2023年，我们认为应重点关注：1）泰它西普和维迪西妥销售反弹情况，尤其是2Q；2）销售团队扩张、进院及销售费用投入节奏；3）海外关键临床启动和入组进展，以及潜在新BD机会；4）早期管线进展及数据读出。我们依旧看好两款产品和早期管线的差异化竞争优势和治疗潜力，维持“买入”评级，下调目标价至58港元。
　　近半年商业化受疫情影响严重，近期反弹趋势明显：公司4Q22录得产品销售约2.1元，其中泰它西普和维迪西妥销售分别达到近1亿元和超1亿元，相比3Q基本平稳；两款产品全年销售收入分别在3.3亿和4亿元左右。管理层提出FY23收入12.5亿元的目标（即完成股权激励最高一档业绩考核目标中的2022-23合计收入不低于20亿），同时也表示1Q23受1月疫情影响，销售成绩或将承受一定压力，但从3月起明显反弹。因此，我们认为2Q23的表现对判断全年业绩有重要指引作用，需重点关注。我们目前预计2023年两款产品销售分别增长71%/40%至5.6亿/5.7亿元。
　　快速扩张后，商业化团队规模显著：泰它西普和维迪西妥的商业化团队在2H22快速扩张，分别从1H22的241人/291人扩大至639人/520人，进院数量也提升至495家/472家。随着人员整合完成、发力，我们预计今年两款产品将继续渗透核心医院和患者群体，但同时销售费用也将继续增长，但将慢于收入增长。今年具体策略包括：1）随着泰它西普II期数据提供PoC证据，重点推广其在IgAN、SS、MG等上的超适应症使用。2）扩大维迪西妥在UC、GC上的覆盖面，往一线、围手术期等前线患者和外科使用场景突破；BC领域虽然竞争加剧，但受益于DS-8201在HER2低表达市场上的医患教育，维迪西妥有望凭借安全性这一优势切入市场。
　　海外研发推进顺利：泰它西普：SLE全球III期有序进行，欧洲、南美、亚太等地陆续启动入组；MGIII期将于2H23启动，并已和FDA就开展IgAN和SSIII期达成一致意见。随着国内确证性III期数据出炉，公司近期持续寻找全球合作机会。维迪西妥：管理层认为，辉瑞收购Seagen不会对维迪西妥的海外开发造成明显影响，2H23将启动一线UCIII期试验的患者入组。此前辉瑞也表示了对维迪西妥在BC和UC上巨大治疗潜力的重视和期待。
　　下调目标价：我们下调公司2023/24E收入预测至12.5亿/19.6亿，以反映商业化上的更多不确定性及更保守的Seagen里程碑收款，同时上调了销售费用预测。我们继续基于DCF对公司进行估值，得到公司整体目标估值约40亿美元，对应58港元目标价。
　　投资风险：商业化产品销售未如预期；海外临床进展和审批延误。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业荣昌生物9995HK疫情中销售承压但丁政宁浦银国际复苏态势良好全球研发稳步推进医疗分析师ethandingspdbicom2023年我们认为应重点关注1泰它西普和维迪西妥销售反弹情85228086442况尤其是销售团队扩张进院及销售费用投入节奏2Q23胡泽宇海外关键临床启动和入组进展以及潜在新BD机会4早期管线CFA进展及数据读出我们依旧看好两款产品和早期管线的差异化竞争助理分析师优势和治疗潜力维持买入评级下调目标价至港元ryanhuspdbicom5885228086446近半年商业化受疫情影响严重近期反弹趋势明显公司录4Q222023年3月30日得产品销售约21元其中泰它西普和维迪西妥销售分别达到近1亿元和超亿元相比基本平稳两款产品全年销售收入分别13Q公司在33亿和4亿元左右管理层提出FY23收入125亿元的目标即评级完成股权激励最高一档业绩考核目标中的合计收入不低于目标价港元2022-235800研究20亿同时也表示1Q23受1月疫情影响销售成绩或将承受一潜在升幅降幅31定压力但从月起明显反弹因此我们认为的表现对判32Q23目前股价港元断全年业绩有重要指引作用需重点关注我们目前预计2023年4430两款产品销售分别增长7140至56亿57亿元52周内股价区间港元2505-7480总市值百万港元34319快速扩张后商业化团队规模显著泰它西普和维迪西妥的商业化近月日均成交额百万港元团队在2H22快速扩张分别从1H22的241人291人扩大至6393134人520人进院数量也提升至495家472家随着人员整合完成发力我们预计今年两款产品将继续渗透核心医院和患者群体但市场预期区间同时销售费用也将继续增长但将慢于收入增长今年具体策略包HK4430HK5651HK8000括1随着泰它西普II期数据提供PoC证据重点推广其在IgANHK5800SSMG等上的超适应症使用2扩大维迪西妥在UCGC上的覆443493543593643693743793盖面往一线围手术期等前线患者和外科使用场景突破BC领域SPDBI目标价目前价市场预期区间虽然竞争加剧但受益于DS-8201在HER2低表达市场上的医患教注截至2023年3月30日收盘价育维迪西妥有望凭借安全性这一优势切入市场资料来源Bloomberg浦银国际海外研发推进顺利泰它西普SLE全球III期有序进行欧洲南股价表现美亚太等地陆续启动入组MGIII期将于2H23启动并已和FDA荣昌生物就开展和期达成一致意见随着国内确证性期数据IgANSSIIIIII荣昌生物9995HK股价出炉公司近期持续寻找全球合作机会维迪西妥管理层认为相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴辉瑞收购Seagen不会对维迪西妥的海外开发造成明显影响2H23港元18060将启动一线UCIII期试验的患者入组此前辉瑞也表示了对维迪西160401409995妥在BC和UC上巨大治疗潜力的重视和期待12020下调目标价我们下调公司202324E收入预测至125亿196亿100以反映商业化上的更多不确定性及更保守的里程碑收款800HKSeagen60-20同时上调了销售费用预测我们继续基于DCF对公司进行估值得40到公司整体目标估值约40亿美元对应58港元目标价20-40012303230422052206220722082209221022112212220223投资风险商业化产品销售未如预期海外临床进展和审批延误0322资料来源Bloomberg浦银国际图表盈利预测和财务指标1人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入1424768124919572976同比变动NA-461627567521归母净利润亏损276-999-673-138469PSX13326916910871扫码关注浦银国际研究ROE80-201-155-33100E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际扫码关注浦银国际研究本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-荣昌生物利润表现金流量表人民币百万202120222023E2024E2025E人民币百万20212022E2023E2024E2025E收益1424768124919572976净利润亏损276-999-673-138469销售成本-67-270-284-342-428物业厂房及设备折旧65158241254248毛利135749896516152548使用权资产折旧5325353025其他无形资产摊销22322销售及分销开支-263-441-625-783-982存货增加-214-242-157-136-163行政开支-220-273-300-330-363预付款项及其他资产减少-58-44-11-12-12研发成本-711-982-1062-1116-1190其他应付款项增加135193000经营利润163-1197-1021-61313其他5-156302424经营活动现金净额264-1063-53225594其他收入及收益186232378495604金融资产减值亏损-0-11000其他开支-67-16-25-39-60购买物业厂房及设备项-615-2565-375-196-179财务成本-5-7-5-5-5购买土地使用权项目0-88-5-3-3除税前亏损276-999-673-163552其他-2300-0-0投资活动现金净额-638-2652-380-198-181所得税开支00024-83净利润276-999-673-138469银行借款净增加00000其他-6274027-5-5-5融资活动现金净额-6274027-5-5-5现金及现金等价物增加-1001312-916-178408年初现金及现金等价物2769175720691153974外汇汇率变动-100000年末现金及现金等价物1757206911539741382资产负债表主要财务比率人民币百万202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E物业厂房及设备15782407254124822413每股指标人民币元使用权资产149205175148125每股盈利亏损06-19-12-0309其他无形资产1317151210每股净资产7194807786按公允价值计入其他全面收1280808080每股经营现金流05-20-100011益的股权投资其他非流动资产108100105111116每股销售2914233655非流动资产18592809291628332744估值倍存货280523679815978PB54555应收票据7281281281281PS132717117预付款项及其他177221232244256已抵押存款79118124130137盈利能力指标现金及现金等价物1757206911539741382毛利率953648773825856流动资产23003212246924453034经营利润率114-1560-817-31304净利润率194-1301-538-71158贸易应付款项及应付票据159222233244257其他应付款项及应计费用393586586586586盈利增长计息银行借款00000营业收入增长率NA-461627567521租赁负债5260666666净利润增长率194-1301-538-71158递延收入1225252525流动负债616892909921933资产收益率指标净资产收益率80-201-155-33100租赁负债50105105105105资产回报率66-166-125-2681递延收入4644444444投资资本回报率80-201-155-33100非流动负债96149149149149偿债能力指标股本实收资本490544544544544资产负债率171173196203187储备34064899424641274615流动比率x3736272733权益34464980432742084697速动比率x3330201822现金比率x0806050405E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-03-302图表2荣昌财务预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入12491256-0519572525-2251957--毛利润965972-0616152141-2461615--毛利率773774-01pcts825848-23pcts825--归母净利润亏损-673-873-230-138-402452-138---资料来源浦银国际预测图表3荣昌生物财务预测及DCF估值模型人民币百万202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E营业收入1424768124919572976396655106553754686189520EBIT163-1197-1021-6131356115612238287935914164EBIT1-所得税率13910188685211147713271902244730533539加折旧与摊销121185278286275264257255255256257减营运资金增加减少168275162147175110121132145159126减资本开支6152652380198181209250265267278288FCFF524376011315817042212131761229128713383FCFF现值合计4981WACC永续增长率核心假设rNPV估值长期资本结构FCFF现值合计4981债权200终值44870股权800终值现值21410债权成本企业价值EV26391债权成本50-负债-税率150现金及等价物1277税后债权成本43-少数股东权益-股权成本股权价值27668无风险收益率30发行在外总股数百万股544Beta115每股价值人民币元508市场风险溢价70RMBHKD114股权成本111每股价值港币元580WACC97永续增长率20资料来源浦银国际2023-03-303图表4公司近期潜在里程碑事件产品类别事件国内BLA申报SLE完全批准类风湿关节炎国内数据读出类风湿关节炎III期泰它西普海外数据读出IgA肾病美国II期中期结果读出海外启动临床SSIII期试验IgA肾病美国III期国内启动临床胃癌围手术期治疗I期胃癌二线治疗I期联合化疗治疗UCI期新辅助治疗HER2低表达HRHER2低表达HR-HER2高表达II期维迪西妥单抗海外启动临床一线尿路上皮癌III期PD-1HER2低表达乳腺癌PD-1国内完成入组数据读出HER2高表达伴有肝转移乳腺癌HER2低表达乳腺癌RC28完成糖尿病性黄斑水肿DME启动III期启动湿性年龄相关性黄斑病变wAMDIII期试验其他RC88启动治疗实体瘤的全球II期试验资料来源公司数据浦银国际2023-03-304图表5荣昌临床阶段管线及主要临床试验进展药物适应症地区阶段招募进度已招募计划招募人数泰它西普系统性红斑狼疮中国已获批已获批系统性红斑狼疮美国III期未披露335系统性红斑狼疮-儿童中国I期IND已获许可未披露12狼疮肾炎中国II期IND已获许可未披露IgA肾病中国II期非注册性II期已完成III期方案与CDE达成一致IgA肾病美国II期非注册性14截至2022年底30干燥综合症中国III期试验已启动干燥综合症美国即将启动III期2022年11月FDA同意开展III期类风湿关节炎中国III期已完成随访共480人重症肌无力中国II期非注册性试验已完成共29人重症肌无力美国-暂未启动临床视神经脊髓炎频谱系疾病中国III期149截至2022年底166多发性硬化症中国II期非注册性8截至2022年底18维迪西妥单抗HER2表达胃癌中国已获批已获批HER2表达胃癌美国II期非注册性未披露联合RC98PD-L1治疗HER2中国I期已招募1名患者2022年8月启动表达局部晚期或转移性胃癌联合PD-1及化疗或联合PD-1中国IIIII期IND申请2022年12月向CDE递交了IIIII期IND及赫赛汀治疗一线HER2表达申请局部晚期或转移性胃癌经治HER2过表达IHC2或中国已获批已获批IHC3尿路上皮癌经治HER2表达尿路上皮癌美国II期注册性未披露100联合特瑞普利单抗PD-1与中国III期67截至2022年底452化疗一线治疗尿路上皮癌联合PD-1治疗一线尿路上皮癌美国III期计划中未披露HER2低及不表达IHC1或中国II期非注册性已完成招募共18人ICH0尿路上皮癌联合特瑞普利单抗PD-1治中国II期非注册性已招募9人疗HER2表达尿路上皮癌HER2低表达IHC2及FISH-中国III期279截至2022年底366乳腺癌HER2阳性存在肝转移乳腺癌中国III期104截至2022年底301联合PD-1治疗一线乳腺癌美国III期计划中未披露HER2过表达IHC2或IHC3中国II期37截至2022年底未披露非小细胞肺癌HER2过表达IHC2或IHC3中国II期非注册性28截至2022年底57胆道癌HER2表达黑色素瘤中国II期非注册性2截至2022年底50妇科肿瘤中国II期非注册性60截至2022年底129联合特瑞普利单抗治疗围手术中国II期非注册性2截至2022年6月末40期肌层浸润性膀胱癌联合RC98PD-L1治疗HER2中国I期未披露25表达局部晚期或转移性实体瘤RC88间皮素ADC实体瘤中国I期已完成患者招募共51人RC98PD-L1实体瘤中国I期已完成患者招募共85人RC108c-METADC实体瘤中国I期18截至2022年底32RC118Claudin182ADC实体瘤澳洲I期4截至2022年6月末33实体瘤中国I期12截至2022年底135RC28VEGFFGF融合蛋白湿性老年性黄斑病变中国IbIIa期非注册性已完成糖尿病黄斑水肿中国II期非注册性已完成患者招募共150人糖尿病视网膜病变中国II期非注册性89截至2022年底120资料来源公司资料药物临床试验登记与信息公示平台浦银国际2023-03-305图表6浦银国际目标价荣昌生物港元荣昌生物9995HK股价买入持有卖出20014515014011351113100105869827565585001120012103210521072109211121012203220522072209221122012303230523072309231123资料来源浦银国际Bloomberg2023-03-306图表7SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德852买入12202023年3月21日CROCDMO603259CHEquity药明康德815买入12302023年3月21日CROCDMO3759HKEquity康龙化成401买入7602023年2月13日CROCDMO300759CHEquity康龙化成571持有8102023年2月13日CROCDMO2269HKEquity药明生物493买入8602023年3月23日CROCDMO241HKEquity阿里健康58持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生208持有2002023年3月15日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀154买入2802023年1月9日生物科技9995HKEquity荣昌生物443买入5802023年3月30日生物科技9688HKEquity再鼎医药271买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药350买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科38买入1252023年3月28日生物科技BGNEUSEquity百济神州2218买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1324买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1310买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物351买入5152023年3月29日生物科技9926HKEquity康方生物414买入6502023年3月16日生物科技IMABUSEquity天境生物34买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华83买入1502023年3月29日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞141买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药213买入4402023年3月1日生物科技HCMUSEquity和黄医药134买入2822023年3月1日生物科技2162HKEquity康诺亚588买入7902023年3月20日生物科技2696HKEquity复宏汉霖114持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业35持有4252023年3月17日生物科技6855HKEquity亚盛医药234买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉28买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药21买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药29买入952022年7月27日生物科技6998HKEquity嘉和生物24买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药44买入6152022年11月7日制药2325HKEquity云康集团141买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗3135买入42002022年10月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人288买入4502023年1月12日医疗器械2500HKEquity启明医疗112买入2052023年1月12日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗98买入1402023年1月30日医疗器械2160HKEquity心通医疗24买入402023年3月1日医疗器械资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年3月30日收盘价2023-03-307SPDBI乐观与悲观情景假设图表8荣昌生物市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表9荣昌生物SPDBI情景假设乐观情景公司增长好于预期悲观情景公司增长不及预期目标价700港元目标价300港元概率30概率20管线药物研发及获批进度快于预期药物管线的开发和上市申请未如预期维迪西妥和泰它西普在美国顺利进行临床并获维迪西妥和泰它西普在美国进行的临床和商业计批划受到中美关系的影响而搁置泰它西普和维迪西妥峰值销售分别超60亿和40泰它西普和维迪西妥峰值销售分别不及35亿和亿元20亿元资料来源浦银国际2023-03-308免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-309评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内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