公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收137.48亿元，同比下降17.52%，归母净利润亏损2.71亿元，接近此前业绩预告上限。23Q2单季度营收73.96亿元，同比下降15.05%，归母净利润0.70亿元，同比和环比均实现扭亏为盈。
　　 23H1造纸保持量增，包装业务毛利率同比提升。根据公司半年报，分业务来看，①造纸业务23H1营收87.3亿元，同比-15.7%，其中箱板纸/瓦楞纸/其他原纸营收同比-14.2%/-17.7%/-17.8%。量价来看，23H1造纸销量295.9万吨，同比+5.4%，23H1均价同比-20.0%，环比22H2下跌13.4%；②包装业务23H1营收34.2亿元，同比-12.8%，毛利率同比+2.9pct至12.8%，系大客户结构优化、优质大客户份额提升。
　　 23Q2盈利能力环比显著回升。根据公司半年报，23H1公司毛利率8.7%，同比-0.6pct，较22H2回升3.4pct；23H1造纸业务毛利率6.5%，同比-3.1pct，较22H2回升3.4pct。23Q2公司毛利率/净利率为9.5%/0.6%，同比+1.6/+1.8pct，环比+1.8/+6.5pct。费用方面，23Q2管理/财务费用率环比-1.1/-1.6pct。23Q2以来售价企稳、开工率恢复、降本管理成效明显。
　　盈利预测与投资建议。公司23年中报显示公司国内造纸产能约750万吨/年，浙江77万吨造纸项目首条产线已于年初投产，吉林30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆预计23年投产。随着下半年旺季来临，促消费相关政策作用下造纸包装产业景气有望回升，需求改善可期，预计23-25年归母净利0.3/10.1/14.0亿元，参考公司历史估值，给予公司24年合理估值11倍PE，对应合理价值2.5元/股，维持“增持”评级。
　　风险提示。宏观经济下行、需求不及预期风险，原材料价格波动、产能扩张低于预期、行业竞争加剧、行业政策变化、海外投资等风险。

研究报告全文：TablePage中报点评造纸证券研究报告山鹰国际TableTitle600567SH公司评级TableInvest增持当前价格223元Q2实现扭亏为盈持续关注需求复苏合理价值25元前次评级增持TableSummary报告日期2023-08-21核心观点公司发布2023年半年报23H1公司实现营收13748亿元同比下相对市场TablePicQuote表现降1752归母净利润亏损271亿元接近此前业绩预告上限23Q2单季度营收7396亿元同比下降1505归母净利润070亿元10822102212220223042306230823同比和环比均实现扭亏为盈-323H1造纸保持量增包装业务毛利率同比提升根据公司半年报分-6业务来看造纸业务23H1营收873亿元同比-157其中箱板-10纸瓦楞纸其他原纸营收同比-142-177-178量价来看23H1-14造纸销量2959万吨同比5423H1均价同比-200环比22H2-18下跌134包装业务23H1营收342亿元同比-128毛利率山鹰国际沪深300同比至系大客户结构优化优质大客户份额提升29pct12823Q2盈利能力环比显著回升根据公司半年报23H1公司毛利率分析师TableAuthor曹倩雯87同比-06pct较22H2回升34pct23H1造纸业务毛利率65SAC执证号S0260520110002同比-31pct较22H2回升34pct23Q2公司毛利率净利率为021-380036219506同比1618pct环比1865pct费用方面23Q2caoqianwengfcomcn管理财务费用率环比-11-16pct23Q2以来售价企稳开工率恢复分析师张雨露降本管理成效明显SAC执证号S0260518110003盈利预测与投资建议公司23年中报显示公司国内造纸产能约750万SFCCENoBNU523吨年浙江77万吨造纸项目首条产线已于年初投产吉林30万吨瓦021-38003692楞纸及10万吨秸秆浆预计23年投产随着下半年旺季来临促消费zhangyulugfcomcn相关政策作用下造纸包装产业景气有望回升需求改善可期预计23-请注意曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注25年归母净利03101140亿元参考公司历史估值给予公司24册持牌人不可在香港从事受监管活动年合理估值11倍PE对应合理价值25元股维持增持评级风险提示宏观经济下行需求不及预期风险原材料价格波动产能相关研究TableDocReport扩张低于预期行业竞争加剧行业政策变化海外投资等风险山鹰国际600567SH商2023-01-27誉减值影响业绩轻装等待盈利预测需求回暖东风TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元3303334014316993520238338TableContacts增长率32330-6811189EBITDA百万元35201548183833273878归母净利润百万元1516-22563410151399增长率97--29263379EPS元股034-052001023031市盈率x968-29738983713ROE92-166026987EVEBITDAx10782477228513681225数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText山鹰国际中报点评盈利预测和投资建议山鹰国际为国内箱瓦纸第一梯队企业业务涵盖箱板纸瓦楞原纸特种纸纸板及纸制品包装的生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务公司产品下游主要应用于食品饮料家电电子等消费品及工业品行业公司具备产业链一体化优势实现造纸包装回收纤维三项业务协同发展预计公司2023-25年营收317352383亿元对应增速-6811189未来国内消费继续复苏叠加产业链补库有望实现开工率和价盘回升产销均衡增长盈利水平修复值得期待预计公司毛利率逐步修复预计23-25年毛利率分别为821231311造纸业务公司目前在国内拥有五大造纸基地根据公司23年半年报公司现有落地产能约750万吨位列中国第二目前公司主要在建项目包括浙江山鹰77万吨造纸项目吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目随着多个在建项目的推进公司造纸业务呈扩张发展趋势预计2023-25年造纸业务营收同比分别增长-5129随着宏观经济持续复苏下游消费行业有望回暖造纸盈利水平预计有所修复预计23-25年造纸业务毛利率分别为571271382包装业务公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区贴近行业头部客户聚集地根据公司23年半年报公司包装板块年产量超过21亿平方米位居中国第二公司包装业务核心品牌客户包括DELLHP美的海尔百威顺丰等并拓展了小米纳恩博比亚迪宁德时代亿滋欧莱雅联合利华百事食品海天玛氏箭牌亨氏雀巢泰森食品等优质大客户未来公司包装业务增长主要来自公司持续加强优化大客户战略探索一体化服务大客户新商业模式提升细分市场份额预计2023-25年包装业务营收同比分别增长-51010毛利率预计稳中有升预计23-25年包装毛利率分别为1261271313再生纤维业务公司在美国英国澳大利亚日本荷兰等来源地开展回收纤维贸易业务在东南亚及欧洲布局再生浆预计2023-25年再生纤维业务营收同比分别-2588预计23-25年毛利率分别为965445表1山鹰国际营收拆分和毛利率预测单位百万元20222023E2024E2025E造纸业务收入21803207502324925287增长率28-4812088毛利率6257127138包装业务收入7678729480238825增长率52-50100100毛利率107126127131再生纤维业务收入3711278330063247增长率143-2508080毛利率31965445其他业务识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText山鹰国际中报点评收入823872924980增长率-360606060毛利率217261206206合计收入34014316993520238338增长率30-6811189毛利率7282123131数据来源wind广发证券发展研究中心随着居民消费稳步复苏需求回暖预期下造纸包装行业景气度有望回升公司盈利逐步修复可期我们预计23-25年归母净利03101140亿元参考公司历史估值给予公司24年11xPE合理估值对应合理价值25元股维持增持评级表2可比公司估值截止2023年8月21日公司代市值亿元归母净利润亿元人民币PE估值水平公司名称业务类型码人民币2022A2023E2024E2022A2023E2024E02689玖龙纸业牛卡纸瓦楞芯纸文化纸1883275-11143950813-476HK02314牛皮箱板纸瓦楞芯纸生理文造纸931059110112181251842761HK活用纸002078文化纸箱板纸溶解浆太阳纸业32228093088359711461044896SZ生活用纸600966白卡纸白板纸文化纸博汇纸业8522817395252114923896SH箱板纸000488晨鸣纸业文化纸白卡纸1061891366221060001047647SZ603733仙鹤股份特种纸1357101179154130281145876SH数据来源Wind广发证券发展研究中心注各公司盈利预测来自Wind一致预测注玖龙纸业财年截止日为6月30日表中玖龙纸业2022A2023E2024E数据分别对应2023财年2024财年2025财年数据识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText山鹰国际中报点评图1山鹰国际PE-Band收盘价元股25340x20083x14825x9567x4310x20181614121086420数据来源Wind广发证券发展研究中心风险提示宏观经济下行风险下游需求不及预期风险原材料价格大幅波动风险公司产能扩张低于预期风险行业竞争加剧的风险行业政策变化风险海外投资风险等风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText山鹰国际中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1573413304126001266712148经营活动现金流1969203145322353812货币资金38903738338419291729净利润1554-23533510571457应收及预付55964607427552784907折旧摊销13061565114610821106存货38093330313635553483营运资金变动-1617-1322-416-939172其他流动资产24381629180519052030其它727231368810361077非流动资产3626139213439544759351209投资活动现金流-2672-3559-5616-4662-4653长期股权投资22172326233623472358资本支出-4437-3762-5647-4604-4601固定资产2220925567269032713827350投资变动-4-25-128-128-128在建工程4965599290741215615238其他17692281587077无形资产22082512281731213425筹资活动现金流6130783809972641其他长期资产46622817282428312839银行借款1477120474476820681787资产总计5199452517565546026063357股权融资5716000流动负债2255924691259932864230283其他-14767-17413-959-1095-1147短期借款1459015817178841995221739现金净增加额-725-291-355-1455-200应付及预收43674885416846844464期初现金余额227915531262907-547其他流动负债36023990394140064079期末现金余额15531262907-547-747非流动负债1113713699163991639916399长期借款55907365100651006510065应付债券41254282428242824282其他非流动负债14232051205120512051负债合计3369638390423924504146681股本33063306316031603160资本公积44354538468446844684主要财务比率留存收益93746619665376679066至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益1651713587136201463516033成长能力少数股东权益1782541542585643营业收入增长32330-6811189负债和股东权益5199452517565546026063357营业利润增长-74-2315101732466380归母净利润增长97--29263379获利能力利润表单位百万元毛利率1227282123131至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率47-69013038营业收入3303334014316993520238338ROE92-166026987营业成本2900631554290963087733331ROIC4600123642营业税金及附加312213200222242偿债能力销售费用352393349387422资产负债率648731750747737管理费用13621591126814081534净负债比率18412717299329592799研发费用870831729767805流动比率070054048044040财务费用69886392110621127速动比率045035031027024资产减值损失0-1421-50-50-50营运能力公允价值变动收益-131000总资产周转率064065056058061投资净收益14441587077应收账款周转率649780810720855营业利润1653-21753712391710存货周转率867102110119901101营业外收支-3-98444每股指标元利润总额1650-22724112431714每股收益034-052001023031所得税97816186257每股经营现金流00001净利润1554-23533510571457每股净资产358294305327359少数股东损益38-9714258估值比率归属母公司净利润1516-22563410151399PE968-29738983713EBITDA35201548183833273878PB092084073068062EPS元034-052001023031EVEBITDA10782477228513681225识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText山鹰国际中报点评广发造纸轻工行业研究小组TableResearchTeam曹倩雯资深分析师北京大学硕士2020年加入广发证券发展研究中心张雨露资深分析师美国杜兰大学金融学硕士2016年加入广发证券发展研究中心李悦瑜研究员悉尼大学硕士2023年加入广发证券曾任职于德邦基金管理有限公司1年证券行业研究经验广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText山鹰国际中报点评本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77