事件：燕京啤酒发布2023年半年度报告，23H1实现营业收入76.25亿元，同比+10.38%；归母净利润5.1亿元，同比+46.6%；扣非后归母净利润4.38亿元，同比+40.1%。其中Q2实现营业收入40.99亿元，同比+7.7%；归母净利润4.49亿元，同比28.5%；扣非后归母净利润3.82亿元，同比+13.1%。
　　U8维持较快增长，Q2吨价加速提升。1）拆分量价来看：23H1啤酒收入为70.61亿元，同比+9.51%，其中啤酒销量为229万千升，同比+6.4%（23Q2销量同比+2.2%）；23H1吨酒价约3083元/吨，同比+2.9%（23Q2吨价同比+5.3%，较23Q1提速），主要系公司产品结构升级较快。2）分产品看：公司产品结构优化稳步推进，中高档产品收入占比继续提升。23H1中高档产品实现收入45.78亿元，同比+12.81%；普通产品的收入为24.83亿元，同比+3.90%。3）分渠道看：传统渠道/KA渠道/电商渠道实现的营业收入分别为66.93/2.87/0.81亿元，同比+10.05%/+3.86+%/-10.07%，KA渠道收入的快速增长预计与U8加快KA渠道铺设有关。4）分区域看：23H1华东/华南收入增长较快，分别为+35.80%/+16.71%，位于华南的漓泉啤酒上半年收入同比+16.92%，华北/西北增长较为平缓，收入分别同比+8.47%/+1.99%，华中收入下滑7.65%。
　　子公司减亏持续推进，整体净利率显著改善。1）23H1/23Q2公司毛利率分别为41.56%/45.66%，同比+1.66/+1.41pcts，主要系包材价格下降以及产品结构升级。2）23H1/23Q2公司销售费用率分别为10.81%/9.37%，同比-0.65/-1.73pcts，主要系公司控制销售人员薪酬，上半年销售人员薪酬同比-4.68%。3）23H1/23Q2管理费用率分别为12.37%/12.71%，同比+0.39/+1.82pcts，我们认为主要系公司通过定岗定编优化用工模式产生一定成本费用，导致管理人员职工薪酬同比+21.74%。
　　上半年漓泉啤酒利润增长较快，净利润同比+34.32%，净利率同比+1.98pcts，主要系去年同期广西地区受疫情和天气影响为低基数，今年逐步恢复正常。漓泉以外业务单元净利润同比+64.18%，净利率+5.33pcts，利润改善明显。4）综合来看，23H1/23Q2公司销售净利率达到7.98%/12.66%，同比+2.01/+2.64pcts。
　　U8仍处于放量期，改革释放利润弹性。公司规划U82025年销量实现100万吨，当前U8销量仍保持高双位数增长，随着渠道覆盖度和品牌势能的提升，公司有望实现目标，U8销量的提升也为公司利润的增加提供了支撑。公司持续丰富产品矩阵，向下发展鲜啤2022，向上布局V10白啤、狮王世涛等，推动业绩持续增长。
　　经营效率方面，公司积极推动九大变革，提升人均效率、优化产能布局。23H1公司净利率为7.98%，较主要啤酒上市公司净利率均值仍有较大提升空间。随着改革红利的释放，我们看好公司未来的利润弹性。
　　盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8的快速放量有望实现业绩的较快增长。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为5.73/7.92/10.54亿元，折合2023-2025年EPS分别为0.20/0.28/0.37元，当前股价对应2023-2025年的PE分别为52x/37x/28x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期。

研究报告全文：2023年8月22日公司研究U8维持较快增长改革释放利润弹性燕京啤酒000729SZ2023年半年报点评增持维持要点当前价1054元事件燕京啤酒发布2023年半年度报告23H1实现营业收入7625亿元同比作者1038归母净利润51亿元同比466扣非后归母净利润438亿元同分析师陈彦彤比401其中Q2实现营业收入4099亿元同比77归母净利润449亿执业证书编号S0930518070002元同比285扣非后归母净利润382亿元同比131021-52523689chenytebscncomU8维持较快增长Q2吨价加速提升1拆分量价来看23H1啤酒收入为7061分析师汪航宇亿元同比951其中啤酒销量为229万千升同比6423Q2销量同比执业证书编号S0930523070002021-525231742223H1吨酒价约3083元吨同比2923Q2吨价同比53较23Q1wanghangyuebscncom提速主要系公司产品结构升级较快2分产品看公司产品结构优化稳步推进中高档产品收入占比继续提升23H1中高档产品实现收入4578亿元同比联系人鲁俊021-525238351281普通产品的收入为2483亿元同比3903分渠道看传统渠道Lujun1ebscncomKA渠道电商渠道实现的营业收入分别为6693287081亿元同比1005386-1007KA渠道收入的快速增长预计与U8加快KA渠道铺设市场数据有关4分区域看23H1华东华南收入增长较快分别为35801671位于华南的漓泉啤酒上半年收入同比1692华北西北增长较为平缓收入分别总股本亿股2819总市值亿元29707同比847199华中收入下滑765一年最低最高元8301439近3月换手率4185子公司减亏持续推进整体净利率显著改善123H123Q2公司毛利率分别为41564566同比166141pcts主要系包材价格下降以及产品结构升级股价相对走势223H123Q2公司销售费用率分别为1081937同比-065-173pcts主要系公司控制销售人员薪酬上半年销售人员薪酬同比-468323H123Q2管51理费用率分别为12371271同比039182pcts我们认为主要系公司通33过定岗定编优化用工模式产生一定成本费用导致管理人员职工薪酬同比217415上半年漓泉啤酒利润增长较快净利润同比3432净利率同比198pcts主要-4系去年同期广西地区受疫情和天气影响为低基数今年逐步恢复正常漓泉以外业-22务单元净利润同比6418净利率533pcts利润改善明显4综合来看072209221222042323H123Q2公司销售净利率达到7981266同比201264pcts燕京啤酒沪深300U8仍处于放量期改革释放利润弹性公司规划U82025年销量实现100万吨收益表现当前U8销量仍保持高双位数增长随着渠道覆盖度和品牌势能的提升公司有望1M3M1Y实现目标U8销量的提升也为公司利润的增加提供了支撑公司持续丰富产品矩阵相对-288-9103017绝对-530-14582014向下发展鲜啤2022向上布局V10白啤狮王世涛等推动业绩持续增长资料来源Wind经营效率方面公司积极推动九大变革提升人均效率优化产能布局23H1公相关研报司净利率为798较主要啤酒上市公司净利率均值仍有较大提升空间随着改革改革红利持续释放期待旺季表现燕京红利的释放我们看好公司未来的利润弹性啤酒000729SZ2023年半年报预告点评盈利预测估值与评级燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一借助大单品U8的快2023-07-1523Q1销量双位数增长利润显著改善燕速放量有望实现业绩的较快增长我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别京啤酒000729SZ2023年一季报点评为5737921054亿元折合2023-2025年EPS分别为020028037元当前2023-04-21股价对应2023-2025年的PE分别为52x37x28x维持增持评级敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告燕京啤酒000729SZ风险提示原材料成本上涨快于预期区域竞争加剧大单品拓展低于预期表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元1196113202146861587717080营业收入增长率94510381124811757净利润百万元2283525737921054净利润增长率15825451625338383304EPS元008012020028037ROE归属母公司摊薄170262416555706PE13084523728PB2222222120资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-21敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告燕京啤酒000729SZ财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入1196113202146861587717080总资产1942020695210742197022993营业成本736382598944947010036货币资金50596110647171587911折旧和摊销746719871874881交易性金融资产200000税金及附加10961153128213861491应收账款191189210227244销售费用15591634186119812096应收票据06677管理费用14381413156416441734其他应收款合计24178197213230研发费用209236263267273存货39114141447847325003财务费用-119-153-118-132-150其他流动资产6362728088投资收益3642394050流动资产合计941810806115651255513630营业利润43569294212791606其他权益工具00000利润总额44569593812751602长期股权投资31157399314381966所得税152146234319401固定资产84458050723766306013净利润2935497039561202在建工程4358445564少数股东损益65197131164147无形资产878894883853825归属母公司净利润2283525737921054商誉12381717171EPS元008012020028037其他非流动资产134172226226226非流动资产合计100029888950994149363现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债54486429633665616778经营活动现金流16251718118515591801短期借款0300000净利润2283525737921054应付账款13941658179519012014折旧摊销746719871874881应付票据00000净营运资金增加-437112637476488预收账款00000其他1088535-896-583-623其他流动负债30516311810694投资活动产生现金流-1406-2001-489-819-885流动负债合计53766232606561906324净资本支出-393-415-50-330-330长期借款00000长期投资变化311573-420-504-605应付债券00000其他资产变化-1323-2160-191550其他非流动负债47191268369451融资活动现金流-2272-335-53-162非流动负债合计71197272371454股本变化00000股东权益1397214266147381540816216债务净变化21463-345-12-12股本28192819281928192819无息负债变化815518252237228公积金68716698669866986698净现金流-8-282360687754未分配利润37963974432248255487归属母公司权益1340913426137671427414934少数股东权益56484097111351282主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率384374391404412销售费用率13031237126712471227EBITDA率142103122142152管理费用率12021070106510351015EBIT率79496386100财务费用率-099-116-081-083-088税前净利润率3753648094研发费用率175179179168160归母净利润率1927395062所得税率3421252525ROA1527334452ROE摊薄1726425671每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC24835994122每股红利004008010014018每股经营现金流058061042055064偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产476476488506530资产负债率2831303029每股销售收入424468521563606流动比率175173191203216速动比率102107117126136估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务63234277598781119912938PE13084523728有形资产有息债务867314068144141648619116PB2222222120EVEBITDA168208155122103资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0408101317敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许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