事项：
　　公司发布2023年中期报告。
　　评论：
　　Q2营收降幅收窄，单价暂承压。23Q2公司实现营收74.0亿，YoY-15.1%（Q1营收YoY-20.2%），QoQ+16.4%，环比修复，预计系产能利用率回升。23H1公司实现原纸板块销量295.9万吨，YoY+5.4%，单价2952元/吨，YoY-20.0%。分品类，2023H1箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现营收50.8/18.5/18.1/34.2/11.3亿，在主营业务中的占比为38%/14%/13%/26%/8%，毛利率分别为7.2%/5.4%/5.6%/12.8%/9.9%，同比分别-2.5/-6.2/-1.7/+2.9/+9.0pcts。
　　 Q2盈利转正、Q3改善有望加速。23Q2公司实现归母净利润7018万（23Q1归母净利润-34127万），实现转正，23Q2归母净利率为0.9%，YoY+1.8pct，QoQ+6.3pct，预计23Q2环比改善主要系进口纸冲击减弱。23Q1/Q2/M7我国瓦楞纸价格分别为3140/2848/2728元/吨，毛利率分别为14.1%/9.5%/7.3%；23Q1/Q2/M7我国箱板纸价格分别为4277/3946/3792元/吨，毛利率分别为22.9%/21.2%/19.7%，整体降幅逐步收窄。截至8月W2我国瓦楞纸价格已实现环比+0.3%，止跌企稳态势基本明确。预计随着H2旺季到来我国箱板瓦楞纸需求或将提升，公司盈利水平有望进一步修复。
　　产能稳步扩张，上游布局深化成本优势。造纸方面，浙江山鹰77万吨高档环保包装纸项目第一条产线已正式投产，吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产，宿州山鹰180万吨包装纸等项目将根据安排合理规划进行建设；再生纤维方面，2023年公司通过合作及自建预计实现海外再生浆供应量约90万吨/年，为公司高质量长纤提供了切实保障，有望帮助公司平滑周期波动。
　　调整盈利预期，维持“强推”评级。考虑公司上半年经营业绩承压，以及下游消费预期的不确定性，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为1.32/10.12/16.17亿（前值为12.34/15.68/19.75亿），对应当前股价PE为76/10/6倍；预计2023-2025年净资产为137/147/163亿元（前值为148/164/184亿元），对应当前股价PB为0.69/0.64/0.58倍。考虑目前箱板瓦楞纸价格在历史低位，致使盈利波动较大，我们选取PB指标为公司估值。纵向比较，在21H2下游需求走弱、供需矛盾放大前，公司PB普遍在1x以上；横向比较，产品结构同为大众纸的白卡上市公司晨鸣纸业、博汇纸业历史PB普遍也在1x以上（除18H2至19H1成本压力陡增），产品结构更为相似的港股公司理文纸业、理文纸业由于市场流动性差异，估值水平暂不参考；我们预计在2024年下游经济稳步向好，需求持续修复的背景下，供需矛盾有望缓和，带动纸价提涨与估值修复。综上，我们给予公司24年目标PB 0.8x，对应股价2.64元，维持“强推”评级。
　　风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等

研究报告全文：公司研究证券研究报告造纸2023年08月23日山鹰国际6005672023年中报点评强推维持目标价264元Q2盈利边际改善H2景气度有望上行当前价元211事项华创证券研究所公司发布2023年中期报告证券分析师刘佳昆评论邮箱liujiakunhcyjscomQ2营收降幅收窄单价暂承压23Q2公司实现营收740亿YoY-151Q1执业编号S0360521050002营收环比修复预计系产能利用率回升YoY-202QoQ16423H1联系人毛宇翔公司实现原纸板块销量2959万吨YoY54单价2952元吨YoY-200分品类2023H1箱板纸瓦楞纸其他原纸纸制品再生纤维分别实现营收邮箱maoyuxianghcyjscom508185181342113亿在主营业务中的占比为381413268毛利率分别为72545612899同比分别公司基本数据-25-62-172990pcts总股本万股44705660Q2盈利转正Q3改善有望加速23Q2公司实现归母净利润7018万23Q1已上市流通股万股44705660归母净利润-34127万实现转正23Q2归母净利率为09YoY18pct总市值亿元9433QoQ63pct预计23Q2环比改善主要系进口纸冲击减弱23Q1Q2M7我国流通市值亿元9433瓦楞纸价格分别为314028482728元吨毛利率分别为1419573资产负债率724123Q1Q2M7我国箱板纸价格分别为427739463792元吨毛利率分别为每股净资产元287229212197整体降幅逐步收窄截至8月W2我国瓦楞纸价格已实12个月内最高最低价276211现环比03止跌企稳态势基本明确预计随着H2旺季到来我国箱板瓦楞纸需求或将提升公司盈利水平有望进一步修复市场表现对比图近12个月产能稳步扩张上游布局深化成本优势造纸方面浙江山鹰77万吨高档环2022-08-232023-08-23保包装纸项目第一条产线已正式投产吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨3秸秆浆项目预计于2023年建成投产宿州山鹰180万吨包装纸等项目将根据-5安排合理规划进行建设再生纤维方面2023年公司通过合作及自建预计实-13现海外再生浆供应量约90万吨年为公司高质量长纤提供了切实保障有望220822112301230323062308帮助公司平滑周期波动-21调整盈利预期维持强推评级考虑公司上半年经营业绩承压以及下山鹰国际沪深300游消费预期的不确定性我们调整公司盈利预测预计公司2023-2025年归母净利润为13210121617亿前值为123415681975亿对应当前股价PE相关研究报告为76106倍预计2023-2025年净资产为137147163亿元前值为148164184山鹰国际年报及年一季亿元对应当前股价PB为069064058倍考虑目前箱板瓦楞纸价格在历60056720222023报点评22年产销均衡增长23Q1毛利率环比改史低位致使盈利波动较大我们选取PB指标为公司估值纵向比较在21H2善下游需求走弱供需矛盾放大前公司PB普遍在1x以上横向比较产品2023-05-03结构同为大众纸的白卡上市公司晨鸣纸业博汇纸业历史PB普遍也在1x以山鹰国际6005672022年业绩预告点评轻上除18H2至19H1成本压力陡增产品结构更为相似的港股公司理文纸业装上阵静待复苏理文纸业由于市场流动性差异估值水平暂不参考我们预计在2024年下游2023-01-31经济稳步向好需求持续修复的背景下供需矛盾有望缓和带动纸价提涨与山鹰国际6005672022年一季报点评收入符合预期产能投放提振业绩可期估值修复综上我们给予公司24年目标PB08x对应股价264元维持2022-05-04强推评级风险提示原料成本大幅波动市场竞争加剧等主要财务指标ReportFinancialIndex2022A2023E2024E2025E营业总收入百万34014384514409649731同比增速30130147128归母净利润百万-225613210121617同比增速-248910586690599每股盈利元-050003023036市盈率倍-476106市净率倍069069064058资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年8月23日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载山鹰国际年中报点评6005672023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金3738353039404380营业总收入34014384514409649731应收票据267110288营业成本31554353003939643804应收账款4363519766097536税金及附加213304265368预付账款218369443477销售费用393445510575存货3330412246115152管理费用1591179919312227合同资产0000研发费用8318249451066其他流动资产1629437342674316财务费用863454647689流动资产合计13304176611997021949信用减值损失-14-14-14-14其他长期投资551562575638资产减值损失-1421000长期股权投资2326232623262326公允价值变动收益31313131固定资产25567247892405623366投资收益44444444在建工程5992599259925992其他收益616854735794无形资产2512231821361959营业利润-217524111991859其他非流动资产2266223022382250营业外收入15151515非流动资产合计39213382163732336531营业外支出113113113113资产合计52517558775729258480利润总额-227214311011761短期借款15817179381955919520所得税81865103应付票据523533600704净利润-235313510371658应付账款4361523258396493少数股东损益-9732540预收款项0000归属母公司净利润-225613210121617合同负债8798113127NOPLAT-145956216462306其他应付款241241241241EPS摊薄元-050003023036一年内到期的非流动负债3116311620371018其他流动负债546303499618主要财务比率流动负债合计246912746328888287222022A2023E2024E2025E长期借款73658408944010161成长能力应付债券4282428221411070营业收入增长率30130147128其他非流动负债2051140514051405EBIT增长率-160014241928401非流动负债合计13699140941298612636归母净利润增长率-248910586690599负债合计38390415574187441358获利能力归属母公司所有者权益13587137181473016347毛利率7282107119少数股东权益541603689775净利率-69042433所有者权益合计14127143211541917122ROE-166106999负债和股东权益52517558775729258480ROIC-32164157偿债能力现金流量表资产负债率731744731707单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比2310245422431938经营活动现金流203-125018873278流动比率05060708现金收益14232633603963速动比率04050506存货影响479-792-489-541营运能力经营性应收影响2410-1029-1516-947总资产周转率06070809经营性应付影响442881674757应收账款周转天数50454851其他影响-3141-2637-14245应付账款周转天数47495151投资活动现金流-3559-663-645-762存货周转天数41384040资本支出-6194-765-761-750每股指标元股权投资-108000每股收益-050003023036其他长期资产变化2743102115-13每股经营现金流005-028042073融资活动现金流30781705-832-2074每股净资产304307329366借款增加40023164-567-1407估值比率股利及利息支付-1464-646-856-884PE-476106股东融资17171717PB1111其他影响524-830574200EVEBITDA435181210资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2山鹰国际年中报点评6005672023轻工纺服组团队介绍组长首席分析师刘佳昆英国约克大学硕士曾任职于兴业证券天风证券水晶球入围核心成员2021年加入华创证券研究所助理研究员刘一怡浙江大学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员毛宇翔英国伦敦政治经济学院硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3山鹰国际年中报点评6005672023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销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