山鹰国际公布23H1业绩：23H1公司实现营收137.48亿元，同比-17.52%，亏损2.71亿元，22年同期盈利1.28亿元，扣非后亏损4.36亿元，22年同期盈利0.64亿元，其中Q2实现营收73.96亿元，同比-15.05%，实现归母净利润0.7亿元，同比+197.62%，扣非后亏损0.59亿元，同期亏损0.72亿元，非经常性损益主要源于23Q2公司获得资产处置收益约1亿元。
　　低基数下销量同比改善，客户拓展显成效
　　1）造纸：23H1公司箱板瓦楞等原纸销售预计约287万吨，同比+5.52%，其中Q2原纸销售预计166万吨，同比+17.69%，需求修复叠加22Q2卫生事件形成低基数共同驱动同比高增，并超越21年水平，展望23H2，Q3-Q4往往为消费旺季，期待23H2销量进一步成长。
　　2）包装：23H1公司包装产品销售预计约9.83亿平米，同比-6.38%，其中Q2销售包装产品5.57亿平，同比基本持平，23H1公司积极开拓大型客户，新增客户玛氏、箭牌、亨氏、雀巢、泰森食品、四川长虹、恩捷股份、追觅科技等，大客户占比提升。
　　进口纸冲击逐步消化，吨盈利筑底向上
　　1）造纸：23Q2纸产品均价2912元/吨（yoy-27.1%，qoq-9.9%），下游需求相对疲软叠加进口纸冲击（关税清零政策实施后，再生箱板纸的成本节降空间约200元/吨，瓦楞纸的成本节降空间约160元/吨，进口纸价格优势明显，2023年1-6月再生箱板纸累计进口172.8万吨，同比增长63%；瓦楞纸累计进口173.7万吨，同比增长49%。），废纸市场价格持续下行，当前市场逐步消化零关税冲击，市场价格已回落至三年历史低位，进口纸性价比优势不再明显，随着小幅需求缓慢复苏，期待23H2纸价企稳反弹。23Q2包含资产处置收益后我们测算公司纸产品单吨盈利约10元，环比Q1（吨亏损约320元）显著改善，剔除资产处置收益后预计Q2整体吨纸仍亏损，但5-6月伴随国废价格持续下行，预计吨纸已实现盈利，期待23H2需求改善、纸价触底反弹驱动盈利修复。
　　2）包装：23Q2包装产品均价3.43元/平（yoy-13.1%，qoq-3.1%），包装产业链一体化服务能力优势突出，价格下行幅度小于原纸，且由于公司积极拓展大客户，客户结构不断优化，对应23H1包装业务毛利率达12.77%，同比+2.87pct。
　　产能扩张&原材料布局逐步展现，期待23H2盈利能力进一步上行
　　23年初公司浙江山鹰77万吨造纸项目第一条线正式投产，公司国内造纸产能提升至750万吨，当前公司在建浙江基地第二条产线35万吨产能、吉林山鹰30万吨纸产能，预计23年投产，此外公司纤维配套项目陆续落地中，吉林山鹰10万吨秸秆浆项目亦将于23年投产，伴随产能落地，公司原材料自给率逐步提升，期待23H2盈利能力筑底上行。
　　资本开支下行，经营现金流边际持续改善
　　1）资本开支/在建工程：23Q2资本开支5.07亿元，环比略有下行，整体维持高位，逆势扩张彰显龙头本色，截至23Q2在建工程64.78亿元，环比Q1增加6.48亿元。
　　2）经营现金流：23Q2经营净现金流4.08亿元，环比增加0.44亿元，国废等原材料下行幅度大于纸价，经营现金流持续改善。
　　盈利预测与估值
　　进口纸冲击明显叠加消费环境承压，Q1至今纸价仍处底部，我们下调公司23年业绩，预计23-25年公司实现营收377/429/487亿元，分别同比+11%/14%14%，实现归母净利润1.81/10.89/15.25亿元，分别同比+108%/501%/40%，对应PE52/9/6X，Q2盈利筑底，期待23H2需求改善，盈利向上，维持“买入”评级
　　风险提示
　　下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

研究报告全文：证券研究报告公司点评造纸山鹰国际600567报告日期2023年08月23日显著修复行业底部静待复苏Q2山鹰国际点评报告投资要点投资评级买入维持山鹰国际公布业绩公司实现营收亿元同比亏23H123H113748-1752损271亿元22年同期盈利128亿元扣非后亏损436亿元22年同期盈利分析师史凡可064亿元其中Q2实现营收7396亿元同比-1505实现归母净利润07亿执业证书号S1230520080008元同比19762扣非后亏损059亿元同期亏损072亿元非经常性损益shifankestockecomcn主要源于23Q2公司获得资产处置收益约1亿元研究助理曾伟zengweistockecomcn低基数下销量同比改善客户拓展显成效造纸公司箱板瓦楞等原纸销售预计约万吨同比其中123H1287552基本数据原纸销售预计万吨同比需求修复叠加卫生事件形成低Q2166176922Q2收盘价211基数共同驱动同比高增并超越21年水平展望23H2Q3-Q4往往为消费旺总市值百万元943289季期待23H2销量进一步成长总股本百万股4470572包装23H1公司包装产品销售预计约983亿平米同比-638其中Q2销售包装产品557亿平同比基本持平23H1公司积极开拓大型客户新增客户股票走势图玛氏箭牌亨氏雀巢泰森食品四川长虹恩捷股份追觅科技等大客山鹰国际上证指数户占比提升4-1-6进口纸冲击逐步消化吨盈利筑底向上-11-161造纸23Q2纸产品均价2912元吨yoy-271qoq-99下游需求相-21对疲软叠加进口纸冲击关税清零政策实施后再生箱板纸的成本节降空间约220823022307220922102211230123032304230523062308元吨瓦楞纸的成本节降空间约元吨进口纸价格优势明显年2001602023月再生箱板纸累计进口万吨同比增长瓦楞纸累计进口1-61728631737相关报告万吨同比增长49废纸市场价格持续下行当前市场逐步消化零关税冲1Q4筑底Q1改善看好旺击市场价格已回落至三年历史低位进口纸性价比优势不再明显随着小幅需季吨盈利上行20230503求缓慢复苏期待23H2纸价企稳反弹23Q2包含资产处置收益后我们测算公2轻装上阵再启航底部已现司纸产品单吨盈利约10元环比Q1吨亏损约320元显著改善剔除资产静待拐点山鹰国际点评报处置收益后预计Q2整体吨纸仍亏损但5-6月伴随国废价格持续下行预计吨告20230128纸已实现盈利期待23H2需求改善纸价触底反弹驱动盈利修复3浙商轻工山鹰国际大股东全额参与定增彰显信心2包装23Q2包装产品均价343元平yoy-131qoq-31包装产业链20220509一体化服务能力优势突出价格下行幅度小于原纸且由于公司积极拓展大客户客户结构不断优化对应23H1包装业务毛利率达1277同比287pct产能扩张原材料布局逐步展现期待23H2盈利能力进一步上行23年初公司浙江山鹰77万吨造纸项目第一条线正式投产公司国内造纸产能提升至750万吨当前公司在建浙江基地第二条产线35万吨产能吉林山鹰30万吨纸产能预计23年投产此外公司纤维配套项目陆续落地中吉林山鹰10万吨秸秆浆项目亦将于23年投产伴随产能落地公司原材料自给率逐步提升期待23H2盈利能力筑底上行资本开支下行经营现金流边际持续改善1资本开支在建工程23Q2资本开支507亿元环比略有下行整体维持高位逆势扩张彰显龙头本色截至23Q2在建工程6478亿元环比Q1增加648亿元2经营现金流23Q2经营净现金流408亿元环比增加044亿元国废等原材料下行幅度大于纸价经营现金流持续改善httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分山鹰国际600567公司点评盈利预测与估值进口纸冲击明显叠加消费环境承压Q1至今纸价仍处底部我们下调公司23年业绩预计23-25年公司实现营收377429487亿元分别同比111414实现归母净利润18110891525亿元分别同比10850140对应PE5296XQ2盈利筑底期待23H2需求改善盈利向上维持买入评级风险提示下游景气度波动原材料价格波动纸价涨幅不及预期财务摘要TableForcast百万元2022A2023E2024E2025E营业收入34014377424291348737-297109613701357归母净利润-225618110891525--2488710804500503999每股收益元-050004024034PE5200866619资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分山鹰国际600567公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产13304142401373817698营业收入34014377424291348737现金3738256614223298营业成本31554343633822643046交易性金融资产12121212营业税金及附加213226257292应收账项4389670765328401营业费用393415472536其它应收款210210267274管理费用1591169819312193预付账款218395425424研发费用83190610301170存货3330335240814289财务费用8638679471011其他1407100010001000资产减值损失1421101010非流动资产39213425494419945709公允价值变动损益31151515金额资产类394394394394投资净收益4422531长期投资2326275328723090其他经营收益61695910951121固定资产25567284172961930427营业利润217529412531703无形资产2512276530453324营业外收支98959595在建工程5992569956415762利润总额227219911581608其他2422252026282712所得税81133533资产总计52517567895793763407净利润235318611231575流动负债24691276772715230497少数股东损益9743450短期借款15817168171731717817归属母公司净利润225618110891525应付款项4885638852768016EBITDA1548217438434276预收账款0010EPS最新摊薄050004024034其他3990447345594664非流动负债13699147991534915899主要财务比率长期借款736583658865936520222023E2024E2025E其他6333643364836533成长能力负债合计38390424764250046395营业收入297109613701357少数股东权益541545579629营业利润-2315211353325863596归属母公司股东权13587137681485716382归属母公司净利润-2488710804500503999益负债和股东权益52517567895793763407获利能力毛利率72389510921168现金流量表净利率-663048254313百万元20222023E2024E2025EROE-1661132733931经营活动现金流203213522035032ROIC-004216412495净利润235318611231575偿债能力折旧摊销1565108217511655资产负债率7310748073367317财务费用91497910241054净负债比率27174296762753327272投资损失4422531流动比率054051051058营运资金变动13221381682746速动比率035034030039其它1443281233营运能力投资活动现金流3559444333883167总资产周转率065069075080资本支出3762389931832869应收账款周转率720744742735长期投资108561245344应付账款周转率767666724717其他311174046每股指标元筹资活动现金流307811364111每股收益-050004024034短期借款12271000500500每股经营现金005048049113长期借款17761000500500每股净资产304308332366其他76864959989估值比率现金净增加额291117211441876PE5200866619PB069069063058EVEBITDA247718471102971资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分山鹰国际600567公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分