2Q收入环比增长，毛利拖累业绩基本触底。小鹏汽车2023Q2交付2.32万台车，实现营收51亿元，同比减少32%，主要是由于G3、P5等老车型交付量减少及补贴终止影响；环比增长26%，主要系P7i汽车贡献交付增量。公司2023Q2毛利率为-3.9%，主要原因是：1）与G3i有关的存货减值及存货采购承诺亏损2亿元，对毛利率产生4.5pct的负面影响；2）促销增加；3）新能源汽车补贴届满。Q2 non-GAAP归母净亏损为26.7亿元，亏损率53%，环比小幅改善，主要系销管费用率和研发费用率均有明显改善。展望下半年，1）公司指引Q3交付3.9-4.1万辆，同比增长31.9%-38.7%，9月冲击月交付1.5万目标，4Q冲击月交付2万的目标；2）公司3Q目标实现85-90亿收入，同比增长24.6%-31.9%。
　　产能瓶颈逐步改善，陆续布局SEPA 2.0扶摇平台新车型。1）G6自发布以来订单火爆，受产能瓶颈影响交付量尚有限。8月以来，G6产能逐步改善，我们预计G6有望在9月达到8000台左右的产能，在Q4有望冲击单月过万的交付目标，带领公司整体单月交付冲击2万目标。2）下半年P7i及G9有望通过新增子车型、拉宽价格带进一步打开销量。3）新车型方面，年内公司将发布一款7座MPV，2024年公司计划进一步推出两款新车型，有望大幅驱动增长。
　　自动驾驶商业化加速落地。1）成本端，公司计划通过技术创新使得2024年新车型XNGP的成本下降50%，认为未来15万级别的新能源车上也有能力搭载全自动驾驶。2）开城端，公司当前已经在北上广深佛等5个城市推出搭载高精地图的XNGP，预计10月首次推送不带高精地图的XNGP，目标年底在50个城市开放不依赖高精地图的XNGP，节奏领先。3）商业化端，小鹏汽车一直以智能化为公司的核心竞争力之一，但公司暂未商业化变现。当前，公司正计划探索为用户提供软件订阅的灵活付费方式。
　　毛利率短期仍然承压，Q4有望转正。毛利率端：公司2023Q2毛利率为-3.9%。其中车辆销售毛利率为-8.6%，环比下降6.1pct，主要由于Q2老车型存货减值及存货采购承诺的负面影响。我们预计公司2023Q3行业价格竞争加剧的背景下，毛利率仍将暂时承压，长期看毛利率有望随着G6等新车型上量、持续降本增效而改善。费用率端：预计公司全年研发费用投入将维持平稳，销管费用率随新车型上量、渠道扁平化有一定下行空间。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年销量约14/24/34万辆，2023-2025年总收入达316/569/788亿元、non-GAAP净利润率为-33%/-10%/-1%。我们给予小鹏汽车195亿美元目标估值，对应2.5X2024e P/S，给予其（9868.HK）89港元目标价、（XPEV.N）23美元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。

研究报告全文：证券研究报告季报点评2023年08月24日小鹏汽车-W09868HK开启新车周期智驾商业化加速落地2Q收入环比增长毛利拖累业绩基本触底小鹏汽车2023Q2交付232万买入维持台车实现营收51亿元同比减少32主要是由于G3P5等老车型交付股票信息量减少及补贴终止影响环比增长26主要系P7i汽车贡献交付增量公司2023Q2毛利率为-39主要原因是1与G3i有关的存货减值及存货行业智能驾驶及制造采购承诺亏损2亿元对毛利率产生45pct的负面影响2促销增加3前次评级买入新能源汽车补贴届满Q2non-GAAP归母净亏损为267亿元亏损率538月23日收盘价港元6245环比小幅改善主要系销管费用率和研发费用率均有明显改善展望下半年总市值百万港元108132791公司指引Q3交付39-41万辆同比增长319-3879月冲击月交总股本百万股173151付15万目标4Q冲击月交付2万的目标2公司3Q目标实现85-90亿收其中自由流通股10000入同比增长246-31930日日均成交量百万股2021产能瓶颈逐步改善陆续布局SEPA20扶摇平台新车型1G6自发布以股价走势来订单火爆受产能瓶颈影响交付量尚有限8月以来G6产能逐步改善我们预计G6有望在9月达到8000台左右的产能在Q4有望冲击单月过万的交付目标带领公司整体单月交付冲击2万目标2下半年P7i及G9有小鹏汽车-W恒生指数32望通过新增子车型拉宽价格带进一步打开销量3新车型方面年内公司16将发布一款7座MPV2024年公司计划进一步推出两款新车型有望大幅驱0动增长-16-32自动驾驶商业化加速落地1成本端公司计划通过技术创新使得2024年-48-64新车型XNGP的成本下降50认为未来15万级别的新能源车上也有能力-80搭载全自动驾驶2开城端公司当前已经在北上广深佛等5个城市推出搭2022-082022-122023-042023-08载高精地图的XNGP预计10月首次推送不带高精地图的XNGP目标年底在50个城市开放不依赖高精地图的XNGP节奏领先3商业化端小鹏汽车一直以智能化为公司的核心竞争力之一但公司暂未商业化变现当前公作者司正计划探索为用户提供软件订阅的灵活付费方式分析师夏君毛利率短期仍然承压Q4有望转正毛利率端公司2023Q2毛利率为-39执业证书编号S0680519100004其中车辆销售毛利率为-86环比下降61pct主要由于Q2老车型存货减邮箱xiajungszqcom值及存货采购承诺的负面影响我们预计公司2023Q3行业价格竞争加剧的研究助理刘玲背景下毛利率仍将暂时承压长期看毛利率有望随着G6等新车型上量持执业证书编号S0680122080029续降本增效而改善费用率端预计公司全年研发费用投入将维持平稳销管邮箱liuling3gszqcom费用率随新车型上量渠道扁平化有一定下行空间相关研究投资建议我们预计公司2023-2025年销量约142434万辆2023-2025年1小鹏汽车-W09868HK小鹏技术始出海大鹏总收入达316569788亿元non-GAAP净利润率为-33-10-1我们一日同风起2023-07-27给予小鹏汽车195亿美元目标估值对应25X2024ePS给予其9868HK2小鹏汽车-W09868HK调整进行时蓄力新周89港元目标价XPEVN23美元目标价维持买入评级期2023-06-03风险提示新车型销量不及预期风险自动驾驶能力提升和功能落地不及预3小鹏汽车-W09868HK短期持续调整蓄力新期风险毛利率提升不及预期风险产品周期2023-03-21财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2098826855315835691278823增长率YoY2591280176802385归属普通股股东净利-4863-9139-10855-6381-1663归属普通股股东净利率百万元-23-34-34-11-2Non-GAAP净利润-4483-8428-10327-5843-1125Non-GAAP净利润率-21-31-33-10-1PS倍4737311712PB倍2327385156资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年8月23日收盘价取2023年月日港元兑人民币汇率美元兑人民币汇率822093728请仔细阅读本报告末页声明2023年08月24日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产4883143527356034435253317营业收入2098826855315835691278823现金及现金等价物110251460876801217818026营业成本1836623767305135148767607短期投资净额28341262126212621262毛利润262330881071542511216应收账款26733873314647596189研发费用53056688667664657708存货26624521425268148512销售及管理费用41145215570462036103其他流动资产2963719263192631933919328其他经营性损益218109126570474非流动资产1682127964294182979330137营业利润亏损-6579-8706-11631-6574-2022固定资产542510607120991250712880财务收入7071059639362542资产使用权15611955179816541522财务支出65132160188215无形资产8791043116212731375联营公司亏损7959000长期投资15492295229522952295其他非经营性收益384-1424149188188其他非流动资产740712064120641206412064利润总额-4837-9118-10876-6367-1662资产总计6565171491650217414583454所得税262531185流动负债1801324115261823936848022净利润-4863-9143-10907-6385-1667短期借款02419241924192419可赎回少数股东权益的增益00000应付账款1236214223162902947638130少数股东损益00000应计负债373619619619619归属普通股股东净利润-4863-9139-10855-6381-1663其他流动负债52776854685468546854调整后归属普通股股东净利-4483-8428-10327-5843-1125非流动负债549210466127841510217420长期借款167546136931925011568其他非流动负债38175853585358535853负债合计2350534580389665447065443资本公积5998160691606916069160691未分配利润-16192-25331-36186-42567-44230累计其他综合损益-16491544154415441544主要财务比率归属母公司股东权益4214636911260561967418011会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益00000成长能力可赎回非控股股东权益00000营业收入2591280176802385可赎回及权益总额4214636911260561967418011营业利润532323336-435-692负债和权益总额6565171491650217414583454归属于母公司净利润498880225-434-807获利能力毛利率1251153495142净利率-214-314-327-103-14ROE-115-248-417-324-92现金流量表百万元ROIC-131-224-314-607-470会计年度2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力经营活动现金流-1095-8232-654638805230资产负债率358484599735784净利润-4863-9139-10855-6381-1663净负债比率-262-330-202-496-866固定资产折旧573915100810921127流动比率2718141111无形资产摊销2666818997速动比率0606030304内容及版权摊销239430156144132营运能力营运资金变动5242-1858306489355536总资产周转率0404050810其他经营现金流-23111354000应收账款周转率1108290144144投资活动现金流-330764846-2700-1700-1700应付账款周转率2118202320资本开支-2588-4374-2700-1700-1700每股指标元其他投资现金流-304889220000每股收益最新摊薄-27-49-60-34-07筹资活动现金流146276004231823182318每股经营现金流最新摊薄-15-50-382330短期借款00000每股净资产最新摊薄257216151114105普通股增加131100000估值比率其他筹资现金流15176004231823182318PS4737311712现金净增加额-199073079-692844985848PB2327385156资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年8月23日收盘价取2023年8月22日港元兑人民币汇率093美元兑人民币汇率728P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月24日图表1小鹏汽车核心财务预测年度20192020202120222023E2024E2025E总销量台127282704198155120757139635237000339950G3127281197929721175204111--P7-150626056959066520454800040800P5--78653798221099--G9---6189141362700025650G6----46244108000100000后续车型200054000173500总收入百万元232158442098826855315835691278823车辆销售217155472004224840291495433975758服务及其他1502989462015243425733065毛利百万元-558266262330881071542511216车辆销售-5621962309234725245079929服务及其他47031474281910181387毛利率-245121231014车辆销售-2641291813服务及其他3233337344045销售及管理费用率-50-50-25-25-21-11-10研发费用率-89-30-20-19-18-11-8归属普通股股东净利润百万元-4643-4890-4863-9139-10855-6381-1663净利润率-200-84-23-34-34-11-2Non-GAAP净利润百万元-3709-2992-4483-8428-10327-5843-1125Non-GAAP净利润率-160-51-21-31-33-10-1资料来源公司公告国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年08月24日图表2小鹏汽车核心财务预测季度23Q123Q223Q3E23Q4E24Q1E24Q2E24Q3E24Q4E总销量台1823023205392005900050000510006300073000G321831228700-----P7634613699150001700012000120001200012000P55520507945006000----G941812955300040006000700070007000G6-244160003000027000270002700027000后续车型---2000500050001700027000总收入百万元4033506387941324612295125671502217129车辆销售3514442581561260811656119281433316421服务及其他520638638638638638688708毛利百万元67-197-10763980103415331978车辆销售-87-380-25152273879212731703服务及其他154183241241241241260275毛利率2-406881012车辆销售-2-9-3467910服务及其他3029383838383839销售及管理费用率-34-30-20-15-12-12-11-11研发费用率-32-27-15-13-12-11-11-10归属普通股股东净利润百万元-2337-2805-2936-2778-1825-1683-1543-1330净利润率-58-55-33-21-15-13-10-8Non-GAAP净利润百万元-2212-2670-2801-2643-1691-1549-1408-1195Non-GAAP净利润率-55-53-32-20-14-12-9-7资料来源公司公告国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年08月24日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP5请仔细阅读本报告末页声明