投资要点
　　事件：2022年实现营业收入为7.7亿人民币，同比减少45.9%，主要因为2021年收入包含2亿美金首付款。2022年产品销售收入7.4亿元，技术服务收入0.3亿元，销售费用4.4亿元，费用率57%，研发费用9.8亿元，同比增长38%。扣非净亏损11亿元，现金及现金等价物20.7亿元。收入符合我们调整后的预期。
　　核心产品泰它西普多个自免适应症有序推进，海外授权紧迫性提升：国内进展：红斑狼疮适应症III期临床数据优异，相比安慰剂SLEDAI下降4分患者的比例提升44%，完全获批申请已提交；儿童红斑狼疮研究已开展；IgA肾炎、原发性干燥综合征、重症肌无力II期临床结果优异，III期临床均已开展；类风湿关节炎III期临床已顺利结束，预计今年读出数据提交上市申请。此外公司也在评估该药在其他自免疾病上的潜力例如多发性硬化症、膜系肾病等。海外进展：泰它西普SLEIII期临床正在患者入组，随着欧洲中心的大量开展以及人员的调整，2023年入组速度有望得到提升；IgA肾炎II期临床正在入组有望今年下半年读出中期数据，此外2022年11月IgA肾炎、原发性干燥综合征III期临床也得到FDA获准；2022年10月重症肌无力获得FDA孤儿药认证。海外授权紧迫性提升，公司在积极推进。
　　RC48 ADC（维迪西妥单抗）的合作伙伴Seagen已被辉瑞收购，海外临床有望加速：国内进展：2022年尿路上皮癌（UC）医保谈判3月开始执行医保，帮助UC的放量。RC48联合PDL1(RC98)胃癌（GC） I期已开始患者招募；RC48联合PD1+化疗/ RC48联合PD1+曲妥珠一线HER2+ GCII/III期IND已提交；RC48联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌II期已开始患者招募；RC48+特瑞普利单抗对照化疗一线治疗UC的III期注册性临床正招募患者；RC48+吉西他滨治疗非肌层浸润膀胱癌I/II期IND获批；肝转移HER2+乳腺癌III期临床2022年年底已完成入组；HER2低表达乳腺癌III期临床进行中。海外进展：RC48作为Seagen管线中疗效明确且UC商业化权益占比高的品种，我们推测在完成收购交接后会在辉瑞的加持下快速开展III期临床。2022年上半年RC48二线HER2+UCII期临床已开展，一线III期临床有望今年开展。
　　盈利预测与投资评级：由于RC48在乳腺癌领域竞争的加剧，我们将2023-2024年的销售收入从13.7/24.7亿元下调至13.5/22.4亿元，预计2025年销售收入为30.0亿元。催化剂上：考虑RC18海外授权的紧迫性提升，有望年底达成；RC48海外临床有望加速。业绩上：随着RC18在其它自免适应症的上市获批，归母净利润有望逐年改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品放量不及预期，临床进展不及预期，竞争格局加剧。