23Q2小鹏汽车实现收入50.63亿元（同比-31.9%，环比+25.5%），实现GAAP净利润-28.0亿元（23Q1: -23.4亿元），毛利下滑与产品新老交替相关，但现金流出大幅改善；此外，公司23Q3指引交付3.9万~4.1万辆，高于预期。我们看好公司过去一年的组织架构调整带来的成效在接下来的车型发售中继续赋能，新一轮车型周期开启上行期。维持小鹏汽车港股+美股“买入”评级。
　　▍23Q2整体经营符合预期，单车亏损有所收窄。23Q2公司交付新车2.3万台（同比-32.6%，环比+27.3%），实现营收50.63亿元（同比-31.9%，环比+25.5%），其中汽车销售业务当季营收为44.2亿元（同比-36.2%，环比+25.9%），收入增速符合预期；23Q2单车收入21.82万元（同比+1.0%，环比-1.4%）。利润方面，23Q2公司GAAP净利润为-28.0亿元（23Q1: -23.4亿元），Non-GAAP净利润-26.7亿元（23Q1: -22.1亿元），亏损环比放大系销量环比增长，实际上单车Non-GAAP亏损环比收窄0.63万元至11.51万元。
　　▍23Q2新老车型交替期毛利短期承压，但现金流出情况已大幅改善。毛利率方面，23Q2公司综合毛利率、造车业务毛利率分别为-3.9%、-8.6%，环比-5.56pcts、-6.12pcts，系新老车型交替期，规模效应尚未完全释放，叠加G3i计提减值和存货采购承诺亏损（拖累毛利率4.5pcts），导致毛利短期承压；G3i计提减值的影响会持续到23Q3，但随着G6和新P7i的交付和爬产，我们预计23Q3毛利率环比将明显改善。费用方面，研发费用、管理费用绝对额环比+5%、+11%，费用率分别为27.0%、30.5%，环比-5.12pcts、-3.89pcts，系23Q2交付量环比+27%。截至23Q2末，公司在手现金储备达337亿元（23Q1：341亿元），为后续研发和架构调整提供良好基础。
　　▍23Q3交付指引超预期，新一轮车型周期开启上行期。公司预计23Q3销量为3.9万-4.1万辆（环比+68%~+77%），带动营业收入提升至85亿-90亿元（环比+68%~+78%）。其中，7月销量为1.1万辆，根据公司指引，预计8、9月销量平均为1.4万~1.5万辆，我们判断G6有望在9月实现交付8k左右。我们认为当前市场对小鹏汽车去年以来的变化有了一定的认知，但是理解并不充分，公司在对外的产品打造、营销能力，和对内的成本管控方面，都有全方面提升。根据公司23Q2业绩交流会，公司计划在9月上市G9新SKU、10月上市P7i磷酸铁锂版本、23Q4发布MPV车型X9，新一轮车型周期开启，我们看好公司过去一年的组织架构调整带来的成效在接下来的车型发售中继续赋能。
　　▍小鹏与大众开启合作新模式，智能化技术获全球化车企认可。根据小鹏汽车公告，2023年7月26日，大众和小鹏签署战略合作协议，双方将基于小鹏G9车型，为中国市场打造的2款B级SUV，预计2026年SOP（small-outlinepackage，小批量生产），合作原则上基于一套技术架构、一套软件展开。此外，大众将向小鹏增资约7亿美元，每ADS 15美元价格，完成后持有小鹏4.99%股权，并将获得一个董事会观察员席位。我们认为本次战略技术合作表明小鹏的智能化技术能力获得全球化车企认可，并有望全范围受益于此次合作，不仅获得收入利润，而且能够学习大众供应链管理和工程设计能力，提升小鹏的品牌影响力、车型打造能力，获得全方位的互惠双赢。
　　▍风险因素：与大众合作进度不及预期；新车型发售反响和销量不达预期；芯片紧张影响整车供给能力；行业竞争加剧使得公司销量承压；公司现金流出加速。
　　▍盈利预测、估值与评级：自过去半年进行组织架构调整以来，公司困境开始反转，G6成功发售，我们预计稳态月销有望达到8千~1万台。与大众合作将助力公司学习大众供应链管理和工程设计能力，进一步提升公司的品牌影响力、车型打造能力，公司困境反转确定性强。我们维持公司2023-2025年销量预测16/28/38万辆，维持2023-2025年收入预测363/637/914亿元。当前小鹏年销量区间与特斯拉2016~2018年时较为接近（小鹏2021/22年销量分别为10万/12万辆，特斯拉2016~2018年销量分别为7.6万/10.1万/24.5万辆），特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之间。我们认为此次与大众的合作将开启公司技术变现之路，有望明显提升公司估值，考虑到G6仅仅是本轮车型周期的开端，后续车型值得期待，当前时点估值已逐渐切换至12-18个月窗口，我们给予2024年2.8倍PS，维持美股（XPEV.N）目标价28美元，维持港股（09868.HK）目标价112港元。维持小鹏汽车美股（XPEV.N）和港股（09868.HK）“买入”评级

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