公司发布业绩中报，2023H1收入/净利润同增10.4%/46.6%，啤酒业务量价齐升，产品结构持续优化。盈利端，毛利率同增1.7pcts、改善积极；2023Q2受到关厂、遣散费等综合因素影响下整体盈利水平仍有较好表现。展望2023年下半年，公司在改革的坚定决心下，有望持续发展势能，拉动产品矩阵升级，提升市场竞争力，积极向着U8大单品2025年100万千升的销量目标冲刺，维持高质量发展趋势。维持“买入”评级。
　　▍2023H1收入/净利润同增10.4%/46.6%。2023H1，公司实现收入76.2亿元、同增10.4%，归母净利润5.1亿元、同增46.6%。2023Q2，公司实现收入41.0亿元、同增7.6%，归母净利润4.5亿元、同增28.5%。
　　▍23H1实现啤酒量价齐升，产品结构持续优化。2023H1实现收入76.2亿元、同增10.4%，其中啤酒业务实现收入70.6亿元，同增9.5%。分量价看，①量：2023H1公司实现啤酒销量约229万千升、同增6.4%，其中燕京U8上半年同增40%左右；②价：23H1公司啤酒吨价为3083元/千升、同增2.9%。分产品结构看，2023H1，公司中高档产品/普通产品销售额为45.8/24.8亿元、同比+12.8%/+3.9%，中高档产品销售额占比提升1.9Pcts至64.8%，产品结构持续优化。分地区看，23H1华北/华南/华东/华中/西北分别实现收入41.4/19.2/6.1/6.0/3.6亿元、同比+8.5%/+16.7%/+35.8%/-7.6%/+2.0%。除了啤酒业务外，饲料/饮料/天然水/其他业务实现收入0.8/0.3/0.1/4.5亿元、同比+63.4%/-3.9%/-44.4%/+22.5%。
　　▍毛利率积极改善，组织优化持续进行。2023H1，公司毛利率同增1.7Pcts至41.6%，其中啤酒业务毛利率同增0.7Pct，吨价/吨成本分别同比+2.9%/+1.6%。分品类看，中高档/普通产品毛利率为47.0%/32.2%、同比-0.6/+2.2Pcts。上半年销售费用率为10.8%、同降0.7Pct，公司对投放精益管理；管理费用率为12.4%、同增0.4Pct，主要系关厂遣散及职工薪酬增加（23H1职工薪酬占收入比例同增1.0Pct）。综合来看，公司2023H1归母净利率为6.7%、同增1.7Pcts，取得持续改善。
　　▍改革决心坚定，望延续高质量发展。展望下半年，我们预计消费旺季叠加即饮场景恢复，公司望延续核心产品增量，2023年U8向着60万千升销量目标冲刺。成本端，大麦、瓦楞纸等啤酒原材料价格边际回落将缓解部分成本压力，毛利水平望持续改善。费用端，预计公司在消费旺季将保持销售费用的合理投放，管理费用率（剔除关厂及遣散费用）在公司全力推动改革进程、完成组织架构调整和管理模式优化的基础下有望持续优化，我们预计公司将持续释放利润弹性，改革成果陆续落地。
　　▍风险因素：啤酒消费恢复情况不及预期；宏观经济刺激政策不及预期；公司产品结构高端化升级情况不及预期；公司主要产品销量增长不及预期；公司改革进度不及预期；竞争格局恶化。
　　▍盈利预测、估值与评级：目前啤酒消费整体逐渐向好，叠加公司改革取得积极成效、发展势能可观，公司有望实现U8在2025年销量100万千升的高端化目标，我们维持公司2023/2024/2025年EPS预测0.23/0.32/0.38元。综合考虑行业可比公司估值情况（根据Wind一致预测，华润啤酒/青岛啤酒现价对应2023年PE分别为25倍/29倍左右），而且公司管理费用率仍有较大改善空间（目前公司管理费用率超10%，高于啤酒行业平均管理费用率中单位数水平），看好公司改革完成后带来的降本增效以及产品结构优化调整，我们给予公司2023年59倍PE，维持公司一年期目标价14元（对应2024/2025年PE 42/35倍），维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：23H1积极增长改革下望持续高质量发展燕京啤酒000729SZ2023年中报点评2023822中信证券研究部核心观点公司发布业绩中报2023H1收入净利润同增104466啤酒业务量价齐升产品结构持续优化盈利端毛利率同增17pcts改善积极2023Q2受到关厂遣散费等综合因素影响下整体盈利水平仍有较好表现展望2023年下半年公司在改革的坚定决心下有望持续发展势能拉动产品矩阵升级提升市场竞争力积极向着U8大单品2025年100万千升的销量目标冲刺维持高质量发展趋势维持买入评级蒋祎酒类行业联席首席2023H1收入净利润同增1044662023H1公司实现收入762亿元分析师同增104归母净利润51亿元同增4662023Q2公司实现收入410S1010521050004亿元同增76归母净利润45亿元同增28523H1实现啤酒量价齐升产品结构持续优化2023H1实现收入762亿元同增104其中啤酒业务实现收入706亿元同增95分量价看量2023H1公司实现啤酒销量约229万千升同增64其中燕京U8上半年同增40左右价23H1公司啤酒吨价为3083元千升同增29分产品结构看2023H1公司中高档产品普通产品销售额为458248亿元同比12839中高档产品销售额占比提升19Pcts至648产品结构持续薛缘优化分地区看23H1华北华南华东华中西北分别实现收入414192食品饮料行业首席616036亿元同比85167358-7620除了啤酒业务外分析师饲料饮料天然水其他业务实现收入08030145亿元同比S1010514080007634-39-444225毛利率积极改善组织优化持续进行2023H1公司毛利率同增17Pcts至416其中啤酒业务毛利率同增07Pct吨价吨成本分别同比2916分品类看中高档普通产品毛利率为470322同比-0622Pcts上半年销售费用率为108同降07Pct公司对投放精益管理管理费用率为124同增04Pct主要系关厂遣散及职工薪酬增加23H1职工薪酬占收入比例同增10Pct综合来看公司2023H1归母净利率为67同增17Pcts取得持续改善改革决心坚定望延续高质量发展展望下半年我们预计消费旺季叠加即饮场景恢复公司望延续核心产品增量2023年U8向着60万千升销量目标冲刺成本端大麦瓦楞纸等啤酒原材料价格边际回落将缓解部分成本压力毛利水平望持续改善费用端预计公司在消费旺季将保持销售费用的合理投放管理费用率剔除关厂及遣散费用在公司全力推动改革进程完成组织架构调整和管理模式优化的基础下有望持续优化我们预计公司将持续释放利润弹性改革成果陆续落地燕京啤酒000729SZ风险因素啤酒消费恢复情况不及预期宏观经济刺激政策不及预期公司产评级买入维持品结构高端化升级情况不及预期公司主要产品销量增长不及预期公司改革当前价1054元进度不及预期竞争格局恶化目标价1400元总股本2819百万股盈利预测估值与评级目前啤酒消费整体逐渐向好叠加公司改革取得积极流通股本百万股2510成效发展势能可观公司有望实现U8在2025年销量100万千升的高端化目总市值297亿元标我们维持公司202320242025年EPS预测023032038元综合考虑近三月日均成交额217百万元52周最高最低价1419843元行业可比公司估值情况根据Wind一致预测华润啤酒青岛啤酒现价对应2023近1月绝对涨幅-530年PE分别为25倍29倍左右而且公司管理费用率仍有较大改善空间目近6月绝对涨幅-2089前公司管理费用率超10高于啤酒行业平均管理费用率中单位数水平看近12月绝对涨幅2014好公司改革完成后带来的降本增效以及产品结构优化调整我们给予公司2023年59倍PE维持公司一年期目标价14元对应20242025年PE4235倍维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明燕京啤酒年中报点评000729SZ20232023822项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1196113202145301596417437营业收入增长率YoY941041019992净利润百万元2283526389071057净利润增长率YoY158545812421166每股收益EPS基本元008012023032038毛利率384374400421437净资产收益率ROE1726466370每股净资产元476476491512532PE1318878458329277PB2222212120PS2523201917EVEBITDA298282189154123资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023821请务必阅读正文之后的免责条款和声明2燕京啤酒年中报点评000729SZ20232023822利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1196113202145301596417437货币资金50596110645080449529营业成本73638259872392419821存货39114141467748325108毛利率384374400421437应收账款191189229245264税金及附加10961153132614381562其他流动资产257366312344388销售费用15591634177319482110流动资产941810806116681346515289销售费用率130124122122121固定资产84458050757670866580管理费用14381413135714851526长期股权投资311573573573573管理费用率120107939388无形资产878894894894894财务费用-119-153-131-159-193其他长期资产368371364364362财务费用率-10-12-09-10-11非流动资产100029888940889188410研发费用209236266286315资产总计1942020695210762238323699研发费用率1718181818短期借款0300000投资收益364239040应付账款13941658157817591872EBITDA10071064159019532440其他流动负债39824274435345084653营业利润率36352490611231383流动负债53766232593262676526营业利润435692131717932412长期借款00000营业外收入20510129其他长期负债71197197197197营业外支出1021187非流动性负债71197197197197利润总额445695131617972414负债合计54486429612964646723所得税152146409516869股本28192819281928192819所得税率341209311287360资本公积45974374437443744374少数股东损益65197269374488归属于母公司所1340913426138391443715005归属于母公司股有者权益合计2283526389071057东的净利润少数股东权益564840110914831971净利率股东权益合计19274457611397214266149471592016976负债股东权益总1942020695210762238323699计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润29354990712811545增长率折旧和摊销746719674690706营业收入941041019992营运资金的变化528398-527127-82营业利润-89591904361346其他经营现金流5952-165-155-231净利润158545812421166经营现金流合计1625171888919431938利润率资本支出-397-509-200-200-200毛利率384374400421437投资收益364239040EBITDAMargin8481109122140其他投资现金流-1046-1534602净利率1927445761投资现金流合计-1406-2001-155-200-158回报率权益变化20000净资产收益率1726466370负债变化0300-30000总资产收益率1217304145股利支出-62-113-225-308-489其他其他融资现金流-167-186131159193资产负债率281311291289284融资现金流合计-2272-394-149-296现金及现金等价所得税率341209311287360-8-28234015941485股利支付率物净增加额494640483539554资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5