事件：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入76.25亿元，同比+10.38%，归母净利润5.14亿元，同比+46.57%，扣非归母净利润4.38亿元，同比+40.11%。经测算，23Q2实现营业收入40.99亿元，同比+7.65%，归母净利润4.49亿元，同比+28.47%，扣非归母净利润3.82亿元，同比+13.06%。
　　 U8维持良好增势+漓泉恢复，23Q2吨价环比提速。23Q2公司实现营收40.99亿元，同比增7.65%，其中量、价分别同比2.23%/5.30%，价增环比提速（23Q1+0.83%）。公司吨价表现亮眼，主因大单品U8维持良好增势，同时漓泉子公司销售恢复（22Q2雨水天气导致低基数，23H1漓泉子公司营收同比增17%），驱动公司产品结构改善，23H1中高档产品营收占比同比+1.90pct。分地区看，华北/华东/华南/华中/西北区收入分别同比+8.47%、+35.80%、+16.71%、-7.65%、+1.99%，北方传统优势市场维持稳健增长，华东地区提速。
　　改革红利持续释放，一次性费用影响表观利润。23H1/Q2公司吨成本分别同比+0.86%/2.64%，毛利率分别同比+1.66/1.41pct，其中H1营业成本中人工工资同比-10%，单位人工成本-16%，人员优化持续；原辅材料单位成本同比+4%，下半年压力有望随原材料价格下行回落。Q2销售费用率同比-1.7pct，费效提升显著；管理费用率同比+1.7pct，考虑到H1公司通过定岗定编优化用工模式并产生安置费用（H1职工薪酬同比+1.11亿元，应付职工薪酬中辞退福利增加8628万元），若剔除相关影响预计费率优化。Q2其他收益同比增0.80亿元，主要系山东子公司收到政府补助款，所得税率略增1.42pct，少数股东损益占比提升5.11pct，主要系漓泉子公司净利润增幅较大（H1同比增34%），同时子公司持续减亏（少数股东损益中除漓泉外子公司合计贡献2000万元，22H1仅600万元）。综上，Q2公司扣非后归母净利率同比提升0.45pct。
　　 U8仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。展望23年，我们认为U8仍处于成长期，一方面现饮场景复苏，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望加强。U8卡位本轮结构升级核心受益价格带，内部战略地位突出且经营思路正确，目前已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间；其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大。“十四五”期间公司目标“二次创业、复兴燕京”，公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。
　　投资建议：我们预计2023-2025年公司营收146.12/159.01/170.95亿元，同比增长10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为6.76/9.48/12.63亿元，同比增长92.0%/40.2%/33.2%；当前市值对应PE分别为44/31/23x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

研究报告全文：燕京啤酒000729SZ2023年半年报点评吨价环比提速改革红利持续释放2023年08月22日事件公司发布2023年半年报23H1实现营业收入7625亿元同比推荐维持评级1038归母净利润514亿元同比4657扣非归母净利润438亿元当前价格1046元同比4011经测算23Q2实现营业收入4099亿元同比765归母净利润449亿元同比2847扣非归母净利润382亿元同比1306U8维持良好增势漓泉恢复23Q2吨价环比提速23Q2公司实现营收TableAuthor4099亿元同比增765其中量价分别同比223530价增环比提速23Q1083公司吨价表现亮眼主因大单品U8维持良好增势同时漓泉子公司销售恢复22Q2雨水天气导致低基数23H1漓泉子公司营收同比增17驱动公司产品结构改善23H1中高档产品营收占比同比190pct分地区看华北华东华南华中西北区收入分别同比84735801671-765199北方传统优势市场维持稳健增长华东地区提速分析师王言海改革红利持续释放一次性费用影响表观利润23H1Q2公司吨成本分别执业证书S0100521090002同比086264毛利率分别同比166141pct其中H1营业成本中人电话021-80508452工工资同比-10单位人工成本-16人员优化持续原辅材料单位成本同比邮箱wangyanhaimszqcom分析师张馨予4下半年压力有望随原材料价格下行回落Q2销售费用率同比-17pct费执业证书S0100523060004效提升显著管理费用率同比17pct考虑到H1公司通过定岗定编优化用工邮箱zhangxinyumszqcom模式并产生安置费用H1职工薪酬同比111亿元应付职工薪酬中辞退福利增加8628万元若剔除相关影响预计费率优化Q2其他收益同比增080亿相关研究元主要系山东子公司收到政府补助款所得税率略增142pct少数股东损益1燕京啤酒000729SZ2023年半年度业占比提升511pct主要系漓泉子公司净利润增幅较大H1同比增34同绩预告点评改革成效持续兑现安置费用影时子公司持续减亏少数股东损益中除漓泉外子公司合计贡献2000万元22H1响表观利润-20230717仅600万元综上Q2公司扣非后归母净利率同比提升045pct2燕京啤酒000729SZ2023年一季报点U8仍在成长期改革红利持续释放看好公司十四五期间利润率弹性评23Q1实现开门红改革成效加速释放-2展望23年我们认为U8仍处于成长期一方面现饮场景复苏同时伴随餐饮02304213燕京啤酒000729SZ2022年年报点评渠道教育逐渐显效公司流通渠道建设有望加强U8卡位本轮结构升级核心受U8势能强劲改革红利持续释放-202304益价格带内部战略地位突出且经营思路正确目前已在优势市场实现较好升级18效果我们预计后续结构改善仍有空间其余省份则多点开花渗透率提升潜力4燕京啤酒000729SZ深度报告国资啤大十四五期间公司目标二次创业复兴燕京公司有望持续强化组织酒龙头二次改革焕发新机-20230323管理加强总部职能建设优化供应链降本提升人效后续弱势子公司有望稳步减亏盈利子公司有望强化看好公司十四五期间利润率弹性投资建议我们预计2023-2025年公司营收146121590117095亿元同比增长1078875归母净利润分别为6769481263亿元同比增长920402332当前市值对应PE分别为443123x维持推荐评级风险提示原材料价格上涨超预期啤酒高端竞争加剧食品安全问题等盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元13202146121590117095增长率1041078875归属母公司股东净利润百万元3526769481263增长率545920402332每股收益元012024034045PE84443123PB22212020资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年8月22日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1燕京啤酒000729食品饮料公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入13202146121590117095成长能力营业成本8259870691709581营业收入增长率10381068882751营业税金及附加1153128613991504EBIT增长率51541179442523386销售费用1634184919782100净利润增长率5451920240183321管理费用1413152715621571盈利能力研发费用236258281301毛利率3744404242334395EBIT501109115552081净利润率267463596739财务费用-153-172-171-178总资产收益率ROA170309408509资产减值损失-90-64-66-68净资产收益率ROE262487659839投资收益42353535偿债能力营业利润692123416952226流动比率173178185193营业外收支3222速动比率104113121131利润总额695123616972228现金比率098107115124所得税146241322423资产负债率3106314131233078净利润54999513741805经营效率归属于母公司净利润3526769481263应收账款周转天数521576552521EBITDA1242186123502880存货周转天数18300180001750017300总资产周转率066069070071资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金6110715180769213每股收益012024034045应收账款及票据194225234238每股净资产476492511534预付款项122128135141每股经营现金流061075084099存货4141422943314473每股股利008015022029其他流动资产239210228244估值分析流动资产合计10806119431300414310PE84443123长期股权投资573608643678PB22212020固定资产8050810882658465EVEBITDA18081206955779无形资产894912946982股息收益率076147206274非流动资产合计988899791022910500资产合计20695219222323224810短期借款300300300300现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据1658174118341923净利润54999513741805其他流动负债4274465249055196折旧和摊销741770795799流动负债合计6232669370397419营运资金变动398306148137长期借款0000经营活动现金流1718211523642790其他长期负债197193217217资本开支-415-819-984-1033非流动负债合计197193217217投资-249000负债合计6429688672567636投资活动现金流-2001-802-984-1033股本2819281928192819股权募资0000少数股东权益840115915852126债务募资300-11-100股东权益合计14266150351597717174筹资活动现金流2-273-455-619负债和股东权益合计20695219222323224810现金净流量-28210409251138资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2燕京啤酒000729食品饮料分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3