事件：公司发布2023年半年报。①23H1，公司实现收入137.48亿元（同比-17.52%），归母净利润-2.71亿元（去年同期1.28亿元），扣非归母净利润-4.36亿元（去年同期0.64亿元）。②23Q2，公司实现收入73.96亿元（同比-15.05%），归母净利润0.7亿元（去年同期-0.72亿元），扣非归母净利润-0.59亿元（去年同期-1.09亿元）。③23Q2吨纸净利约40元，22Q2为-48元。
　　23Q1/23Q2/23H1公司毛利率分别为7.72%/9.49%/8.67%，同比-2.98/+1.61/-0.55pct。
　　受下游需求及零关税政策影响，纸价维持低位运行。23H1公司造纸业务实现收入87.34亿元，同比-15.74%，毛利率6.46%，同比-3.12pct；其中23Q2收入为48.37亿元，同比-6.29%。23H1公司原纸产量301.04万吨，同比-0.05%；销量295.85万吨，同比+5.36%。
　　根据卓创资讯数据，23H1箱板纸均价4103元/吨，同比-15.65%；瓦楞纸均价2986元/吨，同比-21.2%。受下列因素影响，纸价下滑较大、产业链利润承压：①23H1行业箱瓦纸产量同比增加；②但需求恢复节奏较慢（下游需求与社零消费存在较强相关性），下游备库意愿较弱；③23年中国再生箱板纸与瓦楞纸的关税由5-6%下调至零，政策实施后再生箱板纸成本节降约200元/吨、瓦楞纸约160元/吨，给国内箱板纸行业需求带来一定影响。根据海关总署统计，23H1再生箱板纸累计进口172.8万吨，同比+63%；瓦楞纸累计进口173.7万吨，同比+49%。
　　23H1公司包装/再生纤维（贸易）业务收入分别为34.19/11.32亿元，同比-12.83%/-39.91%；毛利率分别为12.77%/9.93%，同比+2.87/+8.96pct。
　　23H1公司国内/国外收入分别为118.07/15.92亿元，同比-15.61%/-30.39%；毛利率分别为9.4%/3.11%，同比-0.73/+2.32pct。
　　至暗时刻已至，静待需求复苏。站在当前时点，无论从纸价（需求端）或从国废价格（成本端）来看，都已接近历史低点。根据卓创数据，截止2023年8月18日，箱板纸价3838元/吨，同比-18.47%，环比+3.69%；瓦楞纸价2708元/吨，同比-21.36%，环比-0.45%；国废价格1532元/吨，均接近2020年初的历史低点，国废价格甚至已接近回收成本。行业旺季在下半年，预计8月中下旬开始密集进入中秋、国庆、双十一、双十二、圣诞节、春节等重大节假日和促销节日的备库周期，下游需求、渠道备库意愿或有所好转，下半年纸价有望逐步企稳回升，纸企利润或有修复。但考虑到今年行业新增产能较多，预计对纸价上行产生压力，回升幅度或有限。
　　盈利预测：考虑到下半年纸价有望企稳回升，同时公司通过多措施优化成本（海外90万吨/年的自产再生浆投产、降低高价的A类国废占比等），我们调整对公司的盈利预测，预计公司2023-2024年营收320.62、336.72亿元，归属于母公司净利润分别为0.91、7.28亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，需求恢复不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

研究报告全文：证券研究报告iindustryId轻工制造investSuggestiond山yCo鹰mp国any际investSug600567增持维ges持tionCh000009titleange23Q2营收及利润有所修复静待需求复苏createTime12023年08月21日投资要点marketDatasummary市场数据事件公司发布2023年半年报23H1公司实现收入13748亿元同比日期2023-08-21-1752归母净利润-271亿元去年同期128亿元扣非归母净利润-436收盘价元223亿元去年同期064亿元23Q2公司实现收入7396亿元同比-1505总股本百万股447057归母净利润07亿元去年同期-072亿元扣非归母净利润-059亿元去流通股本百万股447057年同期-109亿元23Q2吨纸净利约40元22Q2为-48元净资产百万元1331279总资产百万元558245723Q123Q223H1公司毛利率分别为772949867同比每股净资产元287-298161-055pct来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理受下游需求及零关税政策影响纸价维持低位运行23H1公司造纸业务实现收入8734亿元同比-1574毛利率646同比-312pct其中23Q2相关rel报ate告dReport收入为4837亿元同比-62923H1公司原纸产量30104万吨同比-005山鹰国际2021年报点评21Q4成本上涨致利润承压产销量29585万吨同比536能扩张支撑长期业绩释放2022-04-17根据卓创资讯数据23H1箱板纸均价4103元吨同比-1565瓦楞纸均山鹰国际2021年三季度报告价2986元吨同比-212受下列因素影响纸价下滑较大产业链利润点评Q3利润短暂承压10月需求端环比改善利润有望回暖承压23H1行业箱瓦纸产量同比增加但需求恢复节奏较慢下游需求2021-11-04与社零消费存在较强相关性下游备库意愿较弱23年中国再生箱板纸与瓦楞纸的关税由5-6下调至零政策实施后再生箱板纸成本节降约200分析师元吨瓦楞纸约160元吨给国内箱板纸行业需求带来一定影响根据海赵树理zhaoshulixyzqcomcn关总署统计23H1再生箱板纸累计进口1728万吨同比63瓦楞纸累S0190518020001计进口1737万吨同比4923H1公司包装再生纤维贸易业务收入分别为34191132亿元同比王凯丽-1283-3991毛利率分别为1277993同比287896pctwangkailixyzqcomcnS019052207000123H1公司国内国外收入分别为118071592亿元同比-1561-3039毛利率分别为94311同比-073232pctssAuthor侯宜芳至暗时刻已至静待需求复苏站在当前时点无论从纸价需求端或从houyifangxyzqcomcn国废价格成本端来看都已接近历史低点根据卓创数据截止2023S0190522100001年8月18日箱板纸价3838元吨同比-1847环比369瓦楞纸价2708元吨同比-2136环比-045国废价格1532元吨均接近2020年初的历史低点国废价格甚至已接近回收成本行业旺季在下半年预计8月中下旬开始密集进入中秋国庆双十一双十二圣诞节春节等重大节假日和促销节日的备库周期下游需求渠道备库意愿或有所好转下半年纸价有望逐步企稳回升纸企利润或有修复但考虑到今年行业新增产能较多预计对纸价上行产生压力回升幅度或有限请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司点评报告带市场行情summary盈利预测考虑到下半年纸价有望企稳回升同时公司通过多措施优化成本海外90万吨年的自产再生浆投产降低高价的A类国废占比等我们调整对公司的盈利预测预计公司2023-2024年营收3206233672亿元归属于母公司净利润分别为091728亿元维持增持评级风险提示行业竞争加剧风险需求恢复不及预期风险原材料价格大幅上涨风险主要财务指标会计zy年c度wzb主要财务指标20222023E2024E2025E营业收入百万元34014320623367237040同比增长30-5750100归母净利润百万元-2256917281121同比增长-248910407037539毛利率7284108119ROE-166064767每股收益元-050002016025市盈率-44110013789来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理图12019年8月14日至2023年8月18日瓦楞纸图22019年8月14日至2023年8月18日国废价格箱板纸价格6000300050002500400020003000150020001000100050000222222222222222222222222222222222222222222000000000000000000000000000000000000000000112222222222222222222112222222222222222222990000011111222223333990000011111222223333---------------------瓦楞纸价格元吨箱板纸价格元吨-------国-废-价格--元-吨---------010000100001000010000010000100001000010000801368013681136811368801368013681136811368------------------------------------------120201312010120101201120201312010120101201498557015771158711777498557015771158711777数据来源卓创资讯兴业证券经济与金融研究院整理数据来源卓创资讯兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司点评报告带市场行情表1箱板纸行业新增产能不完全统计状态企业预计投产时间产能万吨年合计产能万吨年浙江山鹰2023年2月16日42已投产沈阳玖龙2023年5月12日60南宁太阳2023年8月13日50南宁太阳2023年9月50北海玖龙80吉林山鹰纸业30537江苏金盈纸业80华侨凤凰纸业23Q455龙源纸业40贵州盛世荣创30浙江金励20北海玖龙30预计投产湖北玖龙6024Q4145贵州鹏昇纸业35云南宜良红星纸业20宿州山鹰5025Q180兴东实业30佳木斯龙德纸业5027Q480惠宁纸业30龙海市三星28Q41515山东永泰新材料30Q42020资料来源卓创资讯隆众资讯山鹰国际公告玖龙纸业公告兴业证券经济与金融研究院整理注加粗公司为重点覆盖公司数据可能包含置换产能表2瓦楞纸行业新增产能不完全统计状态企业预计投产时间产能万吨年合计产能万吨年金凤凰纸业2022年12月31日70-吉林恒源纸业2023年7月1日15已投产泰鼎科技2023年8月12日15四川华侨凤凰纸业2023年8月14日40龙源纸业23Q440200山东仁丰纸业23Q435宣城万里纸业23Q420江苏金盈纸业23Q420孝感金凤凰23Q415湖北玖龙24Q460未投产吉林山鹰24Q460155贵州鹏昇纸业24Q425湖北惠强纸业24Q410宿州山鹰25Q1130130山西省外贸平遥包装30Q430山西大维纸业30Q42065山西一帆纸业30Q415资料来源卓创资讯山鹰国际公告玖龙纸业公告搜狐中华纸业网兴业证券经济与金融研究院整理注加粗公司为重点覆盖公司数据可能包含置换产能请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司点评报告带市场行情附表资产gsc负w债bb表公司财务报表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产13304172532116925790营业收入34014320623367237040货币资金373881531177515644营业成本31554293633002932624交易性金融资产12121212税金及附加213201211232应收票据及应收账款4389413743454779销售费用393371389428预付款项218203208226管理费用1591150015751733存货3330314632173495研发费用831783823905其他1617160316131634财务费用863000非流动资产39213379533669335423其他收益616200200200长期股权投资2326232623262326投资收益44453030固定资产25567241802274321306公允价值变动收益31-100在建工程5992599259925992信用减值损失-14-100无形资产2512272829433159资产减值损失-1421000商誉582582582582资产处置收益2300长期待摊费用33-17-66-116营业利润-2175918751347其他2202216221732174营业外收入15300资产总计52517552065786261213营业外支出113300流动负债24691243522445524857利润总额-2272918751347短期借款15817158171581715817所得税81-3109168应付票据及应付账款4885454546485050净利润-2353957661179其他3990399039903990少数股东损益-9743757非流动负债13699154681725519026归属母公司净利润-2256917281121长期借款736591411091712693EPS元-050002016025其他6333632763386332负债合计38390398204171043882主要财务比率股本3306447144714471会计年度20222023E2024E2025E资本公积4538453845384538成长性未分配利润6173626469928114营业收入增长率30-5750100少数股东权益541545582640营业利润增长率-231510428588539股东权益合计14127153871615217331归母净利润增长率-248910407037539负债及权益合计52517552065786261213盈利能力毛利率7284108119现金流量表单位百万元归母净利率-66032230会计年度20222023E2024E2025EROE-166064767归母净利润-2256917281121偿债能力折旧和摊销1504156015601560资产负债率731721721717资产减值准备1421-109714流动比率054071087104资产处置损失-2-300速动比率040058073090公允价值变动损失-31100营运能力财务费用914000资产周转率65606062投资损失-44-45-30-30应收账款周转率698732773791少数股东损益-9743757存货周转率878900944972营运资金的变动-1322232-148-314每股资料元经营活动产生现金流量203172421662404每股收益-050002016025投资活动产生现金流量-3559-249-320-310每股经营现金005039048054融资活动产生现金流量3078294117761776每股净资产304332348373现金净变动-291441536223870估值比率倍现金的期初余额15533738815311775PE-44110013789现金的期末余额126281531177515644PB07070606数据来源天软兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-公司点评报告带市场行情分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告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