2Q复苏势头良好，但医药反腐背景下，下半年尚存不确定性；全年指引暂维持不变。1H23公司收入4.2亿元人民币（同比增长20.2%），泰它西普和维迪西妥的2Q销售均有环比反弹的趋势；归母净亏损7.0亿元（1H22亏损4.9亿元）。销售费用同比增长133.5%至3.5亿元，略超我们预期，主因公司销售规模扩大、团队扩张和学术推广活动增加；截至6月底，公司自免和肿瘤商业化团队规模分别超600人/近600人，准入医院数量均超600家。截至报告期末，公司现金储备15亿元，并有49亿元授信额度可随时补充现金。管理层表示7月公司产品销售势头较好，但8月以来受医药反腐影响，学术推广工作暂停或延迟，且医生对超适应症使用更为谨慎，短期内收入端或将承压，但管理层暂时维持12.5亿元的全年收入指引。
　　核心产品和早期管线研发稳步推进。泰它西普：1）SLE（美国）III期有望于11月完成第一阶段入组，目前正和FDA沟通加快试验进度；2）RA（中国）III期临床已达到试验终点并已提交NDA；3）IgA肾炎、SS、以及MG，国内III期均已启动，海外则将优先推进MG。维迪西妥：1）聚焦UC：国内重点推进1L和新辅助治疗；海外2LUC关键II期继续入组、联合PD-11LUCIII期临床已经启动入组。2）BC：国内低表达BCIII期入组接近尾声，海外正在重新考虑BC布局方向。早期管线：RC88、RC108和RC118继续在剂量爬坡到扩增阶段上推进，RC148和RC198（IL15/IL-15Rα融合蛋白）进入临床，未来每年争取实现2-3个新分子的IND申报。
　　下调目标价至52.00港元。基于近期医药行业的不确定性对公司销售造成一定影响，我们下调公司2023-25年的收入预测至10.30亿元/15.91亿元/24.72亿元；净亏损预测扩大至-11.29亿元/-8.24亿元/-2.36亿元，以反映海外临床全面展开以及销售团队扩大后，更高的研发和销售费用。根据DCF模型，下调目标价至52.00港元（原60.00港元），潜在升幅47.5%。我们继续坚定看好泰它西普、维迪西妥及公司后续产品的长期市场前景，维持买入评级。
　　核心风险：RC18和RC48销售不及预期，研发进度不及预期

研究报告全文：交银国际研究公司更新医药收盘价目标价潜在涨幅2023年8月23日港元3525港元5200475荣昌生物9995HK临床研发稳步推进但商业化短期不确定性升高下调目标价2Q复苏势头良好但医药反腐背景下下半年尚存不确定性全年指引个股评级暂维持不变1H23公司收入42亿元人民币同比增长202泰它西普和维迪西妥的2Q销售均有环比反弹的趋势归母净亏损70亿元买入1H22亏损49亿元销售费用同比增长1335至35亿元略超我们预期主因公司销售规模扩大团队扩张和学术推广活动增加截至61年股价表现月底公司自免和肿瘤商业化团队规模分别超600人近600人准入医9995HK恒生指数60院数量均超600家截至报告期末公司现金储备15亿元并有49亿元5040授信额度可随时补充现金管理层表示7月公司产品销售势头较好但83020月以来受医药反腐影响学术推广工作暂停或延迟且医生对超适应症使100用更为谨慎短期内收入端或将承压但管理层暂时维持125亿元的全-10-20年收入指引-30-40核心产品和早期管线研发稳步推进泰它西普1SLE美国III期有望8221222423823资料来源FactSet于11月完成第一阶段入组目前正和FDA沟通加快试验进度2RA中国III期临床已达到试验终点并已提交NDA3IgA肾炎SS以及股份资料MG国内III期均已启动海外则将优先推进MG维迪西妥1聚焦52周高位港元7005UC国内重点推进1L和新辅助治疗海外2LUC关键II期继续入组联52周低位港元2995合PD-11LUCIII期临床已经启动入组2BC国内低表达BCIII期入组市值百万港元2832185接近尾声海外正在重新考虑BC布局方向早期管线RC88RC108和日均成交量百万182RC118继续在剂量爬坡到扩增阶段上推进RC148和RC198IL15IL-15R年初至今变化3912融合蛋白进入临床未来每年争取实现2-3个新分子的IND申报200天平均价港元4339下调目标价至5200港元基于近期医药行业的不确定性对公司销售造成资料来源FactSet一定影响我们下调公司2023-25年的收入预测至1030亿元1591亿元2472亿元净亏损预测扩大至-1129亿元-824亿元-236亿元以反丁政宁EthanDingbocomgroupcom映海外临床全面展开以及销售团队扩大后更高的研发和销售费用根据85237661834DCF模型下调目标价至5200港元原6000港元潜在升幅475我们继续坚定看好泰它西普维迪西妥及公司后续产品的长期市李柳晓PhDCFA场前景维持买入评级joycelibocomgroupcom核心风险RC18和RC48销售不及预期研发进度不及预期85237661854财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入百万人民币1424768103015912472同比增长NA-461342545553净利润百万人民币2769991129824236每股盈利人民币057188213155044同比增长-1331-4325131-270-714前EPS预测值人民币141060056调整幅度5101572-1791市盈率倍579NANANANA每股账面净值人民币704915708703660市账率倍466358464466497资料来源公司资料交银国际预测此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom2023年8月23日荣昌生物9995HK医药反腐大背景下短期销售或将承压但长期向好趋势不变随着医药反腐的深入学术推广工作暂停或延迟我们预计药品的医院准入工作和院内渠道销售放量将在短期内受到一定影响目前泰它西普和维迪西妥的在准入医院渠道中的销售占比分别达到13和50在东北山东四川宁夏甘肃等国谈执行较好的地区患者可以在双通道药店采购因此准入影响对销售的影响相对可控但医生对超适应症使用更趋谨慎而在北京上海广州天津河北等地区准入和超适应症使用的影响可能更大以维迪西妥为例上半年治疗UCGCBC患者比例分别为522615相比2022全年的323527BC患者比例明显降低医生对超适应症使用更谨慎加之T-DM1进入医保DS8201获批上市而UC占比明显提升上半年新患环比增长118得益于公司在该适应症的差异化布局和产品优异的临床数据但是在UC和GC患者中超越已获批治疗场景的使用仍是重要的增长驱动力包括UC中的围手术期和HER2阴性患者GC的一二线和围手术期患者销售占比均有提升尽管如此近期的多项新政策包括医保谈判政策逐步温和多项临床试验指导原则的发布表明国家监管机构支持医药创新的决心随着反腐促进行业长期规范化发展未来医生用药将进一步回归产品临床价值本身加速行业从仿制向创新转型因此我们坚定看好泰它西普维迪西妥及公司后续产品的长期市场前景考虑到我们的最新目标价暗含48的未来12个月股价涨幅维持对公司的买入评级下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom22023年8月23日荣昌生物9995HK图表1荣昌临床阶段管线及主要临床试验进展药物适应症地区阶段系统性红斑狼疮中国已获批系统性红斑狼疮美国III期系统性红斑狼疮-儿童中国I期狼疮肾炎中国II期IgA肾病中国III期IgA肾病美国即将启动III期泰它西普干燥综合症中国III期干燥综合症美国即将启动III期类风湿关节炎中国NDA重症肌无力中国III期重症肌无力美国即将启动III期视神经脊髓炎频谱系疾病中国III期多发性硬化症中国II期HER2表达胃癌中国已获批HER2表达胃癌美国II期联合RC98PD-L1治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌中国I期联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗中国IIIII期一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌经治HER2过表达ICH2或ICH3尿路上皮癌中国已获批经治HER2表达尿路上皮癌美国II期注册性联合特瑞普利单抗PD-1与化疗一线治疗尿路上皮癌中国III期联合PD-1治疗一线尿路上皮癌美国III期HER2低及不表达ICH1或ICH0尿路上皮癌中国II期联合特瑞普利单抗PD-1治疗HER2表达尿路上皮癌中国II期HER2低表达ICH2及FISH-乳腺癌中国III期HER2阳性存在肝转移乳腺癌中国III期维迪西妥单抗联合PD-1治疗一线乳腺癌美国III期计划中联合特瑞普利单抗或序贯化疗新辅助治疗HR阴性HER2低中国II期表达乳腺癌联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗HR阳性HER2低表中国II期达乳腺癌联合帕妥珠单抗联合不联合特瑞普利单抗新辅助治疗中国II期HER2阳性乳腺癌HER2过表达ICH2或ICH3非小细胞肺癌中国II期HER2过表达ICH2或ICH3胆道癌中国II期HER2表达黑色素瘤中国II期妇科肿瘤中国II期联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌中国II期联合赛帕利单抗治疗二线PD-1PD-L1经治的HER2表达宫颈中国II期癌联合RC98PD-L1治疗HER2表达局部晚期或转移性实体瘤中国I期接下页下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom32023年8月23日荣昌生物9995HK接上页RC88间皮素ADC联合特瑞普利单抗治疗晚期恶性实体瘤中国IIIa期RC98PD-L1实体瘤中国I期RC108c-METADC联合PD-1治疗晚期实体瘤中国IbII期RC118Claudin182实体瘤澳洲I期ADC实体瘤中国I期湿性老年性黄斑病变中国III期RC28VEGFFGF融糖尿病黄斑水肿中国III期合蛋白糖尿病视网膜病变中国II期RC198IL-15IL-15R实体瘤澳洲I期融合蛋白资料来源公司资料交银国际图表2荣昌生物DCF估值人民币百万2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E收入1591247234944862598167787962907810036RC186798391109182524123017357341524637RC28003586579561184158819952298RC4871111301357167720282252254027752945预付款里程碑付款201503670704585325260156156EBIT-1110-5595894016442092283934964045EBIT1-t9444754979913981778241329713438加折旧摊销280266253244241240239240243减营运资金增加减少147175110121132145159165180减资本开支162151184221242240257275284自由现金流973535770212641633223627723218永续增长率2WACC无风险利率30自由现金流现值5249市场风险溢价70终值现值20365贝塔115企业价值25614股权成本111净现金819税前债务成本50少数股东权益-税后债务成本43股权价值百万人民币26433预期债权比例200股权价值百万港元28283有效税率150股份数量百万544WACC97每股价值港元520资料来源交银国际预测下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom42023年8月23日荣昌生物9995HK图表3荣昌生物财务预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入10301224-1615911993-2024723012-18毛利润779924-1612851643-2220782577-19毛利率75675501ppt808824-16ppt841856-15ppt归母净利润亏损-1129-74851-824-320157-236298NM资料来源交银国际预测图表4荣昌生物9995HK目标价和评级资料来源FactSet交银国际预测图表5交银国际医药行业覆盖公司收盘价目标价最新目标价评级股票代码公司名称评级交易货币交易货币潜在涨幅发表日期子行业9995HK荣昌生物买入352552004752023年08月23日生物科技6996HK德琪医药买入14046022842023年08月11日生物科技9926HK康方生物买入312557008242023年07月31日生物科技9966HK康宁杰瑞制药中性77010002992023年07月28日生物科技2269HK药明生物买入411055003382023年07月28日医药研发服务外包6078HK海吉亚医疗买入383059985662023年08月03日医疗服务资料来源FactSet交银国际预测截至2023年8月23日下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom52023年8月23日荣昌生物9995HK财务数据损益表百万元人民币现金流量表百万元人民币年结12月31日202120222023E2024E2025E年结12月31日202120222023E2024E2025E收入1424768103015912472税前利润2769991129824236主营业务成本67270251306394折旧及摊销121187278280266毛利135749877912852078营运资本变动157575157136163销售及管理费用483713106211701351利息调整907283000研发费用711982113312251285税费00000经营利润163119714161110559其他经营活动现金流24124067财务成本净额57555经营活动现金流64215461008687140其他非经营净收入费用119205291291328资本开支615756314162151税前利润2769991129824236投资活动069000税费00000其他投资活动现金流2317000净利润2769991129824236投资活动现金流638842314162151作每股收益计算的净利润2769991129824236负债净变动1080000资产负债简表百万元人民币权益净变动0261208000截至12月31日202120222023E2024E2025E其他融资活动现金流519186555现金及现金等价物17572069742689393融资活动现金流627242757955应收账款及票据7281281281281汇率收益损失109000存货280523679815978年初现金276917572069742689其他流动资产256339356374393年末现金17572069742689393总流动资产23003212205921592045物业厂房及设备15782407247523872296财务比率无形资产162222190160135年结12月31日202120222023E2024E2025E其他长期资产120180185190196每股指标人民币总长期资产18592809285027372628核心每股收益05671884213115550444总资产41596021490948964673全面摊薄每股收益05671880212615520444短期贷款00000Non-GAAP标准下的每股收益00000000000000000000应付账款552808819830842每股账面值70369151707570316598其他短期负债6485919191利润率分析总流动负债616892909921933毛利率953648756808841其他长期负债96149149149149EBITDA利润率19913161104522119总长期负债96149149149149EBIT利润率11415601375698226总负债7131041105810701082净利率1941301109751895股本490544544544544盈利能力储备及其他资本项目29574436330732823047ROA6616623016850股东权益34464980385138263591ROE8020129321566总权益34464980385138263591ROIC8020129321566资料来源公司资料交银国际预测其他流动比率3736232322存货周转天数152347067987697319069应收账款周转天数181337996645415应付账款周转天数30020109191189899087808下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom62023年8月23日荣昌生物9995HK交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机85237661899传真85221074662评级定义分析员个股评级定义分析员行业评级定义买入预期个股未来12个月的总回报高于相关行业领先分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力中性预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致同步分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿沽出预期个股未来12个月的总回报低于相关行业指数一致无评级对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较落后分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘分析员并无确信观点标竿指数不具吸引力香港市场的标竿指数为恒生综合指数A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50美元指数下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom72023年8月23日荣昌生物9995HK分析员披露本研究报告之作者兹作以下声明i发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点及ii他们之薪酬与发表于报告上之建议观点幷无直接或间接关系iii对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息非公开股价敏感消息本研究报告之作者进一步确认i他们及他们之相关有联系者按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置买卖该等证券ii他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员iii他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司国联证券股份有限公司交银国际控股有限公司四川能投发展股份有限公司光年控股有限公司金川集团国际资源有限公司嘉兴市燃气集团股份有限公司青岛控股国际有限公司EddingGroupCompanyLimited七牛智能科技有限公司致富金融集团有限公司湖州燃气股份有限公司LeadingStarAsiaHoldingsLimitedGOGOXHoldingsLimited前称58FreightInc苏新美好生活服务股份有限公司兴源动力控股有限公司佳捷康创新集团有限公司清晰医疗集团控股有限公司汇通达网络股份有限公司东原仁知城市运营服务集团股份有限公司武汉有机控股有限公司读书郎教育控股有限公司博维智慧科技有限公司润迈德医疗有限公司乐透互娱有限公司双财庄有限公司中国旅游集团中免股份有限公司香港汇德收购公司百奥赛图北京医药科技股份有限公司宁波健世科技股份有限公司润歌互动有限公司子不语集团有限公司交运燃气有限公司多想云控股有限公司步阳国际控股有限公司阳光保险集团股份有限公司康沣生物科技上海股份有限公司冠泽医疗资讯产业控股有限公司澳亚集团有限公司粉笔有限公司润华生活服务集团控股有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司洲际船务集团控股有限公司巨星传奇集团有限公司北京绿竹生物技术股份有限公司中天建设湖南集团有限公司安徽皖通高速公路股份有限公司怡俊集团控股有限公司宏信建设发展有限公司上海小南国控股有限公司SincereWatchHongKongLimited四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系交银国际证券有限公司及或其集团公司现持有东方证券股份有限公司光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告幷且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告为高度机密幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下未经交银国际证券事先以书面同意本报告及其中所载的资料不得以任何形式i复制复印或储存或者ii直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途交银国际证券其联属公司关联公司董事关联方及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券幷可能不时进行买卖或对其有兴趣此外交银国际证券其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来或为其担任市场庄家或被委任替其证券进行承销或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行顾问包销融资或其它服务或替其从其它实体寻求同类型之服务投资者在阅读本报告时应该留意任何或所有上述的情况均可能导致真正或潜在的利益冲突本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息幷可能受送递延误阻碍或拦截等因子所影响交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性准确性完整性可靠性或公平性因此交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失包括但不限于任何直接的间接的随之而发生的损失而负上任何责任本报告只为一般性提供数据之性质旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标财务状况或任何特别需要本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议建议或征求购入或出售任何证券有关投资或其它金融证券本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场亦可在没有提供通知的情况下随时更改交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律法则或其他规定之违反本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券本免责声明以中英文书写两种文本具同等效力若两种文本有矛盾之处则应以英文版本为准交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom8