事件：公司发布2023年中报，1H2023实现营收137.48亿元，同比-17.5%，实现归母净利润-2.71亿元，实现扣非归母净利润-4.36亿元；2Q2023实现营收73.96亿元，同比-15.1%，实现归母净利润0.70亿元。1Q/2Q2023分别实现扣非归母净利润-3.77/-0.59亿元。
　　点评：
　　1H23各细分纸种营收同比下滑，2Q原纸销量环比增长：1H2023，分产品来看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现营收50.78/18.49/18.06/34.19/11.32亿元，分别同比-14%/-18%/-18%/-13%/-40%。1H2023，公司实现原纸生产量/销量301.04/295.85万吨，同比分别-0.05%/+5.36%；2Q2023，公司实现原纸销量175.29万吨，环比+45.4%。
　　根据卓创资讯数据，2023上半年箱板纸的均价为4103元/吨，相比于2022上半年均价-761元/吨，瓦楞纸均价为2986元/吨，相较于2022上半年均价-804元/吨。
　　能源成本降低提振二季度毛利率：1H2023公司毛利率为8.7%，同比-0.6pcts。分产品看，1H2023箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维毛利率分别为7.2%/5.4%/5.6%/12.8%/9.9%，分别同比-2.5/-6.2/-1.7/+2.9/+9.0pcts。2Q2023公司毛利率为9.5%，同比+1.6pcts，环比+1.8pcts。
　　据卓创资讯数据，分季度来看，1Q/2Q2023国内箱板纸吨均价分别为4262/3945元，同比分别-622/-899元，2Q环比-317元；1Q/2Q2023国内瓦楞纸吨均价分别为3126/2848元，同比分别-731/-877元，2Q环比-278元；1Q/2Q2023的废黄板纸吨均价分别为1668/1583元，同比分别-640/-760元，2Q环比-85元。根据wind数据，1Q/2Q2023山西动力煤平仓价分别为1129/917元/吨，同比分别-44/-286元/吨，2Q环比-213元/吨，虽然二季度箱板瓦楞纸的价格跌幅大于成本端废黄板纸价格的跌幅，但是由于能源成本的大幅下降，公司二季度毛利率得以环比改善。
　　1H2023期间费用率为13.9%，同比+3.5pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.3%/5.5%/3.1%/4.0%，同比+0.3/+0.8/+0.6/+1.8pcts，其中，财务费用同比上升幅度较大的主要原因是利息支出增加，汇兑收益下降。1H2023，利息支出为5.96亿元，同比+23.1%；汇兑收益为2986万元，同比-72.5%。2Q2023期间费用率为12.6%，同比+2.0pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.3%/5.0%/3.1%/3.2%，同比+0.2/-0.4/+0.8/+1.3pcts，公司在1Q承受较大经营压力的背景下，于2Q主动控制了管理费用。
　　行业供求关系的改善或将需要等待较长时间：2023年国内箱板瓦楞纸价格走势持续较为低迷，从需求的角度看，23年1-7月，国内规模以上快递业务量累计同比+15.5%，表明需求依然保持不俗的成长性。因此行业景气低迷的原因在于供给侧，一方面国内新增产能投放较多，另一方面进口量不断增加。据卓创资讯数据，1-6月，国内箱板纸每月进口量分别为25.5/36.9/40.2/42.4/46.6/51.1万吨，累计进口量为242.7万吨，同比+82.2万吨。我们认为国内箱板瓦楞纸尚需较长时间完成供求关系的再平衡。
　　基本面环比改善，估值跌至历史低位，维持“增持”：鉴于行业景气低于我们此前的预期，我们将公司2023-2025年归母净利润预测分别下调至2.13/6.64/11.46亿元，较此前盈利预测分别下调幅度为48.0%/14.7%/9.9%，对应EPS分别为0.05/0.15/0.26元，当前股价对应PE分别为47/15/9倍。鉴于山鹰国际目前的PB已经跌至0.65倍（按市值除以中报披露的净资产计算），处于历史低点，且2Q盈利能力有所恢复，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：国内宏观经济低于预期，废纸和动力煤价格上涨超预期。

研究报告全文：2023年8月21日公司研究二季度经营情况环比向好供求关系实质性改善尚需等待山鹰国际600567SH2023年中报点评增持维持要点当前价223元事件公司发布2023年中报1H2023实现营收13748亿元同比-175实现作者归母净利润-271亿元实现扣非归母净利润-436亿元2Q2023实现营收7396分析师姜浩亿元同比-151实现归母净利润070亿元1Q2Q2023分别实现扣非归母净执业证书编号S0930522010001利润-377-059亿元021-52523680jianghaoebscncom点评分析师聂博雅1H23各细分纸种营收同比下滑2Q原纸销量环比增长1H2023分产品来看执业证书编号S0930522030003箱板纸瓦楞纸其他原纸纸制品再生纤维分别实现营收021-52523808nieboyaebscncom50781849180634191132亿元分别同比-14-18-18-13-40联系人吴子倩1H2023公司实现原纸生产量销量3010429585万吨同比分别021-52523872-0055362Q2023公司实现原纸销量17529万吨环比454wuziqianebscncom根据卓创资讯数据2023上半年箱板纸的均价为4103元吨相比于2022上半年市场数据均价-761元吨瓦楞纸均价为2986元吨相较于2022上半年均价-804元吨总股本亿股4471总市值亿元9969能源成本降低提振二季度毛利率1H2023公司毛利率为87同比-06pcts分一年最低最高元220281产品看1H2023箱板纸瓦楞纸其他原纸纸制品再生纤维毛利率分别为近3月换手率299472545612899分别同比-25-62-172990pcts2Q2023公司毛利率为95同比16pcts环比18pcts股价相对走势据卓创资讯数据分季度来看1Q2Q2023国内箱板纸吨均价分别为4262394510元同比分别-622-899元2Q环比-317元1Q2Q2023国内瓦楞纸吨均价分别2为31262848元同比分别-731-877元2Q环比-278元1Q2Q2023的废黄板-6纸吨均价分别为16681583元同比分别-640-760元2Q环比-85元根据wind-14数据1Q2Q2023山西动力煤平仓价分别为1129917元吨同比分别-44-286元吨2Q环比-213元吨虽然二季度箱板瓦楞纸的价格跌幅大于成本端废黄板纸-220722092212220423价格的跌幅但是由于能源成本的大幅下降公司二季度毛利率得以环比改善山鹰国际沪深3001H2023期间费用率为139同比35pcts其中销售管理研发和财务费用收益表现率分别为13553140同比03080618pcts其中财务费用同比上升幅度较大的主要原因是利息支出增加汇兑收益下降1H2023利息支1M3M1Y出为596亿元同比231汇兑收益为2986万元同比-7252Q2023期间相对051-116-732绝对-133-551-1679费用率为126同比20pcts其中销售管理研发和财务费用率分别为资料来源Wind13503132同比02-040813pcts公司在1Q承受较大经营压力的背景下于2Q主动控制了管理费用相关研报进口纸影响一季度基本面静待宏观经济加速恢复山鹰国际600567SH2022年报及2023一季报点评2023-05-03疫情压制二季度基本面改善须等内需起势山鹰国际600567SH2022年中报点评2022-08-26敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告山鹰国际600567SH行业供求关系的改善或将需要等待较长时间2023年国内箱板瓦楞纸价格走势持续较为低迷从需求的角度看23年1-7月国内规模以上快递业务量累计同比155表明需求依然保持不俗的成长性因此行业景气低迷的原因在于供给侧一方面国内新增产能投放较多另一方面进口量不断增加据卓创资讯数据1-6月国内箱板纸每月进口量分别为255369402424466511万吨累计进口量为2427万吨同比822万吨我们认为国内箱板瓦楞纸尚需较长时间完成供求关系的再平衡基本面环比改善估值跌至历史低位维持增持鉴于行业景气低于我们此前的预期我们将公司2023-2025年归母净利润预测分别下调至2136641146亿元较此前盈利预测分别下调幅度为48014799对应EPS分别为005015026元当前股价对应PE分别为47159倍鉴于山鹰国际目前的PB已经跌至065倍按市值除以中报披露的净资产计算处于历史低点且2Q盈利能力有所恢复我们维持增持评级风险提示国内宏观经济低于预期废纸和动力煤价格上涨超预期表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元3303334014341313863743304营业收入增长率322929703413201208净利润百万元1516-22562136641146净利润增长率974-24887NA211427270EPS元033-049005015026ROE归属母公司摊薄918-1661154459739PE7NA47159PB0608070706资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-18注每股指标按母公司股本折算敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告山鹰国际600567SH财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入3303334014341313863743304总资产5199452517553505879662218营业成本2900631554310853461738394货币资金38903738443750235630折旧和摊销12451470176919242090交易性金融资产212555税金及附加312213321363407应收账款50914363497156456327销售费用352393375425476应收票据7226758595管理费用13621591160417771949其他应收款合计700210751850953研发费用870831819889996存货38093330368041044557财务费用69886390210771148其他流动资产17191402140214021402投资收益1444101010流动资产合计1573413304157881763319544营业利润1653-21751617271256其他权益工具477364364364364利润总额1650-22721727381267长期股权投资22172326232623262326所得税9781959101固定资产2220925567260082651926926净利润1554-23531636791166在建工程49655992554457335875少数股东损益38-97-501520无形资产22082512285830983432归属母公司净利润1516-22562136641146商誉1900582582582582EPS元033-049005015026其他非流动资产1319793796796796非流动资产合计3626139213395634116342673现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债3369638390410604384746184经营活动现金流1969203120930853811短期借款1459015817217262380425385净利润1516-22562136641146应付账款38624361413446045106折旧摊销12451470176919242090应付票据504523622692768净营运资金增加2295-2265163311701190预收账款10000其他-30873255-2406-673-615其他流动负债9123875投资活动产生现金流-2672-3559-2503-3515-3590流动负债合计2255924691277563051032811净资本支出-4437-3762-2400-3300-3400长期借款55907365736573657365长期投资变化22172326000应付债券41254282428242824282其他资产变化-452-2123-103-215-190其他非流动负债603599600633668融资活动现金流61307819931016386非流动负债合计1113713699133031333713372股本变化210-14600股东权益1829914127142911495016034债务净变化46074002289320781580股本33063306316031603160无息负债变化881692-224709757公积金48814985515152185332净现金流-725-291699586607未分配利润89276173636569437893归属母公司权益1651713587138001444415508少数股东权益1782541491506526主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率1227289104113销售费用率107116110110110EBITDA率106878295103管理费用率412468470460450EBIT率6743304655财务费用率211254264279265税前净利润率50-67051929研发费用率263244240230230归母净利润率46-66061726所得税率6-4588ROA30-45031219ROE摊薄92-166154674每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC5036223444每股红利011000000002003每股经营现金流043004027069085偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产358294309323347资产负债率6573747574每股销售收入716737763864969流动比率070054057058060速动比率053040044044046估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务062044041041042PE7NA47159有形资产有息债务179160155155157PB0608070706EVEBITDA10212613811195资料来源Wind光大证券研究所预测股息率4900020814敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以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