维持“增持”评级。公司公告22年主营业务收入7.68亿元，同比减少46.08%，其中产品收入7.38亿元，同比增长约4.6倍；归母净利润-9.99亿元；扣非归母净利润-11.17亿元；整体符合预期。因对海外授权里程碑金节点预期的调整，下调23、24年收入预测至13.85（-6.25）亿元、26.70（-1.19）亿元，预计25年收入为37.59亿元。采用DCF绝对估值方法，下调目标价至63.4（-6.5）港元，维持增持评级。
　　商业化品种渗透率持续提升。22年末，泰它西普（RC18）商业化团队639人，同比增加约507人，已完成1876家医院覆盖，其中495家医院准入，拓展科室到肾内科、神经内科，22年实现销售收入约3.3亿元；维迪西妥单抗（RC48）23年UC二线适应症简易续约新增医保，22年末商业化团队520人，同比增加约340人，覆盖1419家医院，已完成医院准入472家，22年实现销售收入约4亿元。虽然受到疫情扰动，22Q4产品收入单季度环比下滑，但预计23年可以恢复高速增长，完成股权激励目标。
　　研发管线有望迎里程碑。泰它西普SLE海外临床3期有望24H1读出初步数据；IgA肾病、重症肌无力、干燥症的海外3期临床试验已获FDA批准。维迪西妥单抗美国单药治疗2线尿路上皮癌UC 22H1开始入组病人，与PD-1联用治疗1线UC临床已启动;国内HER2低表达乳腺癌临床3期入组完成，HER2高表达伴肝转移乳腺癌临床3期患者招募较顺利，前线及围手术期尿路上皮癌、胃癌适应症的临床试验持续推进。22年研发费用9.82亿元，同比增长38.1%。在手现金及等价物超20亿元，资金储备较充裕。
　　催化剂：产品放量超预期；在研创新药临床数据超预期。
　　风险提示：产品研发不及预期，销售放量不及预期，行业政策波动，融资不及预期。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo医药TableMainInfoTableTitleTableInvest荣昌生物-B9995评级增持当前价格港元4460短期扰动不改长期商业化前景20230331海荣昌生物2022年年报业绩点评Table交易数据Market52周内股价区间港元2600-7005外丁丹分析师张祝源分析师当前股本百万股5440755-23976735021-38674623公当前市值百万港元24274dingdangtjascomZhangzhuyuangtjascom司证书编号S0880514030001S0880519090001TablePicQuote香本报告导读52周内股价走势图中国ADC药物研发龙头另有自免全球新药物泰它西普处商业化初期未来公司发港荣昌生物-B恒生指数展有望超市场预期维持增持评级39摘要21TableSummary维持增持评级公司公告22年主营业务收入768亿元同比4-14减少4608其中产品收入738亿元同比增长约46倍归母净-31利润-999亿元扣非归母净利润-1117亿元整体符合预期因-492023220224202252022620227202282022920231对海外授权里程碑金节点预期的调整下调2324年收入预测至202232022102022112022121385-625亿元2670-119亿元预计25年收入为3759亿元采用DCF绝对估值方法下调目标价至634-65港元维持增持评级证商业化品种渗透率持续提升22年末泰它西普RC18商业化团TableReport相关报告队639人同比增加约507人已完成1876家医院覆盖其中495产品持续放量股权激励提升员工积极性券20221027家医院准入拓展科室到肾内科神经内科22年实现销售收入约研销售能力进一步验证究33亿元维迪西妥单抗RC4823年UC二线适应症简易续约新增20220831报医保22年末商业化团队520人同比增加约340人覆盖1419家产品快速放量医院已完成医院准入472家22年实现销售收入约4亿元虽然20220427告受到疫情扰动22Q4产品收入单季度环比下滑但预计23年可以恢静待产品放量20220330复高速增长完成股权激励目标中国新型抗体药物龙头研发管线有望迎里程碑泰它西普SLE海外临床3期有望24H1读出20210826初步数据IgA肾病重症肌无力干燥症的海外3期临床试验已获FDA批准维迪西妥单抗美国单药治疗2线尿路上皮癌UC22H1开始入组病人与PD-1联用治疗1线UC临床已启动国内HER2低表达乳腺癌临床3期入组完成HER2高表达伴肝转移乳腺癌临床3期患者招募较顺利前线及围手术期尿路上皮癌胃癌适应症的临床试验持续推进22年研发费用982亿元同比增长381在手现金及等价物超20亿元资金储备较充裕催化剂产品放量超预期在研创新药临床数据超预期风险提示产品研发不及预期销售放量不及预期行业政策波动融资不及预期财务摘要百万元2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025ETableFinance营业收入531426768138526703759--63-3544914-46809341毛利润NANA1357498106722503209净利润-430-698276-999-1034-656-158--59-62140-462-43776PENANA166NANANANAPBNA15513356546468请务必阅读正文之后的免责条款部分荣昌生物-B9995本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级增持相对当地市场指数涨幅15以上以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对当地市场指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基减持相对当地市场指数下跌5以上准增持明显强于当地市场指数行业投资评级中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分2of3荣昌生物-B9995附海外当地市场指数亚洲指数名称美洲指数名称欧洲指数名称澳洲指数名称沪深300标普500希腊雅典ASE澳大利亚标普200恒生指数加拿大SPTSX奥地利ATX新西兰50日经225墨西哥BOLSA冰岛ICEX韩国KOSPI巴西BOVESPA挪威OSEBX富时新加坡海峡时报布拉格指数台湾加权西班牙IBEX35印度孟买SENSEX俄罗斯RTS印尼雅加达综合富时意大利MIB越南胡志明波兰WIG富时马来西亚KLCI比利时BFX泰国SET英国富时100巴基斯坦卡拉奇德国DAX30斯里兰卡科伦坡葡萄牙PSI20芬兰赫尔辛基瑞士SMI法国CAC40英国富时250欧洲斯托克50OMX哥本哈根20瑞典OMXSPI爱尔兰综合荷兰AEX富时AIM全股请务必阅读正文之后的免责条款部分3of3