事件概述
　　公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营收137.48亿元，同比-17.52%；归母净利润-2.71亿元，同比311.67%；扣非后归母净利为-4.36亿元，同比-780.44%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为7.72亿元，比去年同期+857.22%，主要系本期库存降低，回款增加所致。单季度看，2023年Q2公司实现营收73.96亿元，同比-15.05%；实现归母净利润0.7亿元，同比+197.62%。
　　分析判断:
　　收入端：2023年H1呈现弱复苏态势，进口纸形成了量价冲击。
　　2023年H1我国经济呈现弱复苏的态势。从国内市场来看，上半年社会消费品零售总额227,588亿元，同比增长8.2%。然而，6月份社会消费品零售总额同比增速滑落至3.1%，环比增长0.23%，可见市场消费预期仍然偏弱，需求修复速度呈较缓迹象。从外贸经济来看，全球经济增长放缓和贸易紧张局势对中国出口造成的压力仍在持续。中国海关数据显示，2023年上半年出口11.46万亿元，同比增长3.7%，但二季度中国出口总额5.8万亿元，同比下降1.2%。外贸出口不及预期，对国民经济复苏的拉动作用减弱。造纸行业作为经济的晴雨表，行业整体也处于弱恢复阶段，但整体表现低于市场预期。此外，在关税清零政策实施后，再生箱板纸的成本节降空间约200元/吨，瓦楞纸的成本节降空间约160元/吨，进口纸价格优势明显。零关税政策及海外需求放缓双重影响下，上半年箱板瓦楞成品纸进口量同比大幅增加。根据海关总署统计，2023年H1再生箱板纸累计进口172.8万吨，同比增长63%；瓦楞纸累计进口173.7万吨，同比增长49%。进口纸对国内成品纸市场也产生了量价冲击。2023年H1，公司实现营业收入137.48亿元，第二季度营业收入73.96亿元，环比一季度增长16.45%。报告期内，公司原纸板块产量301.04万吨，同比下降0.05%，销量295.85万吨，同比增长5.36%，产销率98.28%，实现了产销均衡增长。随着年初浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，公司国内造纸产能提升至约750万吨/年。吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产，进一步巩固公司的行业领先地位。
　　利润端：Q2环比有所改善。
　　2023年H1，公司毛利率为8.67%。同比下滑了0.55pct。Q2单季度毛利率为9.49%，同比提升了1.61pct,环比提升了1.77pct。从废纸原料来看，受成品纸价格下滑压力影响，下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格，以改善经营效益。截至二季度末，废黄板纸价格已达近三年历史低位，根据卓创统计，上半年A级废黄板纸市场均价为1625元/吨，较2022年下半年下跌20.34%，同比下跌30.11%。这在很大程度上缓解纸企的成本压力，对下半年的利润修复提供强有力的支撑。同时，2023年公司通过合作及自建预计实现海外再生浆供应量约90万吨/年，为公司高质量长纤提供了切实保障。费用方面，2023年H1公司费用率为13.89%，同比提升了3.51pct。其中销售费用率为1.34%，同比提升了0.27pct。管理费用率为5.5%，同比提升了0.85pct。财务费用率为3.97%，同比提升了1.83pct，主要系利息支出增加，汇兑收益下降所致。研发费用率同比提升了0.56pct至3.08%。
　　预计下半年行业景气度和公司盈利能力持续改善。
　　基于7月31日国家发展改革委发布的《关于恢复和扩大消费的措施》，各地方、各部门将通过优化政策和制度设计，进一步满足居民消费需求、释放消费潜力。同时，上半年国内成品纸价格持续走低，根据RISI统计，6月箱板纸均价3,305元/吨，同比下降23.8%；瓦楞纸均价3,184元/吨，同比下降20.6%。当前价格已回落至三年历史低位，进口纸的价格优势不再明显，后续对国内市场的进一步冲击将较为有限。我们认为在提振消费的政策作用下以及进口纸冲击减弱的预期下，造纸和包装行业的景气度较上半年会有明显提升而公司的盈利能力将得到明显改善。
　　投资建议
　　我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于经济复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。考虑到上半年行业复苏程度低于预期，以及公司新产能投放进度慢于预期，我们下调公司23-25年的盈利预测，预计2023-2025年公司营收由423.85/477.3/534.13亿元下调至346.32/449.66/527.46亿元，EPS由0.32/0.41/0.48元下调至0.06/0.29/0.36元。对应2023年8月18日2.23元/股收盘价，PE分别为35.31/7.74/6.16倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸短期对国内市场形成冲击。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate2023年08月20日Q2TableTitle环比有所改善预计下半年持续复苏山鹰国际TableTitle2600567评级TableDataInfo买入股票代码600567上次评级买入52周最高价最低价28122目标价格总市值亿9969最新收盘价223自由流通市值亿9969自由流通股数百万447057事件概述TableSummary公司发布2023年半年报2023年H1公司实现营收13748亿元同比-1752归母净利润-271亿元同比-31167扣非后归母净利为-436亿元同比-78044现金流方面经营活动产生的现金流量净额为772亿元比去年同期85722主要系本期库存降低回款增加所致单季度看2023年Q2公司实现营收7396亿元同比-1505实现归母净利润07亿元同比19762分析判断收入端2023年H1呈现弱复苏态势进口纸形成了量价冲击2023年H1我国经济呈现弱复苏的态势从国内市场来看上半年社会消费品零售总额227588亿元同比增长82然而6月份社会消费品零售总额同比增速滑落至31环比增长023可见市场消费预期仍然偏弱需求修复速度呈较缓迹象从外贸经济来看全球经济增长放缓和贸易紧张局势对中国出口造成的压力仍在持续中国海关数据显示2023年上半年出口1146万亿元同比增长37但二季度中国出口总额58万亿元同比下降12外贸出口不及预期对国民经济复苏的拉动作用减弱造纸行业作为经济的晴雨表行业整体也处于弱恢复阶段但整体表现低于市场预期此外在关税清零政策实施后再生箱板纸的成本节降空间约200元吨瓦楞纸的成本节降空间约160元吨进口纸价格优势明显零关税政策及海外需求放缓双重影响下上半年箱板瓦楞成品纸进口量同比大幅增加根据海关总署统计2023年H1再生箱板纸累计进口1728万吨同比增长63瓦楞纸累计进口1737万吨同比增长49进口纸对国内成品纸市场也产生了量价冲击2023年H1公司实现营业收入13748亿元第二季度营业收入7396亿元环比一季度增长1645报告期内公司原纸板块产量30104万吨同比下降005销量29585万吨同比增长536产销率9828实现了产销均衡增长随着年初浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产公司国内造纸产能提升至约750万吨年吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产进一步巩固公司的行业领先地位利润端Q2环比有所改善2023年H1公司毛利率为867同比下滑了055pctQ2单季度毛利率为949同比提升了161pct环比提升了177pct从废纸原料来看受成品纸价格下滑压力影响下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格以改善经营效益截至二季度末废黄板纸价格已达近三年历史低位根据卓创统计上半年A级废黄板纸市场均价为1625元吨较2022年下半年下跌2034同比下跌3011这在很大程度上缓解纸企的成本压力对下半年的利润修复提供强有力的支撑同时2023年公司通过合作及自建预计实现海外再生浆供应量约90万吨年为公司高质量长纤提供了切实保障费用方面2023年H1公司费用率为1389同比提升了351pct其中销售费用率为134同比提升了027pct管理费用率为55同比提升了085pct财务费用率为397同比提升了183pct主要系利息支出增加汇兑收益下降所致研发费用率同比提升了056pct至308预计下半年行业景气度和公司盈利能力持续改善请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告基于7月31日国家发展改革委发布的关于恢复和扩大消费的措施各地方各部门将通过优化政策和制度设计进一步满足居民消费需求释放消费潜力同时上半年国内成品纸价格持续走低根据RISI统计6月箱板纸均价3305元吨同比下降238瓦楞纸均价3184元吨同比下降206当前价格已回落至三年历史低位进口纸的价格优势不再明显后续对国内市场的进一步冲击将较为有限我们认为在提振消费的政策作用下以及进口纸冲击减弱的预期下造纸和包装行业的景气度较上半年会有明显提升而公司的盈利能力将得到明显改善投资建议我们看好山鹰国际公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业确定受益于经济复苏中长期看随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出我们预计行业集中度将持续提升行业的供需关系也将越发平衡行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效公司的竞争力将进一步加强考虑到上半年行业复苏程度低于预期以及公司新产能投放进度慢于预期我们下调公司23-25年的盈利预测预计2023-2025年公司营收由42385477353413亿元下调至346324496652746亿元EPS由032041048元下调至006029036元对应2023年8月18日223元股收盘价PE分别为3531774616倍维持公司买入评级风险提示1宏观经济波动导致下游需求不及预期2公司产能投放进度不及预期3进口纸短期对国内市场形成冲击盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元3303334014346324496652746YoY3233018298173归母净利润百万元1516-225629213301672YoY97-248911293561257毛利率12272101153157每股收益元034-052006029036ROE92-166218799市盈率656-4293531774616资料来源wind华西证券研究所分析师徐林锋TableAuthor分析师戚志圣研究助理宋姝旺邮箱xulfhx168comcn邮箱qizshx168comcn邮箱songswhx168comcnSACNOS1120519080002SACNOS1120519100001SACNOS1120523070002联系电话联系电话联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率利润表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入34014346324496652746净利润-235330213821735YoY3018298173折旧和摊销1565176219371932营业成本31554311403806744475营运资金变动-1322-1017-862-534营业税金及附加213254313374经营活动现金流203206738334944销售费用393374666786资本开支-3762-18-922-126管理费用1591143721362490投资-25-74-74-74财务费用863109712401502投资活动现金流-3559-40-952-148研发费用83173412141435股权募资16000资产减值损失-1421000债务募资450760011028218846投资收益44524553筹资活动现金流30784847888317008营业利润-217522613621716现金净流量-29168741176521805营业外收支-987500主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润总额-227230113621716成长能力所得税81-1-20-19营业收入增长率3018298173净利润-235330213821735净利润增长率-248911293561257归属于母公司净利润-225629213301672盈利能力YoY-248911293561257毛利率72101153157每股收益-052006029036净利润率-69093133资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E总资产收益率ROA-43051818货币资金3738106122237744181净资产收益率ROE-166218799预付款项218328383431偿债能力存货3330360243745052流动比率054086135216其他流动资产6018704482879351速动比率039071117196流动资产合计13304215863542059015现金比率015042086162长期股权投资2326232623262326资产负债率731756781813固定资产25567242102437923552经营效率无形资产2512255525982641总资产周转率065058062056非流动资产合计39213376163664434877每股指标元资产合计52517592027206493893每股收益-052006029036短期借款15817158171581715817每股净资产294301329366应付账款及票据4885501259837029每股经营现金流004045083107其他流动负债3990418743574501每股股利000000000000流动负债合计24691250162615727347估值分析长期借款736591411091712693PE-4293531774616其他长期负债6333106151917936306PB084074068061非流动负债合计13699197563009648999负债合计38390447725625376346股本3306330633063306少数股东权益541552603667股东权益合计14127144301581117547负债和股东权益合计52517592027206493893资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo徐林锋轻工行业首席分析师2019年7月加盟华西证券9年从业经验浙江大学金融学硕士南开大学管理学学士曾就职于中金公司等券商研究所所在团队获2015年新财富第5名戚志圣轻工行业分析师2019年9月加盟华西证券5年从业经验英国克兰菲尔德大学金融学硕士曾就职于东海证券太平洋证券宋姝旺轻工行业助理分析师2021年7月加入华西证券悉尼大学金融学硕士阿德莱德大学会计学学士分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5