23Q2业绩符合预期，人员优化导致费用承压。公司披露2023年中报，23H1公司实现收入76.25亿元，同比增长10.38%，归母净利润5.14亿元，同比增长46.57%。单二季度收入40.99亿元，同比增长7.65%，归母净利润4.49亿元，同比增长28.47%，23Q2业绩贴近此前预告下限。单二季度拆分量价来看，23Q2公司实现销量132.69万吨，同比增长2.23%；均价3089元/吨，同比提升5.30%。23Q2归母净利率10.96%，同比提升1.78pct，主因毛利率提升及销售费用率下降。23Q2毛利率45.66%，同比提升1.41pct，主因产品结构升级；销售费用率9.37%，同比下降1.73pct，主因销售人员薪酬整体优化；管理费用率12.71%，同比提升1.82pct，主因管理人员数量优化产生较多的一次性补偿费用，预计随着员工优化的推进公司管理费用率将逐渐下降。23H1公司新增辞退福利0.86亿元，22年同期为0.31亿元。
　　大单品放量叠加经营改善，23年公司势能有望继续提升。根据燕京啤酒官方微信订阅号，公司规划25年把U8打造成百万吨级别大单品，预计未来三年U8仍将保持较快增长。22年燕京归母净利率和ROE分别为2.67%和2.62%，同行龙头归母净利率和ROE普遍在10%+和15%+，公司仍有较大改善空间。公司新任董事长国改经验丰富且改革方向明确，我们认为公司此次改革大概率成功，盈利能力有望改善。
　　盈利预测与投资建议。预计23-25年公司收入为145.13/156.02/164.70亿元，同增9.93%/7.50%/5.57%；归母净利润6.05/8.78/11.13亿元，同增71.74%/45.06%/26.79%；EBITDA为16.67/20.89/24.43亿元，同增33.55%/25.36%/16.95%。参考可比公司，我们给予公司23年20倍EV/EBITDA估值，对应合理价值13.85元/股，给予买入评级。
　　风险提示。结构升级低于预期；原材料成本压力；食品安全风险。