公司发布2023半年报：2023H1实现收入137.48亿元（同比-17.5%），归母净利润-2.71亿元，扣非归母净利润-4.36亿元；单Q2实现收入73.96亿元（同比-15.1%，环比+16.4%），归母净利润0.70亿元（同比+197.6%，环比+120.6%），扣非归母净利润-0.59亿元（同比+45.7%），Q2需求修复叠加精益管理推进，公司盈利改善。
　　造纸：价格磨底，关注下游需求复苏节奏。根据公司披露经营数据计算，2023Q2原纸业务实现收入48.37亿元（同比-14.2%），销量175.29万吨（同比+24.2%），销售均价为2760元/吨（同比-30.9%）。成本方面，2023Q2国废价格同比/环比分别-32%/-6%，废纸价格延续底部盘整；价格方面，2023Q2箱板纸/瓦楞纸市场价格分别同比-19%/-24%，环比-7%/-9%，产品价格降幅收窄；此外公司采取精益管理、降本增效、优化库存的经营策略，Q2开工率、毛利率环比提升，企业库存逐渐趋于合理。当前纸价逐步消化进口纸零关税冲击，8月废纸价格止跌企稳，预计伴随旺季需求复苏，盈利有望改善。
　　包装：客户结构优化，盈利能力稳步向上。根据公司披露经营数据计算，2023Q2包装业务实现收入19.11亿元（同比-13.0%）。公司持续巩固及开拓优质客户资源，提升核心品牌客户DELL、HP等的市场份额，依托新增包装基地加强大客户美的、海尔等服务和交付能力，2023H1新增玛氏、亨氏、雀巢等价值客户，优质客户拓展及份额提升带动盈利能力向上，2023H1包装板块毛利率同比+2.87pct至12.77%。
　　产能扩张步伐稳健，成本优势强化。2023H1浙江山鹰77万吨造纸项目第一条线正式投产，公司造纸产能规模提升至约750万吨，吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产，产能规模稳步扩张。此外，目前公司构建起稳定高效的再生纤维回收渠道，国内线下国废回收体系逐步完善，线上为地方政府搭建可视化回收网络平台，并通过合作及自建实现海外再生浆供应量约90万吨，海外优质长纤供应提供成本优势保障。
　　盈利能力环比修复，停机减产致费用增加。2023Q2公司毛利率为9.49%（环比+1.8pct，同比+1.6pct），销售/管理/研发费用率为1.29%/4.98%/3.14%（同比+0.2pct/-0.4pct/+0.8pct），对应归母净利率为0.95%（环比+6.3pct，同比+1.8pct），伴随造纸主业成本下行、下游需求修复，开工率恢复，且包装业务客户结构持续优化，公司盈利环比修复。
　　现金流回暖，库存去化、经营效率提升。2023Q2公司产生净经营现金流为4.09亿元（同比+5.03亿元），销售及回款增加，现金流表现回暖；从营运效率来看，截至上半年末公司应收账款周转天数57.15天（同比+3.08天），应付账款周转天数63.06天（同比+12.45天），存货周转天数45.43天（同比-5.74天），伴随库存逐渐去化，公司周转效率有所提升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计下游需求改善带来公司盈利修复，中长期扩产步伐稳健，预计2023-2025年归母净利润分别为1.4亿元/11.2亿元/15.7亿元，对应PE为71X/9X/6X，当前PB估值为0.8X，处历史底部，安全边际较高，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求恢复低于预期、扩产节奏低于预期。

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年08月19日山鹰国际600567SHQ2盈利修复产业链一体化推进期待旺季复苏公司发布2023半年报2023H1实现收入13748亿元同比-175归母净利买入维持润-271亿元扣非归母净利润-436亿元单Q2实现收入7396亿元同比-151环比164归母净利润070亿元同比1976环比1206扣非归股票信息母净利润-059亿元同比457Q2需求修复叠加精益管理推进公司盈利改行业造纸善前次评级买入造纸价格磨底关注下游需求复苏节奏根据公司披露经营数据计算2023Q28月18日收盘价元223原纸业务实现收入4837亿元同比-142销量17529万吨同比242总市值百万元996936销售均价为2760元吨同比-309成本方面2023Q2国废价格同比环比分总股本百万股447057别废纸价格延续底部盘整价格方面箱板纸瓦楞纸市场价格-32-62023Q2其中自由流通股10000分别同比-19-24环比-7-9产品价格降幅收窄此外公司采取精益管理日日均成交量百万股降本增效优化库存的经营策略Q2开工率毛利率环比提升企业库存逐渐趋于302051合理当前纸价逐步消化进口纸零关税冲击8月废纸价格止跌企稳预计伴随旺季股价走势需求复苏盈利有望改善包装客户结构优化盈利能力稳步向上根据公司披露经营数据计算2023Q2山鹰国际沪深300包装业务实现收入1911亿元同比-130公司持续巩固及开拓优质客户资源16提升核心品牌客户DELLHP等的市场份额依托新增包装基地加强大客户美的海尔等服务和交付能力2023H1新增玛氏亨氏雀巢等价值客户优质客户拓展0及份额提升带动盈利能力向上2023H1包装板块毛利率同比287pct至1277-16产能扩张步伐稳健成本优势强化2023H1浙江山鹰77万吨造纸项目第一条线正式投产公司造纸产能规模提升至约750万吨吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10-32万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产产能规模稳步扩张此外目前公司构建2022-082022-122023-042023-08起稳定高效的再生纤维回收渠道国内线下国废回收体系逐步完善线上为地方政府搭建可视化回收网络平台并通过合作及自建实现海外再生浆供应量约90万吨海外优质长纤供应提供成本优势保障作者盈利能力环比修复停机减产致费用增加2023Q2公司毛利率为949环比分析师姜文镪18pct同比16pct销售管理研发费用率为129498314同比执业证书编号S068052304000102pct-04pct08pct对应归母净利率为095环比63pct同比18pct邮箱jiangwenqiang1gszqcom伴随造纸主业成本下行下游需求修复开工率恢复且包装业务客户结构持续优研究助理张彤化公司盈利环比修复执业证书编号S0680122070001现金流回暖库存去化经营效率提升2023Q2公司产生净经营现金流为409亿邮箱zhangtong1gszqcom元同比503亿元销售及回款增加现金流表现回暖从营运效率来看截相关研究至上半年末公司应收账款周转天数5715天同比308天应付账款周转天数6306天同比1245天存货周转天数4543天同比-574天伴随库存逐1山鹰国际600567SHQ2盈利环比修复关注渐去化公司周转效率有所提升需求复苏节奏2023-07-16盈利预测与投资评级我们预计下游需求改善带来公司盈利修复中长期扩产步伐2山鹰国际600567SH周期底部显现扩产步稳健预计2023-2025年归母净利润分别为14亿元112亿元157亿元对应PE伐稳健静待需求复苏2023-05-02为71X9X6X当前PB估值为08X处历史底部安全边际较高维持买入评3山鹰国际600567SH轻装上阵行业复苏可级期2023-01-27风险提示下游需求恢复低于预期扩产节奏低于预期财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元3303334014383404297949590增长率yoy32330127121154归母净利润百万元1516-225614011231570增长率yoy97-248910627002398EPS最新摊薄元股034-050003025035净资产收益率85-167107597PE倍66-447108964倍PB0608080706资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023818请仔细阅读本报告末页声明2023年08月19日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1573413304169221544421280营业收入3303334014383404297949590现金38903738319535824133营业成本2900631554350413848944061应收票据及应收账款51644389637856928235营业税金及附加312213268258248其他应收款700210816334993营业费用352393460559669预付账款433218516307642管理费用13621591174418912266存货38093330459841105859研发费用870831920903992其他流动资产17381419141914191419财务费用698863495540622非流动资产3626139213420164492949300资产减值损失0-1421000长期投资22172326237523992486其他收益1092616740768804固定资产2220925567283993128735372公允价值变动收益-1316911无形资产22082512267128272959投资净收益1444-10213其他非流动资产96278808857184168484资产处置收益1242394853资产总计5199452517589386037370580营业利润1653-217518511671613流动负债2255924691314433367244094营业外收入4315252823短期借款1459015817225392415833008营业外支出46113738680应付票据及应付账款43664885538958957022利润总额1650-227213811091556其他流动负债36023990351536194063所得税9781-5-39-55非流动负债111371369912060102858669净利润1554-235314311481611长期借款9714116471000982346618少数股东损益38-9722542其他非流动负债14232051205120512051归属母公司净利润1516-225614011231570负债合计3369638390435034395752763EBITDA4324847308544895451少数股东权益1782541543568610EPS元034-050003025035股本33063306447144714471资本公积44354538453845384538主要财务比率留存收益93746619675077789217会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益1651713587148921584717207成长能力负债和股东权益5199452517589386037370580营业收入32330127121154营业利润-74-231510855295381归属于母公司净利润97-248910627002398获利能力毛利率1227286104111现金流量表百万元净利率46-66042632会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE85-167107597经营活动现金流1969203-13825688207ROIC66-15325559净利润1554-235314311481611偿债能力折旧摊销12651504153217662033资产负债率648731738728748财务费用698863495540622净负债比率12862000233121572393投资损失-14-4410-2-13流动比率0705050505营运资金变动-1678-1322-35172294-3982速动比率0403030303其他经营现金流1441555-45-57-65营运能力投资活动现金流-2672-3559-4300-4620-6327总资产周转率0707070708资本支出46363780275428884285应收账款周转率7571717171长期投资212-43-49-25-86应付账款周转率6868686868其他投资现金流2176178-1595-1756-2129每股指标元筹资活动现金流613078-1583-2301-2180每股收益最新摊薄034-050003025035短期借款29091227000每股经营现金流最新摊薄044005-031127005长期借款8341933-1639-1775-1616每股净资产最新摊薄359293297318348普通股增加210116500估值比率资本公积增加44104000PE66-447108964其他筹资现金流-3746-185-1109-526-564PB0608080706现金净增加额-725-291-7265-1232-8299EVEBITDA824581429793资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月18日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月19日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP3请仔细阅读本报告末页声明