核心观点
　　7月经济数据与高频数据以及市场预期之间有所背离。我们认为：（1）部分暂时性因素如台风天气有扰动但并不直接；（2）统计口径解释了部分高频数据的背离，例如用电量和工增的结构差异、社零与消费高频的范围差异；（3）但更为主要的原因是，季度末冲量和季度末突击生产后的回归、购物节消费透支等因素。尽管这些因素是暂时性因素，但企业生产支出规划、居民精打细算等行为的根源是经济循环仍待畅通、内生动能仍待修复。往前看，工增、社零等数据环比不宜线性外推，但内生动能仍制约其修复弹性，地产仍偏弱，继续关注政策落地和效能。
　　消费为何低于万得一致预期且与高频数据背离？
　　6月和7月社零众多分项呈现冲高回落，7月下跌较多的分项对应6月上涨较多的分项。我们猜测出现上述现象的主要原因是收入和预期仍待修复的情况下，居民倾向于在大型购物节进行更多商品消费，从而形成一定的透支。这些现象背后反映的是居民在资产负债表仍待修复和收入预期不稳的情况下，更为精打细算，倾向于购买单价更低的商品、或者在降价促销时集中消费，反映经济内生动能仍待恢复。
　　固投6月略超万得一致预期，而7月不及万得一致预期，原因何在？
　　一方面，固投采用财务支出法核算，存在季末冲量效应，6月基建和制造业都有超季节性的上冲迹象，与6月社融数据相对应，但7月均大幅回落。财务支出法的特征是，只要资金在财务上完成了拨付就可以计入投资完成额。经济压力较大的时期，季度末都有冲量需求。另一方面，更为关键的是，地产走势仍待逆转。资金受限的情况下6月地产投资财务支出的冲量迹象不明显，且7月仍有回落，8月高频尚未企稳，对固投产生持续拖累。
　　工增为何低于万得一致预期且与高频数据背离？
　　一方面，我们发现，经济压力较大时期，经常出现季末突击生产，比如2019年的每个季度、2022年三季度等都出现了工增同比季度末上翘，随后下个季度初回落的现象。另一方面，工增的走势也和需求端数据对应。投资、消费都在6月上行、7月回落，对应的工增中的中下游行业也出现了6月上行、7月下跌的节奏。高频指示的行业生产与实际工增没有太大冲突，只是其他没有高频数据的行业，例如电气机械等出现了较大回落，造成了高频和工增背离的现象。
　　暂时和口径因素背后更重要的是经济内生动能仍在修复
　　台风、口径、季末冲量等都是暂时性因素，但背后的企业生产支出规划、居民精打细算等行为的根源是经济循环仍待畅通、内生动能仍待修复。往前看，工增、社零、基建、制造业等数据环比不宜线性外推，但内生动能仍制约其修复弹性；而地产的下行趋势仍是最值得关注的焦点，8月地产高频待逆转，黑色等上游行业的季节性补库可能提前结束。全年经济增速目标的实现需要经济尤其是地产实现企稳，继续关注政策落地和效能。
　　风险提示：政策推进不及预期、海外高利率环境制约货币政策力度。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收如何理解7月基本面的诸多背离华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年8月22日中国内地专题研究SFCNoAMB145861063211166研究员吴靖PhD核心观点SACNoS0570523070006wujing018437htsccom7月经济数据与高频数据以及市场预期之间有所背离我们认为1部分862128972228暂时性因素如台风天气有扰动但并不直接统计口径解释了部分高频数2联系人陈明华据的背离例如用电量和工增的结构差异社零与消费高频的范围差异3SACNoS0570123070092chenminghuahtsccom但更为主要的原因是季度末冲量和季度末突击生产后的回归购物节消费862128972228透支等因素尽管这些因素是暂时性因素但企业生产支出规划居民精打细算等行为的根源是经济循环仍待畅通内生动能仍待修复往前看工增华泰证券研究所分析师名录社零等数据环比不宜线性外推但内生动能仍制约其修复弹性地产仍偏弱继续关注政策落地和效能消费为何低于万得一致预期且与高频数据背离6月和7月社零众多分项呈现冲高回落7月下跌较多的分项对应6月上涨较多的分项我们猜测出现上述现象的主要原因是收入和预期仍待修复的情况下居民倾向于在大型购物节进行更多商品消费从而形成一定的透支这些现象背后反映的是居民在资产负债表仍待修复和收入预期不稳的情况下更为精打细算倾向于购买单价更低的商品或者在降价促销时集中消费反映经济内生动能仍待恢复固投6月略超万得一致预期而7月不及万得一致预期原因何在一方面固投采用财务支出法核算存在季末冲量效应6月基建和制造业都有超季节性的上冲迹象与6月社融数据相对应但7月均大幅回落财务支出法的特征是只要资金在财务上完成了拨付就可以计入投资完成额经济压力较大的时期季度末都有冲量需求另一方面更为关键的是地产走势仍待逆转资金受限的情况下6月地产投资财务支出的冲量迹象不明显且7月仍有回落8月高频尚未企稳对固投产生持续拖累工增为何低于万得一致预期且与高频数据背离一方面我们发现经济压力较大时期经常出现季末突击生产比如2019年的每个季度2022年三季度等都出现了工增同比季度末上翘随后下个季度初回落的现象另一方面工增的走势也和需求端数据对应投资消费都在6月上行7月回落对应的工增中的中下游行业也出现了6月上行7月下跌的节奏高频指示的行业生产与实际工增没有太大冲突只是其他没有高频数据的行业例如电气机械等出现了较大回落造成了高频和工增背离的现象暂时和口径因素背后更重要的是经济内生动能仍在修复台风口径季末冲量等都是暂时性因素但背后的企业生产支出规划居民精打细算等行为的根源是经济循环仍待畅通内生动能仍待修复往前看工增社零基建制造业等数据环比不宜线性外推但内生动能仍制约其修复弹性而地产的下行趋势仍是最值得关注的焦点8月地产高频待逆转黑色等上游行业的季节性补库可能提前结束全年经济增速目标的实现需要经济尤其是地产实现企稳继续关注政策落地和效能风险提示政策推进不及预期海外高利率环境制约货币政策力度免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究7月经济数据与高频数据以及市场预期之间有所背离部分暂时性因素如台风天气也可能有所扰动17月工业增加值同比376月41但7月全社会用电量同比65vs6月同比3927月社零同比25同样低于6月和万得一致预期但高频上电影票房客运流量都很强3工增固投同比在6月表现都超万得一致预期但7月都不及万得一致预期4工增较弱但钢铁高炉开工率汽车半钢胎开工率等高频较强我们尝试对这些数据背离做出解释以对当前经济运行形势有更准确的把握台风天气的影响究竟有多大历史上看洪涝灾害对部分企业的生产活动确会形成干扰图表1因洪涝灾害停工矿产企业数量家停产工矿企业特大洪灾年份的停产工矿企业1200001000008000060000400002000002006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源中国水旱灾害公报华泰研究但对于工增社零等综合变量的直接扰动不大可能因其影响时间及影响范围不具有广谱性我们在2020年7月6日洪灾来袭影响几何中研究发现洪涝对工业增加值不产生超出季节性的显著影响特大洪灾发生的1013和16年夏季工业增加值都未出现明显的下降从消费端看7月餐饮服务消费并未出现下滑侧面印证台风的扰动较小逻辑上如果台风严重程度会造成工业停产那对餐饮等服务的影响应该更加直接但实际数据看餐饮收入两年同比6812pct较6月进一步提速说明台风对7月工增和社零或有扰动但可能不是造成工增和社零不及市场预期的主要原因图表2201020132016年夏季洪涝但未观察到工增同比的规律性损失2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2015105053月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究消费为何低于万得一致预期且与高频数据背离6月和7月社零数据出现了对称性7月下跌较多的分项对应6月上涨较多的分项从两年平均同比来看6月增速较5月提升的项目主要是家电92pct化妆品67pct金银珠宝54pct服装47pct装潢54pct而7月这些商品同比增速下滑幅度同样较大化妆品-82pct家电-32pct装潢-37pct服装-25pct金银珠宝-31pct图表3消费分项两年同比2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月较上月变化右pct1521005204561081510饮烟日粮药办通金化家汽家装在石服料酒用油品公讯银妆具车电潢外油装品食用器珠品餐制品品材宝饮品必选消费可选消费除地产后周期地产后周期社交经济资料来源Wind华泰研究我们猜测出现上述现象的主要原因是收入和预期仍待修复的情况下居民倾向于在大型购物节进行更多商品消费从而形成一定的透支家电化妆品服装装潢等商品与618购物节的促销品类基本一致居民在6月进行了更高的消费7月则出现超季节性回落此外暑假出行支出可能对商品消费也有一定的挤出这可能也解释了为什么7月消费高频与实际社零背离因为多数高频数据都是出行和服务相关的例如地铁客运量和电影票房这些现象背后反映的是居民在资产负债表仍待修复和收入预期不稳的情况下更为精打细算倾向于购买单价更低的商品或者在降价促销时集中消费反映经济内生动能仍待恢复固投6月略超万得一致预期而7月不及万得一致预期原因何在一方面固投采用财务支出法核算存在季末冲量效应6月基建和制造业都有超季节性的上冲迹象与6月社融数据相对应但7月均大幅回落财务支出法的特征是只要资金在财务上完成了拨付就可以计入投资完成额经济压力较大的时期季度末都有冲量需求6月基建投资同比12315pct制造业投资609pct保持高增金融数据中新增人民币信贷也超市场预期可能反映配套贷款等资金的撬动作用而7月金融数据大幅不及市场预期对应基建投资同比53-64pct制造业投资43-18pct大幅回落免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表4基建投资季末冲量图表5制造业投资季末冲量亿元基建投资趋势值亿元制造业投资趋势值vs亿元vs亿元离趋势缺口右轴离趋势缺口右轴21000基建投资1025000制造业投资20趋势值523000趋势值19000100210001700051900001500010170001013000151500020110002013000251100030900030900040700035700050004050005016-1117-1018-0919-0820-0721-0622-0523-0416-1117-1018-0919-0820-0721-0622-0523-04资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究另一方面更为关键的是地产走势仍待逆转资金受限的情况下6月地产投资财务支出的冲量迹象不明显且7月仍有回落8月高频尚未企稳对固投产生持续拖累这是当前的焦点问题图表6地产投资继续处于回落状态图表7地产销售继续处于回落状态亿元房地产投资vs趋势值亿元201920202021离趋势缺口右轴房地产投资万平方米160001090趋势值2022202380140000701200010605010000204030800030206000401004000501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月16-1117-1018-0919-0820-0721-0622-0523-04资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究工增为何低于万得一致预期且与高频数据背离一方面我们发现经济压力较大时期经常出现季末突击生产比如2019年的每个季度2022年三季度等都出现了工增同比季度末上翘随后下个季度初回落的现象图表8工增6月冲量7月回落图表9经济压力较大时期工增的季度末上翘现象季度末月份离趋势缺口右轴工业增加值趋势值中国工业增加值当月同比35020中国制造业PMI12月移动平均算术平均右3053030010255252052025001551520010105105505150200500100305495104905040154850502048016-1017-0918-0819-0720-0621-0522-0423-0311-0112-0613-1115-0416-0918-0219-0720-1222-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究另一方面工增的走势也和需求端数据对应投资消费都在6月上行7月回落对应的工增中的中下游行业也出现了6月上行7月下跌的节奏例如食品制造业粮油食品医药制造业药品纺织业服装专用通用设备固投等都呈现类似特征为何高频显示生产较强实际上高频指示的行业生产与实际工增没有太大冲突例如高炉开工率黑色工增织机负荷率纺织工增等只是其他没有高频数据的行业例如电气机械等出现了较大回落造成了高频和工增背离的现象图表10工增分项两年同比2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月较上月变化右pct20201510051000051001520251030农黑化有非汽通运专电纺橡医食金通副色学色金车用输用气织胶药品属信加金原金属设设设机和制电工属料属矿备备备械塑品子加加物料工工制制品品上游中游下游资料来源WIND华泰研究图表11高炉开工率表现相对较强图表12织机负荷率高频表现较强20192020202120192020202195202220232022202390908085708060755070406530602055105001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究工增为何和用电量背离我们认为主要是用电量结构与工业增加值结构不同从单位产值用电量看上游中下游用电量占比方面2022年全年上游的黑色有色化学原料三个产业用电量占全部工业用电量的338工增占比方面由于没有工增细分数据我们用工业企业利润代替黑色等三个行业的利润占比125显著小于用电量占比6月生产的特点是增加值较高但耗电量较低的中下游产业生产更强7月的特点是耗电量较高但增加值较低的上游行业生产更强由此造成6-7月用电量和工增背离免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表136-7月用电量同比和工增同比背离用电量和工增背离中国全社会用电量当月同比中国工业增加值当月同比302520151050510152018-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-07资料来源WIND华泰研究图表14中下游行业单位用电产生的利润更高元千瓦时单位用电量产生利润总额109876543210黑色冶炼有色冶炼化学原料其他行业通用设备电气机械专用设备医药资料来源WIND华泰研究暂时和口径因素背后更重要的是经济内生动能仍在修复总结来看7月经济数据与高频数据和市场预期形成背离归因一下1台风天气的影响相对较小2统计口径解释了部分高频数据的背离例如用电量和工增的结构差异社零与消费高频的范围差异3但更为主要的原因是季度末冲量和季度末突击生产后的回归购物节消费透支等因素尽管这些因素是暂时性因素但企业生产支出规划居民精打细算等行为的根源是经济循环仍待畅通内生动能仍待修复往前看工增社零基建制造业等数据环比不宜线性外推但内生动能仍制约其修复弹性而地产的下行趋势仍是最值得关注的焦点8月地产高频待逆转黑色等上游行业的季节性补库可能提前结束全年经济增速目标的实现需要经济尤其是地产实现企稳继续关注政策落地和效能风险提示1政策推进不及预期政策落实节奏存在不确定性若后续政策推进不及预期经济修复速度可能偏缓2海外高利率环境制约货币政策力度货币政策是稳增长的重要抓手但海外经济韧性的情况下高利率可能持续较长时间人民币汇率承压制约货币加力空间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究免责声明分析师声明本人张继强吴靖兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强吴靖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9