事件。公司23年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利137.48/-2.71/-4.36亿元，同比下降17.52%/311.67%/780.44%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润73.96/0.70/-0.59亿元，同比变动-15.05%/197.62%/45.72%。
　　销量提升然纸价持续下行，23H1收入同降17.52%。23H1箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同降14.23%/17.67%/12.83%/17.83%，收入分别占比37.9%/13.8%/25.5%/13.5%，由于国内需求处于慢恢复状态且有新增产能落地叠加进口关税政策落地，23H1国内箱板瓦楞纸进口量为416.75万吨，同增47.88%，主要产品箱板纸价格23H1震荡下行，截至2023年6月30号，箱板纸/瓦楞纸价格分别为3323/3115元/吨，三年分位数分别为0.6%/0.6%，纸价持续下行拉低营收。量：产销均衡增长，23H1原纸产量/销量为301/296万吨，同比变动-0.05%/+5.36%。价：23H1国内原纸销售均价同比-22.6%。
　　受一季度影响23H1盈利能力下降。23H1毛利率/净利率同降0.55/2.94pct至8.67%/-2.43%，主因需求面恢复不及预期叠加供应端压力增大，参考23H1美废12#/国废均价同降43.28%/32.19%，纸价下跌幅度虽不及成本下降幅度，但同时纸厂控制开工率，停机导致费用上升。具体到各产品方面：箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比变动-2.5/-6.2/+2.9/-1.7pct。23H1销售/管理/研发/财务费用率1.34%/5.50%/3.08%/3.97%，同增0.27/0.84/0.57/1.83pct，财务费用率增加主因利息支出增加，汇兑收益下降所致。
　　公司盈利水平逐季改善。量：经估算23Q2公司国内造纸销量同增24.2%/环增45.4%；价：23Q2公司国内造纸销售均价同降30.9%/环降14.6%。单Q2毛利率同增1.62pct，估算Q2吨盈利约-55.5元。伴随下游纸厂消费旺季备货需求逐步释放，产品售价企稳，行业开工率有所恢复（23Q2箱板纸产能利用率环比提升7.22pct至62.09%），产能利用率进一步提高，叠加公司采取精益管理、降本增效、优化库存的经营方针，使得二季度盈利环比大幅改善。单Q2销售/管理/研发/财务费用率1.29%/4.98%/3.14%/3.23%，同比变动+0.20/-0.35/+0.84/+1.28pct，财务费用率增加主要系汇兑收益下降所致。
　　投资建议：公司稳步推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，公司国内造纸产能提升至约750万吨/年。吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年投产，将进一步巩固公司的行业领先地位。2023Q2下游需求转好，成本进一步下行，公司盈利水平迎来反转。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025年净利润为2/15/21亿元，对应PE为49/7/5X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。

研究报告全文：山鹰国际600567SH2023年中报点评23Q2扭亏为盈需求恢复盈利逐季改善2023年08月20日事件公司23年上半年实现营收归母净利润扣非净利13748-271-推荐维持评级436亿元同比下降1752311677804423Q2实现营收归母净利润当前价格223元扣非净利润7396070-059亿元同比变动-1505197624572销量提升然纸价持续下行23H1收入同降175223H1箱板瓦楞包TableAuthor装其他原纸收入同降1423176712831783收入分别占比379138255135由于国内需求处于慢恢复状态且有新增产能落地叠加进口关税政策落地23H1国内箱板瓦楞纸进口量为41675万吨同增4788主要产品箱板纸价格23H1震荡下行截至2023年6月30号箱板纸瓦楞纸价格分别为33233115元吨三年分位数分别为0606纸价持续下行拉低营收量产销均衡增长23H1原纸产量销量为301296万吨分析师徐皓亮同比变动-005536价23H1国内原纸销售均价同比-226执业证书S0100522110001受一季度影响23H1盈利能力下降23H1毛利率净利率同降055294pct邮箱xuhaoliangmszqcom至867-243主因需求面恢复不及预期叠加供应端压力增大参考23H1美废12国废均价同降43283219纸价下跌幅度虽不及成本下降幅度相关研究但同时纸厂控制开工率停机导致费用上升具体到各产品方面箱板瓦楞包1山鹰国际600567SH23H1业绩预告点装其他原纸毛利率同比变动-25-6229-17pct23H1销售管理研发财评23Q2盈利边际改善行业延续整合趋势务费用率134550308397同增027084057183pct财务费-202307172山鹰国际600567SH2022年年报及2用率增加主因利息支出增加汇兑收益下降所致023年一季报点评计提商誉轻装上阵需求公司盈利水平逐季改善量经估算23Q2公司国内造纸销量同增242恢复盈利可期-20230508环增454价23Q2公司国内造纸销售均价同降309环降146单Q23山鹰国际600567SH业绩预告点评大毛利率同增162pct估算Q2吨盈利约-555元伴随下游纸厂消费旺季备货幅计提商誉减值轻装上阵静待需求改善-20230130需求逐步释放产品售价企稳行业开工率有所恢复23Q2箱板纸产能利用率环比提升722pct至6209产能利用率进一步提高叠加公司采取精益管理降本增效优化库存的经营方针使得二季度盈利环比大幅改善单Q2销售管理研发财务费用率129498314323同比变动020-035084128pct财务费用率增加主要系汇兑收益下降所致投资建议公司稳步推进在建工程建设优化国内区域产能布局随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产公司国内造纸产能提升至约750万吨年吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年投产将进一步巩固公司的行业领先地位2023Q2下游需求转好成本进一步下行公司盈利水平迎来反转作为国内箱板瓦楞纸龙头坚持产业链一体化策略产能稳步扩张23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好我们预计2023-2025年净利润为21521亿元对应PE为4975X维持推荐评级风险提示下游需求不及预期市场竞争加剧盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元34014407944732653120增长率30199160122归属母公司股东净利润百万元-225620514592051增长率-248910916125406每股收益元-050005033046PE-44975PB07070706资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年8月18日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1山鹰国际600567轻工公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入34014407944732653120成长能力营业成本31554366434117245756营业收入增长率297199316011224营业税金及附加213245284319EBIT增长率-10076707219130192914销售费用393490568637净利润增长率-2488710907612504058管理费用1591191722242497盈利能力研发费用831106112301381毛利率723101813001386EBIT-17117226993485净利润率-663050308386财务费用86397511311274总资产收益率ROA-430034232307资产减值损失-1421000净资产收益率ROE-16611489591222投资收益44414753偿债能力营业利润-217524216202269流动比率054067069070营业外收支-98-20-20-20速动比率035043042041利润总额-227222216002249现金比率015022017015所得税811396135资产负债率7310735772447164净利润-235320915042114经营效率归属于母公司净利润-225620514592051应收账款周转天数4682400040004000EBITDA1548282645745546存货周转天数3852500050005000总资产周转率065072077082资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金3738606844454151每股收益-050005033046应收账款及票据4389447051865821每股净资产304309340376预付款项218550618686每股经营现金流005037086109存货3330502056406268每股股利011001010015其他流动资产1629225824562636估值分析流动资产合计13304183661834419561PE-44975长期股权投资2326232623262326PB07070706固定资产25567285373131134083EVEBITDA23521289796657无形资产2512250925052500股息收益率493066468659非流动资产合计39213417454452447338资产合计52517601116286866899短期借款15817166671816718927现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据4885612468817647净利润-235320915042114其他流动负债3990445813721528折旧和摊销1565165318752061流动负债合计24691272482641928102营运资金变动-1322-1149-687-589长期借款7365105651271513365经营活动现金流203164838644876其他长期负债6333640964066457资本开支-3762-4645-4668-4890非流动负债合计13699169751912219823投资-25-2000负债合计38390442234554147925投资活动现金流-3559-4115-4617-4836股本3306330633063306股权募资16153100少数股东权益541207621212185债务募资450741113981461股东权益合计14127158891732718974筹资活动现金流30784797-871-333负债和股东权益合计52517601116286866899现金净流量-2912330-1624-294资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2山鹰国际600567轻工分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3