2季度毛利率远逊我们预期。2季度小鹏汽车营收50.6亿元（人民币，下同），同比下降31.9%，环比上升25.5%，符合我们预期。2季度交付量2.3万辆，环比上升27.3%。2季度毛利率-3.9%，远低于23年1季度的1.7%，其中2季度汽车毛利率-8.6%也远低于23年1季度的-2.5%。毛利率远逊我们预期，主因与G3i有关的库存减记，对2季度的汽车利润率产生了4.5个百分点的负面影响，及促销活动的增加。但小鹏2季度展示出高效的成本控制，好于我们预期。研发/销售费用环比仅增长5.5%/11.3%，占收入比例环比也有所下降，营销和广告投入也有所减少。2季度公司净亏损28.0亿元，高于1季度的净亏损23.3亿元。
　　3季度指引符合我们预期。小鹏汽车指引2023年3季度车辆交付量为3.9-4.1万辆（8-9月月均交付约为1.5万辆），环比增长68.1-76.7%，符合我们对3季度G6上量的预期。
　　毛利率在下半年G6上量后环比应有所改善，但改善幅度受限于市场激烈竞争。我们预期小鹏毛利率在3-4季度环比改善，主要是新车型G6上量以及G6短期内不会有折扣。但我们认为改善空间十分有限，主要由于市场竞争趋于白热化，除G6外的其他车型需要加大促销力度以刺激销量。小鹏最近推出的“818/9周年”促销活动涵盖了P7i、G9、P5等多款车型，对毛利率有负面影响。此外，最近极氪001和特斯拉Model3/Y大幅降价，我们认为会对G6新增订单有一定负面影响。进入4季度，车企为追赶全年销量目标或会有更激进的降价促销活动。因此，我们认为，小鹏4季度的销量增长以及毛利率的环比改善存在较大的不确定性。
　　维持沽出，盈利改善前景挑战重重。目前小鹏股价已经基本抹去公布与大众合作以来的涨幅，我们认为股价表现应当回归基本面。展望4季度，我们认为车企竞争白热化，会有更多车企降价促销，对定位大众市场的小鹏车型会带来一定冲击，4季度销量不确定性较大。我们维持沽出评级和目标价39.3港元/10.5美元（XPEVUS/沽出）。
　　上行风险：销量增长；毛利率超预期。
　　

研究报告全文：交银国际研究公司更新汽车收盘价目标价潜在涨幅2023年8月19日港元6100港元3930-356小鹏汽车9868HK2季度毛利率远逊预期盈利改善前景挑战重重维持沽出392季度毛利率远逊我们预期2季度小鹏汽车营收506亿元人民币下个股评级同同比下降319环比上升255符合我们预期2季度交付量23万沽出辆环比上升2732季度毛利率-39远低于23年1季度的17其中2季度汽车毛利率-86也远低于23年1季度的-25毛利率远逊我们预期主1年股价表现因与G3i有关的库存减记对2季度的汽车利润率产生了45个百分点的负面9868HK影响及促销活动的增加但小鹏2季度展示出高效的成本控制好于我们10MSCI中国指数预期研发销售费用环比仅增长占收入比例环比也有所下降055113-10营销和广告投入也有所减少2季度公司净亏损280亿元高于1季度的净亏-20-30损233亿元-40-50-603季度指引符合我们预期小鹏汽车指引2023年3季度车辆交付量为39-41-70-80万辆8-9月月均交付约为15万辆环比增长681-767符合我们对3季8221222423823度G6上量的预期资料来源FactSet毛利率在下半年G6上量后环比应有所改善但改善幅度受限于市场激烈竞股份资料争我们预期小鹏毛利率在3-4季度环比改善主要是新车型G6上量以及G652周高位港元8675短期内不会有折扣但我们认为改善空间十分有限主要由于市场竞争趋于52周低位港元2540力白热化除G6外的其他车型需要加大促销度以刺激销量小鹏最近推出的市值百万港元16846711周年促销活动涵盖了等多款车型对毛利率有负面影8189P7iG9P5日均成交量百万1746响此外最近极氪和特斯拉大幅降价我们认为会对新增001Model3YG6年初至今变化5906订单有一定负面影响进入4季度车企为追赶全年销量目标或会有更激进200天平均价港元4468的降价促销活动因此我们认为小鹏4季度的销量增长以及毛利率的环资料来源比改善存在较大的不确定性FactSet陈庆维持沽出盈利改善前景挑战重重目前小鹏股价已经基本抹去公布与大众anguschanbocomgroupcom合作以来的涨幅我们认为股价表现应当回归基本面展望4季度我们认862160653601为车企竞争白热化会有更多车企降价促销对定位大众市场的小鹏车型会带来一定冲击4季度销量不确定性较大我们维持沽出评级和目标价393港元105美元XPEVUS沽出上行风险销量增长毛利率超预期财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入百万人民币2098826855312003409035531同比增长25912801629342净利润百万人民币486391431039776336521每股盈利人民币296534607446381同比增长853804137-266-146市盈率倍NANANANANA每股账面净值人民币2478215515481102722市账率倍230264368517789资料来源公司资料交银国际预测1Q222Q223Q224Q221Q232Q23QoQYoY1H221H23YoY此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读745574366823514040335063255-319148919096-389下载本公司之研究报告可从彭博信息6544662759004695BOCM或3966httpsresearchbocomgroupcom5260326-206131719226-29991180992344567197--1720130-39451244107612211265149912301296136755812486266371164216651626175613871544113-7333062930-114195221202202254126153108188466407257244061701270123762361233728052003844025142168345613442229570222041823023205273-3266898341435-399-164-170-220-239-321-270-167-293-220-224-238-342-344-305-222-3221221091358717-39116-14-262-285-323-494-648-614-273-629-228-363-348-459-579-554-296-5652023年8月19日小鹏汽车9868HK图表1小鹏汽车季度业绩人民币百万1Q222Q223Q224Q221Q232Q23QoQYoY1Q23QoQYoY总收入745574366823514040335063255-3194033-215-459成本654466275900469539665260326-2063966-155-394毛利91180992344567197-3945-124467-849-926研发费用122112651499123012961367558112965361SGA费用164216651626175613871544113-731387-210-155经营亏损195221202202254126153108188466261529340净亏损170127012376236123372805200382336-11373销量辆345613442229570222041823023205273-32618230-179-473百分比研发费用-164-170-220-239-321-270-321SGA费用-220-224-238-342-344-305-344利润率毛利率1221091358717-3917经营亏损率-262-285-323-494-648-614-648净亏损率-228-363-348-459-579-554-579资料来源公司交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom22023年8月19日小鹏汽车9868HK图表3小鹏汽车9868HK目标价和评级资料来源FactSet交银国际图表4交银国际汽车行业覆盖公司最新目标价评级股票代码公司名称评级收盘价交易货币目标价交易货币潜在涨幅发表日期子行业2015HK理想汽车买入15540194172492023年08月09日整车厂2333HK长城汽车买入93112253162023年07月17日整车厂1211HK比亚迪股份买入22520309673752023年03月29日整车厂175HK吉利汽车买入94613504272023年03月21日整车厂2238HK广汽集团买入42193812282022年08月31日整车厂9866HK蔚来汽车中性87856660-2422023年05月22日整车厂9868HK小鹏汽车沽出61003930-3562023年07月06日整车厂资料来源FactSet交银国际预测截至2023年8月18日下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom32023年8月19日小鹏汽车9868HK财务数据损益表百万元人民币现金流量表百万元人民币年结12月31日202120222023E2024E2025E年结12月31日202120222023E2024E2025E收入2098826855312003409035531税前利润486391391039776336522主营业务成本1836623767292243142232673折旧及摊销838969188323512771毛利26233088197626692858营运资本变动3584153721842462607销售及管理费用53056688764454544797其他经营活动现金流6530000研发费用41145215608463076218经营活动现金流10956633633028213144其他经营净收入费用218109127139144资本开支23426709280126532400经营利润657987061162589548012其他投资活动现金流3073410302447731342193财务成本净额6889278518981046投资活动现金流3307635931676480206其他非经营净收入费用10551339406443462税前利润483791181036976136504负债净变动1436119230734605190税费2625282118权益净变动131470000非控股权益00001其他融资活动现金流16230000净利润486391431039776336521融资活动现金流146276119230734605190作每股收益计算的净利润486391431039776336521汇率收益损失3630000年初现金3154211635147141236713486资产负债简表百万元人民币年末现金1163514714123671348615326截至12月31日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1163514714123671348615326财务比率有价证券25858149221044573125118年结12月31日202120222023E2024E2025E应收账款及票据26733873299232693407每股指标人民币存货26624521360338744028核心每股收益29605339607144573808其他流动资产3186020419160661306211004全面摊薄每股收益29605339607144573808总流动资产4883143527350273369133765每股账面值247792155315482110257217物业厂房及设备542510607117231217311902其他有形资产21574702440941603948利润率分析无形资产8791043113712391351毛利率125115637880其他长期资产836011611116121161311614净利率232340333224184总长期资产1682127964288822918528815盈利能力总资产6565171491639096287662580ROA88133154120104短期贷款02419241924192419ROE127231328336418应付账款1236214223144121721717903其他其他短期负债56507473775280458353净负债权益比净现金净现金净现金净现金215总流动负债1801324115245832768228675流动比率2718141212长期贷款1675461369201037915569存货周转天数398450450450450其他长期负债38175852589359355978应收账款周转天数331350350350350总长期负债549210465128131631421547应付账款周转天数17362300180020002000总负债2350534580373964399650222储备及其他资本项目4214736911265131888012359股东权益4214736911265131888012359总权益4214736911265131888012359资料来源公司资料交银国际预测下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom42023年8月19日小鹏汽车9868HK交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机85237661899传真85221074662评级定义分析员个股评级定义分析员行业评级定义买入预期个股未来12个月的总回报高于相关行业领先分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力中性预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致同步分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿沽出预期个股未来12个月的总回报低于相关行业指数一致无评级对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较落后分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘分析员并无确信观点标竿指数不具吸引力香港市场的标竿指数为恒生综合指数A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50美元指数下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom52023年8月19日小鹏汽车9868HK分析员披露本研究报告之作者兹作以下声明i发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点及ii他们之薪酬与发表于报告上之建议观点幷无直接或间接关系iii对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息非公开股价敏感消息本研究报告之作者进一步确认i他们及他们之相关有联系者按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置买卖该等证券ii他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员iii他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司国联证券股份有限公司交银国际控股有限公司四川能投发展股份有限公司光年控股有限公司金川集团国际资源有限公司嘉兴市燃气集团股份有限公司青岛控股国际有限公司EddingGroupCompanyLimited七牛智能科技有限公司致富金融集团有限公司湖州燃气股份有限公司LeadingStarAsiaHoldingsLimitedGOGOXHoldingsLimited前称58FreightInc苏新美好生活服务股份有限公司兴源动力控股有限公司佳捷康创新集团有限公司清晰医疗集团控股有限公司汇通达网络股份有限公司东原仁知城市运营服务集团股份有限公司武汉有机控股有限公司读书郎教育控股有限公司博维智慧科技有限公司润迈德医疗有限公司乐透互娱有限公司双财庄有限公司中国旅游集团中免股份有限公司香港汇德收购公司百奥赛图北京医药科技股份有限公司宁波健世科技股份有限公司润歌互动有限公司子不语集团有限公司交运燃气有限公司多想云控股有限公司步阳国际控股有限公司阳光保险集团股份有限公司康沣生物科技上海股份有限公司冠泽医疗资讯产业控股有限公司澳亚集团有限公司粉笔有限公司润华生活服务集团控股有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司洲际船务集团控股有限公司巨星传奇集团有限公司北京绿竹生物技术股份有限公司中天建设湖南集团有限公司安徽皖通高速公路股份有限公司怡俊集团控股有限公司宏信建设发展有限公司上海小南国控股有限公司SincereWatchHongKongLimited四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系交银国际证券有限公司及或其集团公司现持有东方证券股份有限公司光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告幷且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告为高度机密幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下未经交银国际证券事先以书面同意本报告及其中所载的资料不得以任何形式i复制复印或储存或者ii直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途交银国际证券其联属公司关联公司董事关联方及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券幷可能不时进行买卖或对其有兴趣此外交银国际证券其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来或为其担任市场庄家或被委任替其证券进行承销或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行顾问包销融资或其它服务或替其从其它实体寻求同类型之服务投资者在阅读本报告时应该留意任何或所有上述的情况均可能导致真正或潜在的利益冲突本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息幷可能受送递延误阻碍或拦截等因子所影响交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性准确性完整性可靠性或公平性因此交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失包括但不限于任何直接的间接的随之而发生的损失而负上任何责任本报告只为一般性提供数据之性质旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标财务状况或任何特别需要本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议建议或征求购入或出售任何证券有关投资或其它金融证券本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场亦可在没有提供通知的情况下随时更改交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律法则或其他规定之违反本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券本免责声明以中英文书写两种文本具同等效力若两种文本有矛盾之处则应以英文版本为准交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom6