收入端：整体营收增速符合预期，FILA及其他品牌恢复更好。2023H1，安踏集团营收296.5亿元，同比+14.2%，同比2019年翻倍，符合预期。安踏品牌：营收141.7亿元，同比+6.1%。安踏牌DTC占比约57.1%，同比+21.8%，电商渠道占比32.7%，同比+1.4%，传统批发渠道占比下降至10.2%，同比-32.6%。FILA品牌：营收122.3亿元，同比+13.5%。其他所有品牌：营收32.5亿元，同比+77.6%。迪桑特和可隆延续了年初以来的高增长态势
　　利润端：营业利润超预期，FILA利润率亮眼。2023H1毛利润同比+16.4%，毛利率63.3%，同比+1.3ppt。上半年控费成果显著，广告及宣传开支比率下降3.2ppt至7.1%，员工费用率微涨0.2ppt至15.5%，研发费用率持平于2.3%。利润表现超预期，2023H1经营利润76.2亿元，同比+31.6%，经营利润率25.7%，同比+3.4ppt，归母净利润47.5亿元，同比+32.3%，归母净利润率为16.0%，同比+2.2ppt。Amer Sports表现超预期，剔除一次性事项影响已实现盈亏平衡。
　　营运情况：现金水平大幅提升，渠道经营质量持续提升。平均存货周转日下降21天至124天，安踏牌和FILA牌库销比均回落至5倍以下的健康水平。现金管理能力大幅提升。期内，经营现金流入101.6亿元，同比+104.1%，自由现金流入95.2亿元，同比+131.8%
　　展望：Q2有望维持Q2增速。全年管理层仍维持安踏和FILA品牌双位数的增长目标，由于去年Q4基数较低及下半年采取措施，全面有信心实现目标。
　　我们的观点：安踏品牌未来DTC改革成效将持续体现，FILA品牌回归高质量的增长，其他品牌将继续做精做强迪桑特和可隆。我们预计，公司2023/2024/2025年营收分别为635.6亿元/744.1亿元/860.1亿元，同比+18.5%/17.1%/15.6%；归母净利润分别为95.0亿元/117.0亿元/139.1亿元；同比+25.2%/23.2%/18.8%。维持“买入”评级。
　　风险提示：终端复苏不及预期，新品牌销售不及预期，宏观经济影响

研究报告全文：公司点评安踏体育FILA超预期经营增效优化证券研究报告2023年08月24日2023H1安踏体育业绩点评核心结论公司评级买入股票代码02020HK收入端整体营收增速符合预期FILA及其他品牌恢复更好2023H1安前次评级买入踏集团营收2965亿元同比142同比2019年翻倍符合预期安踏评级变动维持品牌营收1417亿元同比61安踏牌DTC占比约571同比218当前价格852港元电商渠道占比327同比14传统批发渠道占比下降至102同比-326FILA品牌营收1223亿元同比135其他所有品牌营收近一年股价走势325亿元同比776迪桑特和可隆延续了年初以来的高增长态势安踏体育恒生指数29利润端营业利润超预期FILA利润率亮眼2023H1毛利润同比16421毛利率633同比13ppt上半年控费成果显著广告及宣传开支比率135下降32ppt至71员工费用率微涨02ppt至155研发费用率持平于-3-1123利润表现超预期2023H1经营利润762亿元同比316经营-19利润率257同比34ppt归母净利润475亿元同比323归母净-272022-082022-122023-04利润率为160同比22pptAmerSports表现超预期剔除一次性事项影响已实现盈亏平衡分析师营运情况现金水平大幅提升渠道经营质量持续提升平均存货周转日下王源S0800522060003降21天至124天安踏牌和FILA牌库销比均回落至5倍以下的健康水平18512191776现金管理能力大幅提升期内经营现金流入1016亿元同比1041wangyuanresearchxbmailcomcn自由现金流入952亿元同比1318相关研究展望Q2有望维持Q2增速全年管理层仍维持安踏和FILA品牌双位数的安踏体育23Q2流水符合预期持续看好增长目标由于去年Q4基数较低及下半年采取措施全面有信心实现目标23H1业绩表现2023-07-20安踏体育Q1流水表现质量高提振全年业我们的观点安踏品牌未来DTC改革成效将持续体现FILA品牌回归高质绩信心23Q1安踏体育运营点评2023-04-15量的增长其他品牌将继续做精做强迪桑特和可隆我们预计公司安踏体育四季度承压百折不挠2023年复苏任重道远22Q4安踏体育运营点评202320242025年营收分别为6356亿元7441亿元8601亿元同比2023-01-12185171156归母净利润分别为950亿元1170亿元1391亿元同比252232188维持买入评级风险提示终端复苏不及预期新品牌销售不及预期宏观经济影响核心数据2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元4932853651635557440986012增长率38988185171156归母净利润百万元7720759095011170413908增长率496-17252232188每股收益EPS287282350431513市盈率PE248253206167141市净率PB6756494336数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司点评安踏体育2023年08月24日索引内容目录一整体高质量增长FILA表现更佳311收入端整体营收增速符合预期FILA及其他品牌恢复更好312利润端FILA表现亮眼413营运情况现金水平大幅提升渠道经营质量持续提升5二展望Q3淡季有望维稳全年业绩值得期待6三我们的观点6四风险提示6图表目录图1公司营收及增速3图2安踏品牌营收及增速3图3FILA品牌营收及增速3图4其他所有品牌营收及增速3图5安踏品牌各渠道营收及增速4图6安踏品牌各渠道营收占比4图7公司毛利率经营利润率归母净利润率4图8公司研发费用率广告宣传费用率员工开支费用率4图9公司存货应收款应付款的周转天数5图10公司归母净利润及增速5表1各品牌分季度流水增速62请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司点评安踏体育2023年08月24日一整体高质量增长FILA表现更佳11收入端整体营收增速符合预期FILA及其他品牌恢复更好2023H1安踏集团营收2965亿元同比142同比2019年翻倍整体增速符合预期具体来看1安踏品牌营收1417亿元同比61安踏牌营收增加的原因主要是终端消费市场的复苏以及DTC改革对收入的拉动分渠道看DTC占比约571同比218主要因上半年两个区域DTC改革使收入增加电商渠道占比327同比14主要因传统电商平台增长乏力而新平台占比较小传统批发渠道占比下降至102同比-3262FILA品牌营收1223亿元同比135增长原因主要是终端零售市场的恢复以及电商的业务的迅速增长3其他所有品牌营收325亿元同比776迪桑特和可隆延续了年初以来的高增长态势图1公司营收及增速图2安踏品牌营收及增速资料来源公司财报西部证券研发中心资料来源公司财报西部证券研发中心图3FILA品牌营收及增速图4其他所有品牌营收及增速资料来源公司财报西部证券研发中心资料来源公司财报西部证券研发中心3请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司点评安踏体育2023年08月24日图5安踏品牌各渠道营收及增速图6安踏品牌各渠道营收占比资料来源公司财报西部证券研发中心资料来源公司财报西部证券研发中心12利润端FILA表现亮眼2023H1毛利润同比164毛利率633同比13ppt分品牌看1安踏品牌毛利率558同比07ppt原因主要是期内持续深化DTC改革DTC模式占比提升拉高毛利率2FILA品牌毛利率692同比06ppt原因主要是期内扣除损益的存货撇减金额的下降上半年控费成果显著广告及宣传开支比率下降32ppt至71主要由与去年同期北京冬奥营销投入的高基数以及期内高端品牌门店开店减少导致门店相关的营销费用下降员工费用率微涨02ppt至155维持稳定水平研发费用率持平于23利润表现超预期2023H1经营利润762亿元同比316经营利润率257同比34ppt经营利润率大幅提升主要因为费用率下降及收益增长使经营杠杆带来正向作用其中安踏牌经营利润率201同比-10ppt略微下降主要受政府补贴金入账时间差的影响若剔除政府补贴金影响经营利率同比提升FILA牌经营利润率297同比72ppt为历史较高水平主要原因为FILA前期品牌调整成效释放以及终端零售的好转归母净利润475亿元同比323若剔除Amer影响同比398归母净利润率为160同比22ppt23H1每股派发中期股息082港元派息率452同比32ppt图7公司毛利率经营利润率归母净利润率图8公司研发费用率广告宣传费用率员工开支费用率资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心4请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司点评安踏体育2023年08月24日图9公司存货应收款应付款的周转天数图10公司归母净利润及增速资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心AmerSports表现超预期剔除一次性事项影响已实现盈亏平衡上半年Amer收入同比372至1327亿元EBITDA同比1492至178亿元安踏集团占合营公司的亏损为52亿元亏损主要归因于PeakPerformance业务确认商誉及商标减值产生113亿元若剔除该部分影响期内已实现盈亏平衡为收购以来表现最好的上半年13营运情况现金水平大幅提升渠道经营质量持续提升存货及资金管理水平持续改善平均存货周转日下降21天至124天安踏牌和FILA牌库销比均回落至5倍以下的健康水平库存应收贸易账款周转日下降5天至17天平均应付贸易账款周转日下降11天至42天现金管理能力大幅提升期内经营现金流入1016亿元同比1041自由现金流入952亿元同比1318显示出DTC转型后更强的收现能力零售网络持续提升经营质量1安踏DTC渠道改革取得满意成果安踏及安踏儿童共有门店9633家其中约7700家门店已转为DTC模式目前安踏大货门店中43为直营安踏儿童门店中66为直营已达到管理层较为满意的占比目标2FILA渠道效率提升显著FILA目前共1942门店数量略微减少主要关闭了下沉市场的低效店铺FILA店效提升显著从去年同期的80万元月提升至约100万元月3迪桑特及可隆的渠道企稳后续将加大电商布局迪桑特门店183家较同期-8家店效增长超60达到180万元月可隆门店160家较同期-1家店效同比翻倍至90万元月对于其他品牌后续公司将保持审慎的线下渠道扩张逐步布局线上渠道5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司点评安踏体育2023年08月24日表1各品牌分季度流水增速品牌2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q210-20低10-2010-20安踏牌40-4535-40中单位数中单位数-高单位数中单位数高单位数段中段高段10-20低10-20高FILA牌75-8030-35中单位数高单位数中单位数-高单位数-10-20低段高单位数段段其他品牌115-12070-7535-4030-3540-4520-2540-4510-20低段75-8070-75资料来源公司财报西部证券研发中心二展望Q3淡季有望维稳全年业绩值得期待展望三季度Q3虽为销售淡季但8月下旬已感受到回暖趋势有望维持Q2增速展望下半年全年管理层仍维持安踏和FILA品牌双位数的增长目标主要有两方面信心一方面去年Q4基数较低因此今年Q4增速具备一定可见度另一方面虽然消费信心尚未完全恢复但是由于国内市场基数大下半年仍能通过积极地经营策略提升市场份额三我们的观点公司坚持单聚焦多品牌全球化的发展战略坐拥专业运动时尚运动及户外运动三条成长曲线安踏品牌未来DTC改革成效将持续体现FILA品牌回归高质量的增长其他品牌将继续做精做强迪桑特和可隆我们预计公司202320242025年营收分别为6356亿元7441亿元8601亿元同比185171156归母净利润分别为950亿元1170亿元1391亿元同比252232188维持买入评级四风险提示终端复苏不及预期若消费复苏进度缓慢有可能造成渠道库存积压影响公司业绩新品牌销售不及预期公司目前持续拓展品牌矩阵收购了许多新品牌及合营公司如若新品牌销售不及预期将对公司业绩造成拖累宏观经济影响经济复苏周期疲弱等宏观因素导致对公司业绩造成不利影响6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司点评安踏体育2023年08月24日财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物1759217378221642841735965营业收入4932853651635557440986012应收贸易款项32962978529667647168营业成本1892421333244692797832083存货净额76448490815679949166毛利润3040432318390864643153930其他流动资产1137013750137501375013750销售费用1775319629235152753131825流动资产合计3990242596493675692566049管理费用29283587381344655161物业厂房及设备37794774501951175071净融资收入33297244382555合营公司投资90279343934393439343分占合营公司利益8128247351539无形资产15311480142513651302其他收入12662128158918602150其他非流动资产842911002110021100211002利润总额1124011355138381702820189非流动资产合计2276626599267882682826717资产总计6266869195761558375392766所得税费用30213110372245685382短期借款174812198121981219812198净利润82198245101161246114807应付款项31462750388443044788少数股东损益499655614757899其他流动负债1104911259112591125911259归属于母公司净利润7720759095011170413908流动负债合计1594326207273412776128245长期借款及应付债券11499520520520520财务指标2021A2022A2023E2024E2025E其他长期负债35634629462946294629盈利能力长期负债合计150625149514951495149ROE284240255271276负债合计3100531356324903291033394毛利率616602615624627股本261262262262262股东权益2892334400396124603353663成长能力负债和股东权益总计6266869195761558375392766营业收入增长率38988185171156毛利润增长率47263209188162归母净利润增长率496-17252232188偿债能力资产负债率495453427393360流动比279250163181205现金流量表百万元每股指标与估值2021A2022A2023E2024E2025E每股指标除税前利润1124011355138381702820189EPS287282350431513折旧和摊销32664464100511551305BVPS10661268146016961978营运资金的变动28215988518851092经营活动现金流1186112147102691273015020估值投资活动现金流46694774119411941194PE248253206167141融资活动现金流49477841428952836278PB6756494336数据来源公司财务报表西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司点评安踏体育2023年08月24日西部证券投资评级说明超配行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10以上行业评级中配行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10到10之间低配行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10以上买入公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20以上公司评级增持公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5到20之间中性公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5到5卖出公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿联系地址联系地址上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话021-38584209免责声明本报告由西部证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告仅供西部证券股份有限公司以下简称本公司机构客户使用本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前系本公司机密材料如非收件人或收到的电子邮件含错误信息请立即通知发件人及时删除该邮件及所附报告并予以保密发送本报告的电子邮件可能含有保密信息版权专有信息或私人信息未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播复制转发或以其他任何形式使用发件人保留与该邮件相关的一切权利同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时安全无遗漏无错误或无病毒敬请谅解本报告基于已公开的信息编制但本公司对该等信息的真实性准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态对于本公司其他专业人士包括但不限于销售人员交易人员根据不同假设研究方法即时动态信息及市场表现发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供投资者参考之用并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策该等观点建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素必要时应就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见本公司以往相关研究报告预测与分析的准确不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果本公司及作者不承担任何法律责任在法律许可的情况下本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此投资者应当考虑到本公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接本公司不对其内容负责链接内容不构成本报告的任何部分仅为方便客户查阅所用浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担本公司关于本报告的提示包括但不限于本公司工作人员通过电话短信邮件微信微博博客QQ视频网站百度官方贴吧论坛BBS仅为研究观点的简要沟通投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为西部证券研究发展中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经西部证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91610000719782242D8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明