研究报告全文：证券研究报告固收降息后的债市华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年8月20日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员吴宇航报告核心观点SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom近两年降息后利率通常先探底后震荡本轮可能重演MLF与十年国861063211166债有强相关性但非对称降息机构负债成本利率水平决定与十年MLF研究员仇文竹国债并非11的关系利率长期缓步下行趋势未改短期基本面核心矛盾SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom待解财政地产政策尚未出台货币政策面临宽松压力降准还有博弈空间861063211166债市风险有限十年国债可能处在25-265区间波动调整是机会但不追涨政策等扰动增多35年利率或超长超短组合皆可中短端高等级华泰证券研究所分析师名录信用债还有小幅利差压缩空间保持杠杆品种方面二永债相对性价比不差受益于化债预期的弱区域主流平台债短端快速演绎密切关注政策落地资金波动等波段机会近两年每次降息后长端利率都快速打出低点随后转为震荡我们倾向于从货币政策框架和投资者心态理解这一现象一是近几年货币政策操作框架出现变化更强调合理适度和相机抉择使得市场对降息后继续大幅宽松的期待不高二是市场利率围绕政策利率波动的原则下OMO成为DR007中枢降息沿着政策利率资金利率短端利率长端利率对债市进行传导资金利率下行幅度会制约长端利率下探的空间三是宽货币之后市场往往进入政策博弈期导致债市走势比较纠结本轮利率会不会重演一步到位反复震荡的走势考虑到上述几大特征没有根本变化我们认为概率不小十年国债预计在25-265之间波动一方面上周降息落地后资金面反而有所收紧DR007一度超过19一定程度上制约了利率下行的脚步但大概率是短期波动另一方面政策博弈还是当前市场最大的心理障碍但如果地产财政政策等不及预期基本面预期将下修进而带动长端利率继续下行此外上周二季度执行报告删除了市场利率围绕政策利率波动的提法资金利率会不会阶段性偏离逆回购利率也值得关注整体上我们预计十年国债短期会在25-265区间波动政策执行情况和成效是关键变量十年国债与MLF利率的关系也是近期热点话题如何理解二者关系首先MLF与十年国债逻辑上有传导关系实际走势也有相关性但二者显然不是一比一的下行关系回顾历史也可以发现十年国债-MLF利差并不稳定甚至偶尔也会出现背离究其原因一是OMO或资金利率比MLF对债市影响更直接二是机构负债成本如保险产品利率等和OMOMLF没有直接关系三是利率越低对利好越容易钝化本次债市反应不大也属正常总之政策利率对债市有重要影响但在点位上不宜刻舟求剑本次降息落地后未来需要关注几大因素第一货币政策偏松取向不变降准还有博弈空间第二关注LPR存款存量房贷利率如何调降上周执行报告中央行强调银行需保持合理利润和净息差水平以稳健经营防范金融风险1年和5年LPR很可能也会非对称调整同时继续引导存款利率下调第三短期政策博弈还在继续焦点在地产化债和资本市场政策第四机构行为依然是潜在风险重点提防基本面改善政策实质落地等-风险偏好上升股市持续好转-利率上行-可能引发中小银行和理财赎回风险提示地缘风险超预期汇率超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录本周策略观点降息后的债市4实体经济观察9通胀10流动性跟踪12债券及衍生品15风险提示16图表目录图表1近两年降息后的市场表现4图表2商业银行两部门决策图5图表3十年国债与MLF利率6图表4MLF利率与贷款利率相关性更强7图表5高炉开工率9图表6江浙织机开工率9图表730大中城商品房成交面积9图表8百城土地成交面积9图表9进出口运价指数9图表10粗钢日均产量9图表11猪肉价格10图表12蔬菜价格指数10图表13原油价格10图表14焦煤动力煤价格10图表15螺纹钢价格11图表16阴极铜价格11图表17水泥价格11图表18大宗商品价格指数能源钢铁有色11图表19公开市场操作与到期12图表20未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存12图表21本周资金到期提示12图表22政策利率12图表237D逆回购R007DR00713图表24同业存单与MLF13图表25质押式回购成交量13图表26汇率与中美利差13图表27外汇储备环比变动13图表28货币基金银行理财收益率14免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表29票据贴现利率14图表30实体融资利率14图表31国债收益率走势15图表32利率债双周涨跌15图表33期限利差15图表34国开债隐含税率15图表35信用利差15图表36中美利差10年期国债15图表37利率互换16图表38国债期货16免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究本周策略观点降息后的债市上周非对称降息落地经济数据不及Wind预期资金面偏紧债市收益率整体下行周一资金面整体偏紧但股市开盘下跌叠加周五金融数据不及预期收益率小幅下行周二早盘MLF和逆回购利率下调7月经济数据走弱收益率快速下行周三股市继续下跌但资金面偏紧收益率震荡走平周四资金面继续紧平衡债市收益率小幅上行尾盘执行报告发布整体定调偏松周五股市再度下跌资金面尾盘有所好转收益率小幅下行截至收盘十年国债和十年国开活跃券分别为256和267较前一周分别下行8BP和7BP我们上周的调查问卷显示多数投资者倾向于降准但实际却是降息先一步到来打破了债市平衡本次降息幅度和时点均超出市场预期十年国债也在降息当日突破了26阻力位但随后在256附近窄幅波动本轮降息利好是否已经出尽如何看待十年国债和MLF利率的关系我们本周对此简要探讨回顾近两年的历次降息可以发现长端利率的反应基本一致都是降息后快速打出低点转为震荡下次降息再下台阶具体看12022年1月17日MLF降息10BP十年国债收益率在一周内下行10BP触及268随后半年多时间基本在27-285之间震荡直到8月中降息再度下行22022年8月15日MLF降息10BP十年国债在3日内迅速下行15BP至258但随即进入调整9-10月基本在265-275之间震荡直到11月疫情和地产政策优化利率进入大幅调整32023年6月13日央行提前下调逆回购利率10BP十年国债当日即下行5BP至262随后两个月基本在26-27之间震荡图表1近两年降息后的市场表现10年国债1年MLF3029282726826262258252422-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07资料来源Wind华泰研究我们倾向于从货币政策框架和投资者心态理解这一现象一是近几年货币政策操作框架出现变化更强调合理适度和相机抉择使得市场对持续大幅宽松的期待不高传统周期中货币政策一旦开始放松就不会轻易停止因此每次降息起点都预示着后续多轮降准降息但近两年央行不断强调货币政策空间和保持利率水平合理适度避免大开大合降准的中性特征也越来越明显这就导致每次降息落地后市场都认为短期利好已经出尽不敢对进一步宽松做定价免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究二是市场利率围绕政策利率波动的原则下OMO成为DR007中枢降息沿着政策利率资金利率短端利率长端利率对债市进行传导在此背景下OMOMLF降息10BP资金利率中枢理论上只会下行10BP假设曲线形态不变中长端的下行空间也会有限投资者也逐渐对此形成一致预期使得利率不容易超调更多是跟随政策利率一步到位三是宽货币之后市场往往进入政策博弈期债市走势纠结降息本身是对经济偏弱的一种确认但稳增长压力越大市场反而越担心后续的政策刺激力度进而导致利率在弱现实和强预期中反复震荡本轮利率会不会重演一步到位反复震荡的走势考虑到上述几大特征没有根本变化我们认为概率不低十年国债预计整体在25-265之间波动一方面上周降息落地后资金面反而有所收紧DR007一度超过19一定程度上制约了利率下行的脚步但大概率是短期波动另一方面政策博弈还是当前市场最大的心理障碍但如果地产财政政策等不及预期基本面预期可能会进一步下修进而带动长端利率再下台阶此外上周二季度执行报告删除了市场利率围绕政策利率波动的提法资金利率会不会阶段性偏离逆回购利率也值得关注整体上我们预计十年国债短期会在25-265区间波动后续地产财政资本市场政策以及政策执行情况和成效是关键变量此外十年国债与MLF利率的关系也是近期热点话题今年5月开始MLF和十年国债利率有趋平之势本次MLF利率下调15BP但十年国债相比之下却下行不够多该如何理解二者关系首先MLF与十年国债逻辑上有传导关系实际走势有相关性其背后的机制为MLF作为中期政策利率是央行提供给商业银行中期基础货币的成本从两部门决策机制来看资产负债部管理中长期资金主要参与存贷市场金融市场部管理短期资金主要参与货币市场和债券市场资产负债部门借入央行提供的中期资金基于自身利润最大化目标进行存贷款规模和价格决策此外根据央行的利率传导框架存款利率与MLF十年期国债挂钩资产负债部将多余资金以一定成本转移给金融市场部金融市场部借入央行提供的短期资金并接受来自资产负债部的内部转移资金最后金融市场部基于资金规模和成本进行资金拆借和债券投资以最大化其利润由此中期政策利率MLF可以实现对债券市场利率的传导自2015年MLF创设以来十年国债收益率基本跟随加息降息周期同向变化图表2商业银行两部门决策图资料来源中期政策利率传导机制研究孙国峰2017华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究但二者显然不是一比一的下行关系回顾历史也可以发现十年国债-MLF利差并不稳定甚至偶尔也会出现背离如几个代表性阶段12016年中-2017年底MLF与十年国债同步上行但利差持续走扩原因是金融去杠杆资金面收紧幅度远大于MLF加息幅度2016年8月开始金融防风险去杠杆成为政策重心资金面成本大幅抬升2017年MLF累计加息25BP但是资金利率和债券利率却在金融去杠杆的背景下大幅上行十年期国债收益率由270以下上行至390以上调整幅度近130BP此外一系列金融监管政策的发布也使得同业链条阻塞债市需求减弱22018年上半年MLF跟随美联储加息一次但十年国债利率下行二者利差明显收窄原因是部分民企违约中美摩擦基本面预期转弱实际流动性水平偏松2018年中美贸易摩擦去杠杆由金融延伸至实体经济偏弱加上货币政策悄然转松长端利率持续下行此阶段MLF利率并未下调甚至在2018年4月加息5BP但是在央行多次降准置换之下实际流动性偏松6月底开始R007和DR007下行并维持相对低位资金面稳定性提高资金利率下行叠加基本面走弱带动长端利率进一步下行十年国债-MLF利差收窄32020下半年-2021上半年MLF不动但二者利差持续偏高这一阶段先是2020年中开始货币政策收敛资金面由松转紧随后监管要求压降结构性存款存单利率持续上行带动十年国债调整二者利差开始走扩到了2021年上半年货币政策稳字当头流动性预期已经转为平稳但由于机构始终担心供给等压力长端利率下行偏慢直到7月国常会后降准欠配资金大举入场十年国债利率下行二者利差才重新弥合图表3十年国债与MLF利率BP典型阶段10年国债1年MLF10年国债-1年MLF右40100388036603440322030028262024402260208016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07资料来源Wind华泰研究由此可以看出MLF和十年国债利率趋势上具有相关性但不是简单对应关系背后更重要的是实际流动性水平和基本面等且从绝对水平看MLF也没有稳定的上限下限作用究其原因一是OMO或资金利率比MLF对债市影响更直接如前所述降息对债市的主要传导路径是政策利率资金利率短端利率长端利率因此OMO对债市影响更大而MLF作为中期政策利率对贷款影响更加直接本次MLF下调15BP但逆回购仍是10BP对应资金中枢理论上应该下行10BP在曲线形态不变的情况下长端利率也应同步下行不过上周资金面出现超预期波动导致收益率实际下行幅度不及政策利率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究二是机构负债成本如保险结算利率理财预期收益等和OMOMLF没有直接关系对银行而言OMOMLF降息会直接降低同业负债利率并通过LPR-贷款-存款机制降低存款成本但对于保险机构而言其负债成本主要由产品收益率决定更多与监管和市场竞争格局相关今年万能险和终身寿险等产品利率相继下调但其降幅和节奏与MLF无关而理财基金等已经净值化没有严格意义上的负债成本概念但预期收益率与MLF也无关其配置需求更多看资金流入情况和资产性价比等总之MLF利率并不能完全决定债市投资者的负债成本自然不会和债券利率亦步亦趋三是利率绝对水平越低对利好越容易钝化债市反应不大也属正常2018年以来随着中美摩擦疫情冲击经济偏弱债券收益率逐年下台阶如果剔除2020年疫情十年国债基本每一年都在刷新低点较低的利率水平意味着低赔率本身就会制约投资者做多动力同时也不应忽视历史底的锚定效应十年国债突破26之后下一个阻力位是2020年低点25但相比当时目前的资金水平基本面预期都相去甚远图表4MLF利率与贷款利率相关性更强MLF利率1年贷款加权平均利率一般贷款右3465333260313055292850272645252440151617181920212223资料来源Wind华泰研究总之政策利率对债市有重要影响但在点位上不宜刻舟求剑本次降息落地后未来需要关注几大因素第一货币政策偏松取向不变降准还有博弈空间上周二季度货币政策执行报告强调加大宏观政策调控力度发挥货币政策总量和结构双重功能表明逆周期仍是主基调稳中偏松取向不变同时保持利率水平合理适度围绕波动的提法消失我们认为如果三季度经济走弱不排除央行在不动政策利率的情况下引导实际利率降低的可能上周资金面偏紧不排除是税期和政府债缴款扰动如果资金缺口持续存在降准将迎来窗口期第二关注LPR存款存量房贷利率如何调降本次MLF下调后LPR大概率将跟随调整存款利率也将具备下调条件但幅度存在不确定性上周执行报告中央行强调银行需保持合理利润和净息差水平以稳健经营防范金融风险1年和5年LPR很可能也会非对称调整同时继续引导存款利率下调此外还需关注存量房贷利率如何调整第三短期政策博弈还在继续焦点在地产化债财政和资本市场政策地产政策引而不发但仍不能忽视其影响尤其是当前利率点位低降息已落地的情况下如果一线城市政策超预期可能对情绪产生扰动化债政策近期出现积极进展城投债已经有所反应活跃资本市场政策上周密集落地但对于风险偏好的改善程度还需观察免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究第四机构行为依然是最可能的潜在风险当前债市整体拥挤度不算高但短端信用和超长利率的拥挤度偏高1年期信用利差在历史10分位附近30年国债创历史新低短期利率已经逼近历史低点低赔率制约明显机构止盈需求也会增加当然是否出现反转风险还需基本面配合提防三种情形1基本面改善政策实质落地等-风险偏好上升股市持续好转-利率上行-或引发中小银行和理财赎回需要提防2部分城投暴雷-引发机构赎回-流动性冲击但随着债务置换概率在逐步降低3民企财富管理公司事件后续演进会否引发短期扰动本周操作建议12019年之后利率缓步下行的趋势没有逆转源于经济转型期地产城投模式尚未出清高杠杆之下对高利率的承受能力弱消费与生产趋势出现分歧等2短期基本面核心矛盾待解财政地产政策尚待出台货币政策面临宽松压力汇率是制约降息已经落地降准还有博弈空间债市趋势尚未逆转扰动可能再次增多本轮利率大概率先探底后震荡关键是后续政策的成色3十年国债可能处在25-265区间波动调整是机会但不追涨扰动主要是后续财政及地产政策机构行为及城投债潜在风险节奏上三季度风险还不大四季度开始警惕CPI小库存周期止盈等扰动叠加4策略上35年利率或超长超短组合皆可中短端高等级信用债还有小幅利差压缩空间保持杠杆品种方面二永债利差保护高于信用债相对性价比不差有一定补涨机会受益于化债预期的弱区域主流平台债短端快速被市场所消化后续密切关注政策落地资金波动等带来的波段机会本周核心关注8月LPR美国8月制造业PMIMarkit欧元区8月制造业PMIMarkit和消费者信心指数工业企业利润等第一周一将公布中国8月LPR关注报价情况第二周二将公布美国和欧元区8月制造业PMIMarkit关注欧美制造业表现第三周二将公布欧元区8月消费者信心指数关注欧元区消费走势第四周日将公布7月工业企业利润关注企业盈利修复情况免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究实体经济观察图表5高炉开工率图表6江浙织机开工率202020212022202320202021202220239510090908085708060755040703065206010550010203040506070809101112010305070911资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表730大中城商品房成交面积图表8百城土地成交面积万平方米20202021万平方70020202021米600060020222023202220235005000400400030030002002000100100000100010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表9进出口运价指数图表10粗钢日均产量2023至今CDFI综合指数进口运价万吨天240041002018-2022最大值CCFI综合指数出口运价右3402018-2022最小值22002018-2022均值36003202000180031003001600260028014002602100120024010001600220800110020060040060018021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05010305070911资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究通胀图表11猪肉价格图表12蔬菜价格指数元公斤平均批发价猪肉元公斤202020215570202220235065456055405035453040253520300102030405060708091011121521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表13原油价格图表14焦煤动力煤价格美元桶元吨元吨期货结算价连续布伦特原油期货结算价活跃合约焦煤14040002000期货结算价连续WTI原油期货结算价活跃合约动力煤右13018003500120160011030001400100250012009010008020008007015006060050100040021-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0818-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表15螺纹钢价格图表16阴极铜价格元吨元吨6500周环比右期货结算价活跃合约螺纹钢90000周环比右818600080000期货结算价活跃合约阴极铜613700005500460000825000500003045004000023000040002200004735001000063000120818-0119-0120-0121-0122-0123-0119-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0123-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表17水泥价格图表18大宗商品价格指数能源钢铁有色点中国大宗商品价格指数总指数周环比右水泥价格指数全国能源类2402208钢铁类6220有色类2002004180180216016001402140120410012068010086018-0119-0120-0121-0122-0123-0121-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究流动性跟踪图表19公开市场操作与到期图表20未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存亿元投放亿元800008000回笼7D14D28D2M3M6M9M12M净投放逆回购MLF国库现金7000060006000040002000500000400002000300004000200006000100008000004-2505-2506-2407-2416-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表21本周资金到期提示亿元逆回购MLF国库现金定存本周到期合计30007750-------------------逆回购77502500MLF0国库现金定存020001500299010002040168050098006008-2108-2208-2308-2408-25资料来源Wind华泰研究图表22政策利率40逆回购7D逆回购14D逆回购28D逆回购63D3836MLF3MMLF6MMLF12M343230282624222018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-06资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表237D逆回购R007DR007图表24同业存单与MLFR007DR0077D逆回购45同业存单发行利率股份行1年MLF利率1年314035273025232015191005150021-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表25质押式回购成交量亿元成交量R001MA20成交量R007MA20右8000010000900070000800060000700050000600040000500040003000030002000020001000010000021-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源Wind华泰研究图表26汇率与中美利差图表27外汇储备环比变动BP亿美元美元兑人民币十年期中美利差右外汇储备环比增减USDCNY右74300800746007272250200400707015020068681000666650200644006264050600606210080058601501000565820012005418-0819-0620-0421-0221-1222-1023-08141516171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表28货币基金银行理财收益率图表29票据贴现利率余额宝7日年化收益率城商银票转贴现利率曲线6个月4545银行理财预期年收益率1周国股银票转贴现收益率曲线6个月4040353530302525201520101505100020-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0518-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-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