事项：
　　燕京啤酒发布2023年半年报，2023H1公司实现营业总收入76.25亿元，同增10.38%；实现归母净利润5.14亿元，同增46.57%；扣非归母净利润4.38亿元，同增40.11%。2023Q2公司实现营业总收入40.99亿元，同增7.65%；实现归母净利润4.49亿元，同增28.47%；扣非归母净利润3.82亿元，同增13.06%。
　　评论：
　　大单品持续放量带动结构升级。量价拆分看，燕京23H1销量同增6.4%至229.0万千升，吨价同增约3.7%至3329元；单Q2看，销量同增2.3%至132.7万千升，吨价同增约5.3%，增长环比提速或与确认节奏有关。分结构看，23H1高端化持续推进，中高档产品收入占比同增1.9pcts至64.8%。结合渠道反馈，预计U8上半年销量增长近50%，大单品放量持续推进。
　　编制改革效果显现，相关成本费用明显优化。公司定岗定编优化用人模式，23H1计提辞退福利8627.6万元（去年同期为3148.8万元），生产成本、销售费用中的职工薪酬占收入比重随之分别下降1.7/0.9pcts。因此，成本端虽有原料价格上涨压力，员工成本、制造费用优化之下，H1、Q2吨成本分别+0.8%、+2.6%，毛利率分别提升1.7、1.4pcts至41.6%、45.7%；销售费用率中，虽物流及推广费用亦有所增加，但H1、Q2仍分别-0.7、-1.7pcts至10.8%、9.4%。管理费用率23H1表观同增0.4pcts至12.4%，但剔除辞退福利影响后，同降0.3pcts至11.2%，亦在持续优化。综上，以15%税率还原辞退红利，测算23H1扣非归母净利润同增约51%、扣非归母净利率同增1.8pcts至6.7%。
　　子公司经营持续向好，外埠市场拓展渐入佳境。分子公司看，23H1子公司漓泉、惠泉低基数下复苏明显，收入分别同增16.9%、10.2%，利润分别同增34.3%、41.3%，净利率同增2.0、1.4pcts。同时，对公司净利润影响达10%以上的子公司，新增包头雪鹿、四川燕京、衡阳燕京3家，印证U8全国化放量之下，外埠市场拓展渐入佳境。23H1、23Q2少数股东损益占比分别同比增长0.5、5.1pcts预计主要与漓泉、惠泉盈利水平提升有关。
　　 U8着眼长远主动强化精细管理，H2成本红利有望释放。近期部分渠道反馈U8月度销量增速有所放缓，我们认为其主要原因一是销量基数走高，二是公司就部分地区强化精细管理、价盘管控。当下U8产品与品牌力突出、增长势能仍强，短期销量扰动无需过虑，反而是公司重视产品健康成长，主动强化渠道精细化管理，有益U8放量逻辑看至更长。此外，上半年原料、包材吨成本分别同增7.1%、2.2%，公司季度锁价节奏下，H2低价原料包材有望较快兑现至报表，进一步加速盈利释放。
　　投资建议：报表兑现改革成效，预期底部更值乐观。H1改革动作积极落地，费用优化带动盈利快速增长，同时U8势能仍强并主动扎实渠道精细化管理，放量逻辑有望看至更长。此前估值回调主要系市场对短期销量担忧放大，但行业高端化趋势不改，展望后续预计随着成本下行、提价落地催化板块热度，后发优势明显的燕京仍是强alpha标的。我们维持23-25年EPS预测0.21/0.31/0.42元，对应P/E估值51/35/25倍，基于中期盈利改善潜力，维持目标市值510亿元、目标价18元，对应PE 87/59/42倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品销售不及预期，改革初期盈利波动。

研究报告全文：公司研究证券研究报告啤酒2023年08月22日燕京啤酒0007292023年中报点评强推维持目标价18元报表兑现改革成效预期底部更值乐观当前价元1054事项华创证券研究所燕京啤酒发布2023年半年报2023H1公司实现营业总收入7625亿元同增1038实现归母净利润514亿元同增4657扣非归母净利润438亿证券分析师欧阳予元同增公司实现营业总收入亿元同增实40112023Q24099765邮箱ouyangyuhcyjscom现归母净利润449亿元同增2847扣非归母净利润382亿元同增1306执业编号S0360520070001评论证券分析师范子盼大单品持续放量带动结构升级量价拆分看燕京23H1销量同增64至2290万千升吨价同增约37至3329元单Q2看销量同增23至1327万千邮箱fanzipanhcyjscom升吨价同增约53增长环比提速或与确认节奏有关分结构看23H1高执业编号S0360520090001端化持续推进中高档产品收入占比同增19pcts至648结合渠道反馈证券分析师董广阳预计U8上半年销量增长近50大单品放量持续推进编制改革效果显现相关成本费用明显优化公司定岗定编优化用人模式电话021-2057259823H1计提辞退福利86276万元去年同期为31488万元生产成本销售邮箱dongguangyanghcyjscom费用中的职工薪酬占收入比重随之分别下降1709pcts因此成本端虽有原执业编号S0360518040001料价格上涨压力员工成本制造费用优化之下H1Q2吨成本分别08联系人严晓思26毛利率分别提升1714pcts至416457销售费用率中虽物流及推广费用亦有所增加但H1Q2仍分别-07-17pcts至10894邮箱yanxiaosihcyjscom管理费用率23H1表观同增04pcts至124但剔除辞退福利影响后同降03pcts至112亦在持续优化综上以15税率还原辞退红利测算23H1扣非归母净利润同增约51扣非归母净利率同增18pcts至67公司基本数据子公司经营持续向好外埠市场拓展渐入佳境分子公司看23H1子公司漓总股本万股28185393泉惠泉低基数下复苏明显收入分别同增169102利润分别同增343已上市流通股万股25095601413净利率同增2014pcts同时对公司净利润影响达10以上的子公总市值亿元29707司新增包头雪鹿四川燕京衡阳燕京3家印证U8全国化放量之下外流通市值亿元26451埠市场拓展渐入佳境23H123Q2少数股东损益占比分别同比增长0551pcts资产负债率3623预计主要与漓泉惠泉盈利水平提升有关每股净资产元495U8着眼长远主动强化精细管理H2成本红利有望释放近期部分渠道反馈12个月内最高最低价1419843U8月度销量增速有所放缓我们认为其主要原因一是销量基数走高二是公司就部分地区强化精细管理价盘管控当下U8产品与品牌力突出增长势市场表现对比图近12个月能仍强短期销量扰动无需过虑反而是公司重视产品健康成长主动强化渠2022-08-222023-08-21道精细化管理有益U8放量逻辑看至更长此外上半年原料包材吨成本61分别同增7122公司季度锁价节奏下H2低价原料包材有望较快兑现至报表进一步加速盈利释放35投资建议报表兑现改革成效预期底部更值乐观H1改革动作积极落地10费用优化带动盈利快速增长同时U8势能仍强并主动扎实渠道精细化管理-16放量逻辑有望看至更长此前估值回调主要系市场对短期销量担忧放大但行220822112301230323062308业高端化趋势不改展望后续预计随着成本下行提价落地催化板块热度后燕京啤酒沪深300发优势明显的燕京仍是强alpha标的我们维持23-25年EPS预测021031042元对应PE估值513525倍基于中期盈利改善潜力维持目标市值510亿相关研究报告元目标价18元对应PE875942倍维持强推评级燕京啤酒年半年度业绩预告点风险提示行业竞争加剧新品销售不及预期改革初期盈利波动0007292023评还原业绩符合预期改革举措正在推进主要财务指标ReportFinancialIndex2023-07-15燕京啤酒0007292023年一季报点评复兴2022A2023E2024E2025E在途正循环延展营业总收入百万132021460416041174642023-04-21同比增速1041069889燕京啤酒0007292022年报点评子公司大归母净利润百万3525848601197幅改善改革成效彰显同比增速5456574733922023-04-18每股盈利元012021031042市盈率倍84513525市净率倍22222119资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年8月21日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号燕京啤酒年中报点评0007292023图表1燕京啤酒分季度业绩情况百万元资料来源Wind华创证券图表2PE-Band图表3PB-Band资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2燕京啤酒年中报点评0007292023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金611081771043512983营业总收入13202146041604117464应收票据6223营业成本8259877393659963应收账款189236243265税金及附加1153124113311415预付账款122168175181销售费用1634194221822305存货4141399939744044管理费用1413156315401589合同资产0000研发费用236248273279其他流动资产238168193223财务费用-153-112-114-114流动资产合计10806127501502217699信用减值损失-13-5-5-5其他长期投资0000资产减值损失-90-70-70-70长期股权投资573311311311公允价值变动收益0000固定资产8050762972696941投资收益42384045在建工程5888108118其他收益481004240无形资产894825762706营业利润692105615142079其他非流动资产314347348348营业外收入5000非流动资产合计9889920087988424营业外支出2000资产合计20695219502382026123利润总额695105615142079短期借款3006009001200所得税146222303416应付票据0000净利润54983412111663应付账款1658192121912481少数股东损益197250351466预收款项0000归属母公司净利润3525848601197合同负债1212154817491956NOPLAT42874511201572其他应付款2411230023002300EPS摊薄元012021031042一年内到期的非流动负债21212121其他流动负债630570661789主要财务比率流动负债合计62326960782287472022A2023E2024E2025E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率1041069889其他非流动负债197116116116EBIT增长率662743484403非流动负债合计197116116116归母净利润增长率545657473392负债合计6429707679388863获利能力归属母公司所有者权益13426137841444015353毛利率374399416429少数股东权益840109014421907净利率42577595所有者权益合计14266148741588217260ROE26426078负债和股东权益20695219502382026123ROIC396386110偿债能力现金流量表资产负债率311322333339单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比36506577经营活动现金流1718193123012660流动比率17181920现金收益1115146217972214速动比率11131416存货影响-23014225-70营运能力经营性应收影响114-205641总资产周转率06070707经营性应付影响520152270289应收账款周转天数5555其他影响198195153186应付账款周转天数67737984投资活动现金流-2001-88-293-287存货周转天数175167153145资本支出-355-279-297-291每股指标元股权投资-26326300每股收益012021031042其他长期资产变化-1383-7244每股经营现金流061069082094融资活动现金流2224250175每股净资产476489512545借款增加300300300300估值比率股利及利息支付-275-297-404-503PE84513525股东融资0000PB2222其他影响-23221354378EVEBITDA24181512资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3燕京啤酒年中报点评0007292023食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券2020年加入华创证券2021-2022年获新财富新浪金麒麟上证报等最佳分析师评选第一名白酒研究组白酒红酒黄酒酒类流通行业组长高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士4年食品饮料研究经验2019年加入华创证券研究所分析师田晨曦英国伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所研究员刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所大众品研究组低度酒软饮料乳肉制品烘焙休闲食品食品配料等组长高级分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所研究员杨畅美国南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所餐饮供应链研究组调味品预制食品卤味餐饮连锁等分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士3年食品饮料研究经验曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所华创证券总裁助理研究所所长大消费组组长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2022年获得新财富最佳分析师六届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续四届第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4燕京啤酒年中报点评0007292023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-8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