7月26日，小鹏与大众达成技术合作框架协议，双方将基于G9车型，进行涵盖车型平台、智能网联、智能辅助驾驶系统的合作。双方合作的车型是大众为中国市场打造的2款B级SUV，预计2026年SOP（“小批量生产”）。我们认为此次与大众合作将助力公司学习大众供应链管理和工程设计能力，进一步提升公司的品牌影响力、车型打造能力。维持小鹏汽车港股+美股“买入”评级。推荐小鹏汽车、大众汽车相关产业链投资机会。
　　▍2023年7月26日，小鹏与大众达成技术合作框架协议，对此我们点评如下：
　　▍小鹏与大众开启合作新模式，智能化技术获全球化车企认可。根据大众和小鹏官网，双方将基于小鹏G9车型，进行涵盖车型平台、智能网联、智能辅助驾驶系统的合作。具体而言，双方合作的车型是大众为中国市场打造的2款B级SUV，预计2026年SOP，合作原则上基于一套技术架构、一套软件展开。商业层面，小鹏在合作中会获得技术收入，其中技术收入为高毛利的模式，且随着量产车型的增长而增加。此外，大众将向小鹏增资约7亿美元，每ADS15美元价格，完成后持有小鹏4.99%股权，并将获得一个董事会观察员席位，短期有望改善小鹏现金流情况。我们认为本次战略技术合作表明小鹏的智能化技术能力获得全球化车企认可，并有望全范围受益于此次合作，不仅是获得收入利润，而且能够学习大众供应链管理和工程设计能力，提升小鹏的品牌影响力、车型打造能力，获得全方位的互惠双赢。
　　▍智能化双重拐点来临，小鹏基本面持续向好。1、高阶智驾上车拐点：我们认为2023H2是汽车智能化迎来质变的时刻，城市领航辅助驾驶功能（City NGP/NOA/NCA）有望将日常用车场景覆盖度从10%提升至90%，小鹏基于BEV+Transformer模型的感知系统Xnet已经量产落地，根据公司G6发布会，“无图”辅助驾驶功能2023H2将开通50个城市，并在2024年进入200个城市，进度位于第一梯队；2、智能化变现的拐点：小鹏多年来坚持智能驾驶全栈自研，一直探索技术变现的模式，和大众的这次合作有助于公司在技术上变现突破，我们预计技术服务收入确认的开启在改善短期盈利能力的同时，更是打开了长期天花板。
　　▍中国智能电动技术对外输出开启，看好优质主机厂、Tier 1引领创新。小鹏与大众的合作系国内智能电动车发展的里程碑事件，与油车时代“以市场换技术”引入合资车企的历史形成鲜明对比，我们有望看到智能电动领域领先的主机厂、Tier 1继续引领创新，实现份额的收割。我们认为除了小鹏自身估值有望明显提升外，建议同时关注以下几类投资机会：（1）其他智能化、电动化领先的车企也有潜在的技术输出可能：来自技术和软件授权商业模式变革，潜在受益公司包括理想汽车、蔚来汽车；（2）小鹏的供应链，尤其是智能化供应链：德赛西威、保隆科技、科博达、星宇股份等；（3）如果大众能重拾市场主动权，大众产业链有望受益：均胜电子、华域汽车、福耀玻璃、香山股份。
　　▍风险因素：与大众合作进度不及预期；新车型发售反响和销量不达预期；芯片紧张影响整车供给能力；行业竞争加剧使得公司销量承压；公司现金流出加速。
　　▍投资建议：自过去半年进行组织架构调整以来，公司困境开始反转，G6成功发售，稳态月销有望达到8千~1万台。此次与大众合作将助力公司学习大众供应链管理和工程设计能力，进一步提升公司的品牌影响力、车型打造能力。考虑到此次合作有望明显提升公司品牌力，上调公司2024/2025年销量预测至28/38万辆（原预测为23万/30万辆），上调公司2024/2025年收入预测至637/914亿元（原预测为561亿/738亿元）。当前小鹏年销量区间与特斯拉2016~2018年时较为接近（小鹏2021/22年销量分别为10万/12万辆，特斯拉2016~2018年销量分别为7.6万/10.1万/24.5万辆），特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之间。我们认为此次与大众的合作将开启公司技术变现之路，有望明显提升公司估值，考虑到G6仅仅是本轮车型周期的开端，后续车型值得期待，当前时点估值已逐渐切换至12-18个月窗口，我们给予2024年2.8倍PS，给予美股（XPEV.N）目标价28美元，给予港股（09868.HK）目标价112港元。维持小鹏汽车美股（XPEV.N）和港股（09868.HK）“买入”评级。
　　　

研究报告全文：小鹏与大众达成战略合作智能电动技术对外输出里程碑事件小鹏汽车-W09868HKXPEVN重大事项点评202381中信证券研究部核心观点7月26日小鹏与大众达成技术合作框架协议双方将基于G9车型进行涵盖车型平台智能网联智能辅助驾驶系统的合作双方合作的车型是大众为中国市场打造的2款B级SUV预计2026年SOP小批量生产我们认为此次与大众合作将助力公司学习大众供应链管理和工程设计能力进一步提升公司的品牌影响力车型打造能力维持小鹏汽车港股美股买入评级推荐小鹏汽车大众汽车相关产业链投资机会尹欣驰汽车及零部件行业2023年7月26日小鹏与大众达成技术合作框架协议对此我们点评如下首席分析师小鹏与大众开启合作新模式智能化技术获全球化车企认可根据大众和小鹏S1010519040002官网双方将基于小鹏G9车型进行涵盖车型平台智能网联智能辅助驾驶系统的合作具体而言双方合作的车型是大众为中国市场打造的2款B级SUV预计2026年SOP合作原则上基于一套技术架构一套软件展开商业层面小鹏在合作中会获得技术收入其中技术收入为高毛利的模式且随着量产车型的增长而增加此外大众将向小鹏增资约7亿美元每ADS15美元价格完成后持有小鹏499股权并将获得一个董事会观察员席位短期有望改善小鹏现金流情况我们认为本次战略技术合作表明小鹏的智能化技术能力获得李景涛全球化车企认可并有望全范围受益于此次合作不仅是获得收入利润而且汽车及零部件行业能够学习大众供应链管理和工程设计能力提升小鹏的品牌影响力车型打造联席首席分析师能力获得全方位的互惠双赢S1010520120003智能化双重拐点来临小鹏基本面持续向好1高阶智驾上车拐点我们认为2023H2是汽车智能化迎来质变的时刻城市领航辅助驾驶功能CityNGPNOANCA有望将日常用车场景覆盖度从10提升至90小鹏基于BEVTransformer模型的感知系统Xnet已经量产落地根据公司G6发布会无图辅助驾驶功能2023H2将开通50个城市并在2024年进入200个城市进度位于第一梯队2智能化变现的拐点小鹏多年来坚持智能驾驶全栈自研一武平乐直探索技术变现的模式和大众的这次合作有助于公司在技术上变现突破我汽车及零部件分析们预计技术服务收入确认的开启在改善短期盈利能力的同时更是打开了长期师天花板S1010522080002中国智能电动技术对外输出开启看好优质主机厂引领创新小鹏与Tier1大众的合作系国内智能电动车发展的里程碑事件与油车时代以市场换技术引入合资车企的历史形成鲜明对比我们有望看到智能电动领域领先的主机厂Tier1继续引领创新实现份额的收割我们认为除了小鹏自身估值有望明显提升外建议同时关注以下几类投资机会1其他智能化电动化领先的车企也有潜在的技术输出可能来自技术和软件授权商业模式变革潜在受益公司包括理想汽车蔚来汽车2小鹏的供应链尤其是智能化供应链德赛西李子俊汽车及零部件分析威保隆科技科博达星宇股份等3如果大众能重拾市场主动权大众师产业链有望受益均胜电子华域汽车福耀玻璃香山股份S1010521080002风险因素与大众合作进度不及预期新车型发售反响和销量不达预期芯片紧张影响整车供给能力行业竞争加剧使得公司销量承压公司现金流出加速投资建议自过去半年进行组织架构调整以来公司困境开始反转G6成功发售稳态月销有望达到8千1万台此次与大众合作将助力公司学习大众供应链管理和工程设计能力进一步提升公司的品牌影响力车型打造能力考虑到此次合作有望明显提升公司品牌力上调公司20242025年销量预测至2838证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明小鹏汽车重大事项点评-W09868HKXPEVN202381董军韬万辆原预测为23万30万辆上调公司20242025年收入预测至637914汽车及零部件分析亿元原预测为561亿738亿元当前小鹏年销量区间与特斯拉20162018师年时较为接近小鹏202122年销量分别为10万12万辆特斯拉20162018S1010522090003年销量分别为76万101万245万辆特斯拉20162018年年末市值下一年收入比值均在2327之间我们认为此次与大众的合作将开启公司技术变现之路有望明显提升公司估值考虑到G6仅仅是本轮车型周期的开端后续车型值得期待当前时点估值已逐渐切换至12-18个月窗口我们给予2024年28倍PS给予美股XPEVN目标价28美元给予港股09868HK目标价112港元维持小鹏汽车美股XPEVN和港股09868HK买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2098826855363266370691425增长率YoY25928357544Non-GAAP净利润-4483-8428-11321-8973-5528百万元每ADS收益EPADS元-52-97-131-104-64每股收益EPS元-26-49-65-52-32毛利率1251152395130PSXPEV5845341913PBXPEV2933415271PS09868HK62483620143135435676PB09868HK资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月28日收盘价美元兑人民币汇率为725人民币兑港币汇率为108小鹏汽车-W09868HK评级买入维持当前价8510港元目标价112港元总股本1732百万股港股流通股本186百万股总市值1474亿港元近三月日均成交额787百万港元52周最高最低价982254港元近1月绝对涨幅9017近12月绝对涨幅-1131请务必阅读正文之后的免责条款和声明2小鹏汽车重大事项点评-W09868HKXPEVN202381利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2098826855363266370691425现金及现金等价1102514608653776459143营业成本-18366-23767-35483-57666-79545物毛利率1251152395130应收账款26733873435963717314研发费用-4114-5215-5449-6371-6400存货266245216041866410360研发费用率201915107其他流动资产3247020525184871762916239销售和行政费用-5305-6688-7629-9556-11885流动资产合计4883143527354244030843056销售和行政费用不动产厂房和设2525211513542510607127451469315889率备经营利润-6579-8706-12071-9641-6036无形资产8791043112212191335利息净收入688927-7-90-103土地使用权5952748290330443171其他收益净额1055121464843其他非流动资产992213566122561185912697利润总额-4837-9118-12032-9683-6096非流动资产合计1682127964290263081433093所得税-26-25---资产合计6565171491644517112376148GAAP归母净利短期借款-2419-28374822-4863-9139-12032-9683-6096润应付账款和票据1236214223124191441615909净利率-23-34-33-15-7其他流动负债5650747399751529320459Non-GAAP归母流动负债合计1801324115223943254641190-4483-8428-11321-8973-5528净利润长期借款16754613510350934630净利率-21-31-31-14-6其他非流动负债3817585270001021313153非流动负债合计549210465121031530717784负债合计2350534580344974785258974所有者权益4214736911299542327117174负债及所有者权6565171491644517112376148益合计现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E税前净利润-4837-9118-12032-9683-6096所得税支出-26-25---折旧和摊销8381411163521962723营运资金的变化3584-2695-92152616142其他经营现金流-6532195-17-15-12经营现金流合计-1095-8232-11334-22422757主要财务指标资本支出-2588-4374-3197-3237-2684指标名称202120222023E2024E2025E其他投资现金流-3048892203461759-52增长率投资现金流合计-330764846264-2477-2735营业收入2591280353754435发行股票13147-50753000-利润率负债变化-1436119-218128261476毛利率1251152395130其他融资现金流1623-115---EBITDAMargin-188-282-280-114-34融资现金流合计146276004289458261476GAAP净利率-232-340-331-152-67汇率影响-363462---其他现金及现金等价资产负债率358484535673774物净增加额-199073079-817711071498所得税率-05-03000000期末现金及现金等价物余额1163514714653776459143股利支付率0000000000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5