医保谈判续约规则进一步温和，利好荣昌。近期国家医保局就新的《谈判药品续约规则》公开征求意见（具体规则变化详见此前报告）。公司的两款上市产品均将参加今年医保谈判，其中：1）维迪西妥在上一轮目录调整中已通过补充协议增加2LUC适应症，我们预计今年降价幅度有限或不降价；2）对于泰它西普，考虑到公司在1H23的营销策略调整，我们预计医保基金实际支出超过预算的比例可能有限（即比值A的大小可控），因此本轮价格降幅可能会在个位数百分比。若两款产品再获续约两年，将连续纳入满四年，此后续约的降价幅度有望进一步收窄。
　　与信达合作探索ADC联合信迪利单抗实体瘤治疗潜力。公司近期与信达生物（1801 HK/未评级）达成合作，将分别就其RC88（MSLNADC）、RC108（c-METADC）联合信迪利开展临床研究合作。根据协议，荣昌将主导RC88/RC108+信迪利组合的国内I/IIa期研究，信达将提供试验所用的信迪利单抗产品。我们认为，该合作有助于公司挖掘ADC和PD-1药物间的协同效应（包括ADC对免疫系统的激活作用），以进一步提升ADC药物的患者获益、使用时长及适应症覆盖范围。值得注意的是，荣昌的海外合作伙伴、全球ADC领军企业Seagen（SGENUS/未评级）也正探索数个ADC+PD-1联合疗法（包括O药和K药），其中不乏已进入临床III期或II期阶段的项目。
　　 2H23-2024催化剂有望推动股价底部反弹，包括：1）随着营销策略调整结束、医院端客流持续恢复，产品销售有望从2H23起重新进入环比增长通道，管理层目前维持全年收入12.5亿元的指引；2）2023年底医保谈判结果；3）重要临床进展，包括SLE海外III期第一阶段数据（2024年，视第二阶段进展而定）、更多适应症全球III期启动、国内RAIII期数据等。
　　上调目标价至60.00港元。我们将公司2023年归母净亏损调高16%至7.5亿，以反映今年海外临床全面启动、销售团队扩大后更高的费用预测，但2024E的净亏损预测相比此前收窄7%至3.2亿，主因更高的毛利率和营业外收入预测；此外，我们下调了长期研发费用预测。根据DCF估值模型上调目标价至60.00港元（原56.51港元），维持买入评级。
　　核心风险：RC18和RC48销售不及预期，以及研发进度不及预期。