚特兰大联储8月16日更新三季度GDP环比折年率达到58当然GDPnow的预测数在季初往往误差较大最终读数大概率达不到58不过至少说明基本面不弱而根据纽约联储工作人员在TheEvolutionofShort-RunrafterthePandemic1中用DSGE模型进行估算认为短期自然利率可能在56当前政策利率或仍低于中性利率或和中性利率相近因此也就无法产生足够的紧缩效果图表6美国经济意外指数领跑主要经济体图表7亚特兰大联储GDPnow模型预计三季度GDP增速达到58中国欧洲美国日本20015010050050100150200220222042206220822102212230223042306资料来源Wind华泰研究资料来源亚特兰大联储华泰研究1TheEvolutionofShort-RunrafterthePandemicKatieBakerLoganCaseyMarcoDelNegroAidanGleichandRamyaNallamotu20230810免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表8纽约联储工作人员对名义中性利率r的测算以及和联邦基金利率FFR对比资料来源纽约联储华泰研究第三通胀或长期高于2的美联储目标水平名义中性利率实际中性利率通胀预期如果通胀预期走高当然也意味着更高的名义中性利率虽然美国通胀数据已有明显降温不过仍未看到通胀从3以上降至2左右的明确路径从市场定价的长期通胀预期来看也明显超过了疫情前2左右的水平图表95y5y远期通胀和10y通胀预期5y5y通胀预期10y通胀预期302826242220181614121016011610170718041901191020072104220122102307资料来源FRED华泰研究第四美联储内部对于长期中性利率是否保持在25左右也出现分歧虽然25仍然是美联储官员度中性利率的中位数预期不过认为中性利率高于25的官员数量有所上升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表106位美联储官员在6月SEP中估计长期中性利率超过25高于3月时的4位资料来源美联储华泰研究我们认为美联储主席鲍威尔JacksonHole明确表示中性利率上行的概率并不大不过仍可能表达对中性利率的关注第一不同模型对中性利率测算的误差较大鲍威尔可能会选择尊重纽约联储主席威廉姆斯测算结果纽约联储的研究2中提供了多个模型对短期和5年期中性利率的测算结果不同模型得到的估算数据相去甚远综合来看短期实际中性利率的可能区间在0520而5年期实际中性利率可能在0515纽约联储主席威廉姆斯是中性利率方面的研究专家也是著名中性利率测算模型Holston-Laubach-Williams的创立者之一2023年5月19日威廉姆斯表示疫情并未结束低利率时代认为未来十年的实际自然利率仍处于05左右的低位图表11不同模型对短期实际中性利率的估算图表12不同模型对5年期实际中性利率的估算资料来源纽约联储华泰研究资料来源纽约联储华泰研究第二短期名义中性利率高于25的争议并不大关键是导致中性利率偏高的因素是否会长期持续这恐怕很难在短时间内得到明确的定论比如纽约联储的工作人员在TheEvolutionofShort-RunrafterthePandemic中指出稳定的信贷条件对中性利率的贡献较大不过随着高利率持续我们预计信贷状况会有所紧长期视角下对中性利率影响最大的因素是全要素生产率而更积极的财政支出和低碳转型投资也可能会推升中性利率水平2ThePost-PandemicrKatieBakerLoganCaseyMarcoDelNegroAidanGleichandRamyaNallamotu20230809免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表13纽约联储工作人员测算金融条件对短期中性利率贡献较大资料来源纽约联储华泰研究第三坚持2的通胀目标从而保持通胀预期稳定仍然是美联储较大概率的选项一般认为美联储25的长期中性利率预测是由2的通胀预期05的实际中性构成如果美联储将通胀目标从2给予上调那么长期中性利率相应上升也是情理之中不过目前通胀正在下行通道中我们认为美联储大概率不会冒着失去信誉的风险改变2的通胀目标第四美联储仍处于数据依赖模式之中虽然基本面近期仍有韧性不过通胀数据整体降温7月新增非农就业跌破20万此时贸然提升中性利率预期并不是那么符合逻辑况且近期美债利率升幅已经不小美联储或更倾向于适当安抚市场长期来看美国基本面仍是美债利率的决定性因素如果美国经济出现再次加速无论加息还是上调中性利率预期的可能性都存在美债利率自然还有上行动能不过我们认为考虑到紧缩政策的滞后效应逐渐显现超额储蓄等缓冲垫被消耗美国经济大概率仍处于缓慢降速的过程中随着通胀继续降温新增非农就业进一步减少2023年结束加息周期2024年降息仍是大概率事件启示1如果鲍威尔在JacksonHole未提出中性利率上升的可能预计美债利率短期可能小幅回落10年期美债在435附近形成阶段性顶部流动性紧缩或暂时缓解2小概率情形下鲍威尔确实提出需要重估或提高中性利率美债利率可能继续面临上行风险3美债应对思路上仍然推荐超短债做陡曲线长端TIPS等待美联储明确加息周期结束以及准备开启降息的信号4美债利率近期快速上升可能影响北上资金的机会成本进而对A股市场增量产生扰动免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究市场状况评估宏观象限国内经济内生动能仍待修复高频数据地产偏弱出行链热度仍较高出口略有改善结构上看消费方面暑期出行强度和电影消费热度仍高工业生产继续分化水电电煤纺织汽车延续改善新房销售仍偏弱7月经济数据待改善后续央行降息超预期带动多数商品价格先跌后涨美经济数据强劲导致市场对美联储加息担忧升温美元指数上行打击油价海外美国经济数据好坏参半中性利率水平可能是短期热点9月不加息仍为大概率事件不过不排除11月继续加息的可能美多数7月经济数据超预期但随后公布的美8月Markit制造业PMI初值为47不及Bloomberg一致预期49会议纪要显示美联储官员就是否进一步加息存在分歧但大多与会者认为通胀面临重大上行风险加息可能仍在7月数据强劲叠加会议纪要偏鹰市场避险情绪升温10年期美债收益率一度升至437高位但随后数据显示欧美8月PMI超预期下滑美债收益率大幅回落欧央行加息预期降温据CME美联储观察美联储9月维持利率在525-550不变的概率为88国内政策判断整体取向第二轮政策密集出台期继续关注地方债务化解房地产活跃资本市场等领域政策货币政策货币政策偏松取向不变但受制于汇率等制约5年期LPR未动不及预期降准和结构性机会仍有博弈空间LPR非对称下调信贷成本稳中有降8月21日8月LPR报价出炉1年期LPR为345下调10bp5年期以上LPR为42维持不变LPR再现非对称降息本次1年期LPR下调10bp为存款利率下调创造条件符合阶段性宽松导向但5年期LPR维持不变不及市场预期本次5年期LPR不动或旨在保护银行利润和净息差以及缩小存量房贷和新增房贷利差2023年8月17日央行发布2023年二季度货币政策执行报告报告强调加大宏观政策调控力度发挥货币政策总量和结构双重功能表明逆周期仍是主基调稳中偏松取向不变财政政策财政政策亟待发力化债政策待出8月16日国务院总理李强主持召开国务院第二次全体会议会议强调要着力扩大国内需求继续拓展扩消费促投资政策空间提振大宗消费调动民间投资积极性扎实做好重大项目前期研究和储备8月18日证监会有关负责人就7月24日召开的中共中央政治局会议明确提出要活跃资本市场提振投资者信心这一重要部署的贯彻落实情况接受了媒体采访确定了一揽子政策措施同时提到了关于延长A股交易时间IPO节奏调降印花税T0等重磅信息后续财政重点在于化债房地产活跃资本市场等领域地产政策延续调整核心更关注点仍是一线城市政策调整和城中村改造进展近期各省份加大公积金的调整次数和力度8月21日重庆市长召开会议强调有利于房地产市场的政策举措能出尽出应出早出8月18日央行等三部门召开电视会议其中提到调整优化房地产信贷政策8月17日江西南昌出台15条房地产新政8月17日央行发布2023年第二季度中国货币政策执行报告指出延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末激励和引导金融机构为保交楼项目提供融资支持稳步推动租赁住房贷款支持计划等在试点城市落地支持金融机构为住房租赁市场提供多元化全周期的金融服务免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表14宏观象限与政策判断注大类资产里中债与美债指债券价格而非收益率资料来源Wind华泰研究图表15中美欧日宏观象限分化加剧图表162023年8月22日股市重要指数估值PE-TTM分位数OECD综合领先指标6个月移动平均103历史分位中国美国欧元区日本102上证指数101100100中证100050创业板指9931098144252672869724396中证500上证50CPI6个月95移动平均94沪深3002024681012注数据为2018年4月至2023年7月注上证指数上证50沪深300中证500分位数统计区间为2007年以来资料来源Wind华泰研究中证1000历史分位数统计区间为2014年12月以来创业板指历史分位数统计区间为2010年8月以来资料来源Wind华泰研究图表17四个层次流动性图表182023年8月22日四个方面看债市估值历史分位现状趋势绝对水平外部流动性宽松100偏松中性50偏紧1股市流动性紧缩狭义流动性信用利差138302期限利差258宏观流动性息差水平资料来源Wind华泰研究注绝对水平以2002年以来10年期国债收益率衡量期限利差以2002年以来国债曲线10Y-5Y利差息差水平以2013年以来1年AAA级同业存单与IRSFR007差值衡量信用利差以2008年以来3年AAA中票-3年国开债衡量资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究配置建议1大类资产美国经济韧性仍在市场定价政策利率在高位维持更长时间更高的长端利率水平全球主要股指承压商品多数调整美元偏强运行国内的核心关注仍是政策尤其是地产债务化解资本市场等政策财政政策是关键2国内债市本次降息后5年期LPR未动资金面受制于汇率等因素不松政策信号略模糊短期基本面核心矛盾未解但市场担心政策随时带来扰动债市风险有限调整是机会但不追涨十年国债或仍在25-265区间震荡关注后续地产财政资产市场政策及执行情况和效力配置上继续保持35年利率或超长与超短组合中短端高等级信用弱区域主流平台短端快速演绎二级资本债好于永续债3国内股市主要指数继续回调政策呵护已经出现但海外高利率导致机会成本高国内关注绝对回报雪球等产品表现在市场风险得以释放后更加从中长线视角布局错杀品种4美债7月数据显示美经济韧性仍在FOMC会议纪要表述偏鹰美债供给超预期等多因素共振影响下市场担忧政策利率会在高位维持更长时间美债十年期收益率一度升至437不过在8月MarkitPMI发布后明显下行美债短期或双向波动本周JacksonHole是关键关注鲍威尔是否会讨论提高对中性利率的估计应对上仍建议超短债做陡曲线配置长端TIPS的思路5美股美债利率快速上行引发美股走弱罗素2000为代表的中小票调整明显英伟达特斯拉等权重股支撑纳指表现经历超过三周的下跌后美股的高拥挤度已有所缓解标普纳指均出现迹象英伟达业绩大超预期后美股或重拾上涨动能不过可能还需等待周五的JacksonHole会议不确定性落地6宏观策略上美多数经济数据强劲7月FOMC会议纪要表述偏鹰助涨美元指数后美8月PMI数据不及预期美元指数大幅回调短期美元指数存在一定支撑继续关注美元指数在103关键阻力位附近表现近日政策有力支持影响下人民币汇率边际企稳但国内宏观数据待改善美元持续走强背景下人民币汇率仍承压不过人民币离岸市场融资成本近期快速走高或透露央行支撑汇率意愿美债收益率和美元指数大幅走高制约黄金表现金价持续下跌海外降息逻辑仍待发酵短期黄金缺乏持续上涨动能继续保持逢低关注后续关注国内17月服务贸易差额当月值前值-18614亿美元关注贸易数据27月工业企业利润累计同比前值-1680关注工业企业盈利边际变化海外18月19日当周首次申领失业救济人数Bloomberg一致预期240K前值239k关注就业数据2密歇根大学消费者信心指数Bloomberg一致预期712前值712关注市场信心边际变化38月24日-26日杰克逊霍尔央行年会上美联储主席鲍威尔的发言关注美联储政策导向边际变化风险提示1美国通胀重新超预期若美国通胀迟迟不见明显缓解可能导致美联储加息幅度超预期引发全球风险资产回调2地缘关系持续紧张地缘冲突应归于影响重大但难于预判一类地缘局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶何颖雯兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述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