2Q23扭亏为盈，最困难的时间正在渡过
　　山鹰纸业发1H23实现归属于母公司净利润-2.7亿元(1H22：+1.3亿元)，位于7月15日发布的业绩预告区间(-3.2到-2.7亿元)的上限，经营性活动现金流7.7亿元，同环比均大幅改善。2Q23当季实现归属于母公司净利润+7020万元，实现扭亏为盈。自4Q22以来，公司的盈利呈逐季修复的态势，最困难的时间正在渡过。基于更低的吨纸毛利假设，以反映6-7月消费复苏节奏的放缓，但考虑公司更快的销量增长，我们将公司2023/2024/2025的归母净利润下调87%/40%/38%，2023/2024/2025年EPS分别为0.01/0.19/0.21元。目标价下调0.4%至2.51元，基于0.8x2023-2024EP/B (2023/2024 BPS:3.05/3.23元)，较2012年以来历史平均P/B折价20%，以反映行业偏弱的供需关系。维持“增持”。
　　产品价格下行收入承压，但毛利率已小幅企稳改善
　　公司上半年原纸产量301万吨，同比基本持平；原纸销量296万吨，同比+5.4%；产销率98.3%，产销总体均衡。但由于产品价格较去年同期回落显著(RISI数据显示1H23全国箱板瓦楞纸均价同比-17.0%)，收入端仍然承压。造纸板块实现销售收入87.3亿元，同比-15.7%；包装板块实现销售收入34.2亿元，同比-12.8%。得益于废纸、能源和纸浆等成本的回落，以及公司在管理上开源节流、降本增效，1H23综合毛利率环比2H22提升3.0pp至7.8%，已开始呈现逐步企稳改善的态势。
　　新项目稳步推进，优化国内产能布局
　　尽管行业供求仍面临困境，公司继续稳步推进新项目，有望进一步巩固箱板瓦楞纸规模第一梯队的领先优势。浙江山鹰77万吨项目中的第一条生产线已于1H23正式投产，国内造纸产能提升至750万吨/年。吉林山鹰30万吨造纸项目及10万吨秸秆制浆项目也稳步推进，有望于2023年底前投产。公司宿州山鹰一期70万吨木纤维和180万吨造纸项目及配套的热电联产设施建设也已在上半年开始启动。
　　2H23盈利复苏有望持续，但幅度或较温和
　　随着行业旺季即将到来，我们预计终端需求有望获得改善。随着年初以来国废价格的大幅回落(年初以来-22.4%)和东南亚地区相对更为坚挺的美废价格(年初以来+2.9%)，东南亚造纸企业相对中国企业的原料成本优势已有显著收缩，对国内市场的冲击有望显著小于上半年。受益于终端需求的边际改善和供给扰动的减少，2H23箱板瓦楞纸盈利有延续修复。但考虑行业当前较低的开工率和较多的潜在新增产能，我们预计修复的程度或仍较为温和。
　　风险提示：消费复苏慢于预期，进口扰动强于预期，供给投放强于预期。

研究报告全文：证券研究报告山鹰国际600567CH业绩位于预告上限盈利呈逐季修复华泰研究中报点评投资评级维持增持2023年8月19日中国内地造纸目标价人民币251研究员龚劼2Q23扭亏为盈最困难的时间正在渡过SACNoS0570519110002gongjiehtsccomSFCNoBHG354862128972097山鹰纸业发1H23实现归属于母公司净利润-27亿元1H2213亿元位于7月15日发布的业绩预告区间-32到-27亿元的上限经营性活动研究员王帅现金流77亿元同环比均大幅改善2Q23当季实现归属于母公司净利润SACNoS0570520110001brucewanghtsccom7020万元实现扭亏为盈自4Q22以来公司的盈利呈逐季修复的态势SFCNoAOH868862128972099最困难的时间正在渡过基于更低的吨纸毛利假设以反映6-7月消费复苏节奏的放缓但考虑公司更快的销量增长我们将公司202320242025的华泰证券研究所分析师名录归母净利润下调874038202320242025年EPS分别为001019021元目标价下调04至251元基于08x2023-2024EPB20232024BPS305323元较2012年以来历史平均PB折价20以反映行业偏弱的供需关系维持增持产品价格下行收入承压但毛利率已小幅企稳改善公司上半年原纸产量301万吨同比基本持平原纸销量296万吨同比54产销率983产销总体均衡但由于产品价格较去年同期回落显基本数据著RISI数据显示1H23全国箱板瓦楞纸均价同比-170收入端仍然承压造纸板块实现销售收入873亿元同比-157包装板块实现销售收入342目标价人民币251收盘价人民币截至月日亿元同比得益于废纸能源和纸浆等成本的回落以及公司在818223-128市值人民币百万9969管理上开源节流降本增效1H23综合毛利率环比2H22提升30pp至6个月平均日成交额人民币百万516678已开始呈现逐步企稳改善的态势52周价格范围人民币222-276BVPS人民币298新项目稳步推进优化国内产能布局尽管行业供求仍面临困境公司继续稳步推进新项目有望进一步巩固箱板股价走势图瓦楞纸规模第一梯队的领先优势浙江山鹰77万吨项目中的第一条生产线山鹰国际人民币已于1H23正式投产国内造纸产能提升至750万吨年吉林山鹰30万吨相对沪深300造纸项目及10万吨秸秆制浆项目也稳步推进有望于2023年底前投产3004公司宿州山鹰一期70万吨木纤维和180万吨造纸项目及配套的热电联产设2752施建设也已在上半年开始启动250022522H23盈利复苏有望持续但幅度或较温和2004随着行业旺季即将到来我们预计终端需求有望获得改善随着年初以来国Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23废价格的大幅回落年初以来-224和东南亚地区相对更为坚挺的美废价资料来源Wind格年初以来29东南亚造纸企业相对中国企业的原料成本优势已有显著收缩对国内市场的冲击有望显著小于上半年受益于终端需求的边际改善和供给扰动的减少2H23箱板瓦楞纸盈利有延续修复但考虑行业当前较低的开工率和较多的潜在新增产能我们预计修复的程度或仍较为温和风险提示消费复苏慢于预期进口扰动强于预期供给投放强于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万3303334014311713564738157-32292976821668716归属母公司净利润人民币百万1516225631008310095800-974248871013725811528EPS人民币最新摊薄034050001019021ROE8491666023576623PE倍6584423215912001041PB倍060073073069065EVEBITDA倍83911831373945873资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1山鹰国际600567CH图表1核心假设盈利预测和目标价变动总结调整后调整前变动幅度目标价元251252042023E2024E2025E调整后调整前变动幅度调整后调整前变动幅度调整后调整前变动幅度原纸单价元吨312933586832553526773255352677原纸销量千吨639861484172987148217798764820原纸吨毛利元吨3544221615076191815076191812023E2024E2025E调整后调整前变动幅度调整后调整前变动幅度调整后调整前变动幅度营业收入百万元311713169416356473697936381573962537毛利润百万元31133407864541520812848795601129归母净利润百万元3124287183113753969581556384资料来源华泰研究预测考虑到6-7月消费复苏节奏的放缓我们预计箱板瓦楞纸行业的需求复苏或较为温和考虑到行业当前开工率仍然较低箱板瓦楞纸行业1H23平均开工率5732023年产能投放相当于2022年底产能的57仍在延续我们预计2H23行业供需关系改善的幅度或较为温和因此我们下调纸价的预测将202320242025年吨纸毛利分别下调68112112元吨由于公司的造纸业务收入占比大2022年641且当前该业务处于盈亏平衡边缘纸价的变动对盈利变动的影响幅度较大根据我们的测算在其他条件不变的情况下平均售价上涨20元吨约基准假设的062023年盈利预测比我们此前预测高319平均价格下降20元吨2023年或由小幅盈利转为小幅亏损图表2造纸产品平均售价对公司归属于母公司净利润影响的敏感性分析归属于母公司净利润百万元2023EASP较基准假设低40元吨267ASP较基准假设低20元吨68基准假设31ASP较基准假设高20元吨130ASP较基准假设高40元吨329资料来源华泰研究预测图表3季度业绩总结1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23单位百万元营业收入6829837188558979796187078781856563517396营业成本5811723880037954710980218154827058616694毛利润除营业税金和附加前101811328511025852686627295490702营业税金及附加627567109536355425065营业费用8077801158395961198996管理费用306338337381312464371444388368研发费用151206222292219200192220190233财务费用117248138195186170136371306239资产损失信用减值8483243142913公允价值变动12-04013600投资净收益2113101622382054157营业利润316169653182732472290494244营业外收入2804903371501942232123140326营业外支出6718151026106832利润总额590653325822037645235435780所得税1039720123142812282038净利润48755630520518910456238237642少数股东损益132634113217703528归属母公司所有者净利润4745313032092007273231134170资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2山鹰国际600567CH图表4山鹰国际PE-Bands图表5山鹰国际PB-Bands人民币山鹰国际5x10x人民币山鹰国际07x08x15x20x25x09x11x12x136013250Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3山鹰国际600567CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产1573413304120471524314723营业收入3303334014311713564738157现金38903738284536184262营业成本2900631554278633088333039应收账款50914363430156084999营业税金及附加3118721290195002230023900其他应收账款7000020973210002100021000营业费用3521339344361004120044100预付账款4327921831218002180021800管理费用13621591145817111832存货38093330297440133462财务费用6984186306108310951067其他流动资产18111444149915761572资产减值损失0431421700000000非流动资产3626139213398173951239121公允价值变动收益09430873100000000长期投资22172326232623262326投资净收益1422439044000004400固定投资2220925567271662806828195营业利润165321755320015271652无形资产22082512271229033085营业外收入42591538633006330063300其他非流动资产96278808761362155515营业外支出455311323113001130011300资产总计5199452517518645475553844利润总额165022723700996001149流动负债2255924691222302247818792所得税968180925001290014900短期借款1459015817148171281710817净利润1554235332008660099900应付账款38624361290051483462少数股东损益3789968310036004100其他流动负债41074513451345134513归属母公司净利润1516225631008310095800非流动负债1113713699154741725019026EBITDA36142795261636963907长期借款55907365134231519916975EPS人民币基本034052001019021其他非流动负债55476333205120512051负债合计3369638390377043972937818主要财务比率少数股东权益178254093542005780061900会计年度202120222023E2024E2025E股本33063306330633063306成长能力资本公积443545385320062800000营业收入32292976821668716留存公积93746619532460726934营业利润745231521244718703819归属母公司股东权益1651713587136181444815407归属母公司净利润974248871013725811528负债和股东权益5199452517518645475553844获利能力毛利率1219723106113361341现金流量表净利率470692010243262会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE8491666023576623经营活动现金196920336147033483191ROIC710462314629668净利润1554235332498664499948偿债能力折旧摊销12651504149616061691资产负债率64817310727072567024财务费用8938691387108310951067净负债比率1014415969179341623714682投资损失14224390439043904390流动比率070054054068078营运资金变动1678132210971751752252速动比率046035040049059其他经营现金51161505000000001营运能力投资活动现金26723559205612561256总资产周转率068065060067070资本支出46363780292424362690应收账款周转率762720720719719长期投资212104300000000000应付账款周转率746767767767767其他投资现金1752264458680511801434每股指标人民币筹资活动现金611630783069613191291每股收益最新摊薄034050001019021短期借款37732069100020002000每股经营现金流最新摊薄044005033075071长期借款637771776177617761776每股净资产最新摊薄369304305323345普通股增加56581650000000000估值比率资本公积增加000000000000000PE倍6584423215912001041其他筹资现金440678315108310951067PB倍060073073069065现金净增加额7254629140892897727164373EVEBITDA倍83911831373945873资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4山鹰国际600567CH免责声明分析师声明本人龚劼王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5山鹰国际600567CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚劼王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6山鹰国际600567CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7