2Q业绩：电商收入超预期，利润率持续改善
　　快手2Q营收同比增长28%至277亿，略高于VA (visible alpha)预期2%；分业务看，直播、广告、电商和其他营收同比分别增长16%、30%、61%。从利润端看，毛利率同比改善5.2pp至50.2%，经调整净利润达到27亿（净利润率9.7%），高于VA预期15亿，对比1Q23盈利0.4亿。我们预期下半年电商广告收入维持高速增长，4Q利润有望持续释放（电商旺季+直播收入占比改善）。展望23-25年，我们调整营收增速预测-1.3%/-0.3%/+0.6%，经调整净利润预测达到76/150/207亿（对比前值49/115/187亿）。我们基于SOTP估值，将目标价从90港元上调至93港元，维持买入评级。
　　未来展望：货币化率仍有改善空间，4Q利润释放环比或加速
　　我们认为快手广告和电商营收有望维持19%和36%的23-25年CAGR。从中长期看，公司货币化率目前仅4%（其中1%+来自电商业务），相对行业5%均值仍有一定改善空间。公司维持25年2万亿的电商GMV目标，将结合搜索、直播和商城开展泛货架电商，提升复购率和下单次数。从短期看，我们预期3Q营收同比增长19%，其中直播、广告和电商分别同比增长6%、26%、38%，经调整净利润达到23亿。4Q受益于电商旺季和直播占比改善，我们认为利润端仍会有持续释放。
　　2Q广告收入略超预期，外循环广告首次同比转正
　　二季度快手广告收入同比增长30%，略超VA预期2%。上半年垂类广告入驻较多，其中2Q活跃广告主数同比上涨约1x，促进eCPM 2Q环比改善，以及广告加载率环比上升1pp至9%+。受益于电商旺季和游戏增投，内循环广告2Q同比增速超过GMV；外循环广告同比实现低个位数增长，其中环比增长行业包括平台电商、信息服务、医疗和教育。从品类看，2Q品牌广告同比增长超30%，主系季度大促、品牌资源和产品链路改善；搜索广告收入实现同比翻倍增长，主要得益于智能推荐词和搜索用户渗透率改善。快手会重点推进本地化内容和原生态广告，后者渗透率2Q环比持续提升。
　　2Q电商营收同比高增61%，月活渗透率持续提升
　　二季度电商交易GMV同比增长39%，其中品牌GMV环比持续增长（占比高于30%）。目前达人分销约占比电商收入10%，未来GMV占比有望维持在30%水平。从运营数据看，二季度AoV同比增长至90元，月均下单数量提升至8单。从电商生态看，快手推进针对性补贴，同时更加精细化地开展“梯度用户运营”，推动活跃买家数量达到1.1亿，MAU渗透率环比加速至16-19%。从商家层面看，2Q新商家数量同比增长高达两位数，聚焦于服饰和3C等10个产业带；中小商家GMV实现较快的两位数增长。
　　风险提示：弱复苏导致广告电商增速不及预期，直播或因整改增速下滑

研究报告全文：港股通证券研究报告快手-W1024HK2Q业绩电商超预期利润持续释放华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年8月23日中国香港互联网目标价港币9300研究员丁骄琬2Q业绩电商收入超预期利润率持续改善SACNoS0570523040003dingjiaowanhtsccom862128972228快手2Q营收同比增长28至277亿略高于VAvisiblealpha预期2分业务看直播广告电商和其他营收同比分别增长163061研究员侯杰从利润端看毛利率同比改善52pp至502经调整净利润达到27亿净SACNoS0570523010002houjie017864htsccom利润率97高于VA预期15亿对比1Q23盈利04亿我们预期下SFCNoBRI004862128972228半年电商广告收入维持高速增长4Q利润有望持续释放电商旺季直播收入占比改善展望23-25年我们调整营收增速预测-13-0306华泰证券研究所分析师名录经调整净利润预测达到76150207亿对比前值49115187亿我们基于SOTP估值将目标价从90港元上调至93港元维持买入评级未来展望货币化率仍有改善空间4Q利润释放环比或加速我们认为快手广告和电商营收有望维持19和36的23-25年CAGR从中长期看公司货币化率目前仅4其中1来自电商业务相对行业5均值仍有一定改善空间公司维持25年2万亿的电商GMV目标将结合搜索直播和商城开展泛货架电商提升复购率和下单次数从短期看基本数据我们预期3Q营收同比增长19其中直播广告和电商分别同比增长62638经调整净利润达到23亿4Q受益于电商旺季和直播占比改目标价港币9300收盘价港币截至月日善我们认为利润端仍会有持续释放8236440市值港币百万2791206个月平均日成交额港币百万12412Q广告收入略超预期外循环广告首次同比转正52周价格范围港币3175-8085二季度快手广告收入同比增长30略超VA预期2上半年垂类广告入BVPS人民币994驻较多其中2Q活跃广告主数同比上涨约1x促进eCPM2Q环比改善以及广告加载率环比上升1pp至9受益于电商旺季和游戏增投内循股价走势图环广告2Q同比增速超过GMV外循环广告同比实现低个位数增长其中快手-W环比增长行业包括平台电商信息服务医疗和教育从品类看2Q品牌港币相对恒生指数广告同比增长超30主系季度大促品牌资源和产品链路改善搜索广8011告收入实现同比翻倍增长主要得益于智能推荐词和搜索用户渗透率改善686快手会重点推进本地化内容和原生态广告后者渗透率2Q环比持续提升562443电商营收同比高增月活渗透率持续提升2Q61328二季度电商交易GMV同比增长39其中品牌GMV环比持续增长占比Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23高于30目前达人分销约占比电商收入10未来GMV占比有望维持资料来源SP在30水平从运营数据看二季度AoV同比增长至90元月均下单数量提升至8单从电商生态看快手推进针对性补贴同时更加精细化地开展梯度用户运营推动活跃买家数量达到11亿MAU渗透率环比加速至16-19从商家层面看2Q新商家数量同比增长高达两位数聚焦于服饰和3C等10个产业带中小商家GMV实现较快的两位数增长风险提示弱复苏导致广告电商增速不及预期直播或因整改增速下滑经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万8108294183114886133716153974-37951616219816391515归属母公司净利润人民币百万78077135512828941215436-3306826412087232876400EPS人民币最新摊薄1847321066218358ROE13584319165717822241PE倍2821627902927121654PB倍489553551430326EVEBITDA倍316273221251091616资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1快手-W1024HK新获客渠道驱动销售费用持续下行快手2Q销售费用同比下降14销售费用率减少93pp低于VA预期14pp主系平台改善用户获客方式2Q平台加大原生内容投放并利用电商和本地生活内容获取新客同时持续升级平台技术AI内容生成和一站式智能投放系统同比降低新客获取和留存成本电商业务运营数据用户商户数量驱动增长品牌广告持续提升2Q搜索商品交易额同比90快手2Q开展针对性用户补贴和更加精细化的梯度用户运营推动活跃买家数量达到11亿MAU渗透率环比加速至16-192Q新商家数量同比增长高达两位数并聚焦于服饰3C等10个产业带从GMV层面分析2Q中小商家GMV实现较快的两位数增长品牌和快品牌GMV环比持续增长占GMV总额30以上新增品牌数量90yoy游戏传媒板块投放拉升外循环广告7月外循环广告消耗创2022年4月以来新高展望下半年在暑期流量充沛的刺激下外循环广告有望受益1游戏行业新品宣发较多快手有大量未被传统渠道触达的三四线城市年轻用户广告主投流需求强其中小程序游戏预计今年行业规模达到350亿人民币而目前快手广告投放占比较低快手新成立专项团队提供整体的解决方案同时加大代理商扶持政策未来有望持续改善市场份额2短剧投放增长可期目前为快手流量增长最快的赛道之一快手7月上线原生小程序广告投放功能实现付费短剧的流量投放闭环提升自然流量和ROI4Q电商广告投放有望大促期间望取得反弹与此同时公司扩大原生素材广告的覆盖范围到金融教育等行业有望打开新的广告曝光增量空间本地生活业务高增未来覆盖地域稳步推进本地生活2QGMV环比增幅约200在供给端2Q公司引入更多本地商家和商品供给继续加强到餐业务在流量端快手通过本地生活直播推进新用户获客同时优化流量分发体系带来用户推荐指数NPS显著提升公司管理层表示整体买家规模持续上涨6月相比1月有近5倍的提升展望下半年公司在重点城市会持续深耕商家和商品供给不断丰富将成为本地生活增长驱动力此外本地生活优化流量结构推出更精细化的补贴政策将实现加更高效的用户转化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2快手-W1024HK盈利预测展望23-25年我们将快手收入预测微调-13-0306尽管公司商业化进程持续拓展更多广告位释放但我们预计直播电商业务增长略微放缓经调整净利润端我们23-25年预测达到76150207亿对比前值49115187亿主系公司收入结构优化和公司形成规模效应后营业费用持续改善图表1快手分业务预测资料来源彭博公司公告华泰研究预测图表2快手华泰预测变动资料来源VA一致预期华泰研究预测图表3快手华泰利润率预测变动资料来源VA一致预期华泰研究预测图表4快手对VisibleAlpha一致预期资料来源VA一致预期华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3快手-W1024HK估值我们基于SOTP估值给予快手930港币的目标价具体逻辑如下1广告业务每股估值352港币基于2023年营业利润17xPE较可比公司均值213x有所折价主要系1快手MAU增速放缓或影响长期广告增速2港股流动性折价2电商业务每股估值479港币其2023年GMV对应的016xPGMV较全球可比公司均值019x有所折价主要由于直播电商GMV逐步接近天花板增速处于放缓通道3直播业务每股估值98港币基于23年收入的10xPS较行业均值08x有所溢价以反应快手直播的行业领先地位4综上所述我们上调快手的总估值为每股930港币目标价分别对应快手202425的24x18xPE经调整净利润口径预测图表5SOTP估值2023年预测2023年预估收2023年预测2023年PExPGMVxPSx每股估值人民币百万营业利润市值入营业利率OPM预估GMV港币OP广告除电商广告32862258215170139663352电商147401187399016189984479直播38811103881198估值合计人民币368458估值合计港币400514股数百万4309目标价港币930当前股价港币6250上行空间487资料来源彭博华泰研究预测图表6同业比较在线广告注数据截至8月22日收盘所有数据均基于彭博一致预期资料来源彭博一致预期华泰研究图表7同业比较电子商务注数据截至8月22日收盘所有数据均基于彭博一致预期资料来源彭博一致预期华泰研究图表8同业比较在线直播注数据截至8月22日收盘所有数据均基于彭博一致预期资料来源彭博一致预期华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4快手-W1024HK风险提示1弱复苏导致广告增速不及预期2直播或因内部整改增速下滑3直播电商下半年增速不及预期图表9快手-WPE-Bands图表10快手-WPB-Bands港币港币快手-W29x53x快手-Wx77x100x124x45045033833822522511311300Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Aug-23Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Aug-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5快手-W1024HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入8108294183114886133716153974EBITDA75078934694501711724826销售成本4705152051576526454871544融资成本385416557215002000020000毛利润3403142132572346916882430营运资本变动122228678296638204514477销售及分销成本4417637121370373877843113税费102511585010017232786管理费用34003921430045464927其他65056816934838443486517其他收入支出1495613784127841470916167经营活动现金流2118010161418801517135452财务成本净额385416557215002000020000CAPEX1381517707419348815620应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动45471589212926000000税前利润791021239235791148518572投资活动现金流1836117548873348815620税费开支102511585010017232786债务增加量000000474819006490064少数股东损益000000000000000权益增加量000000000000000净利润78077135512828941215436派发股息000000000000000折旧和摊销39863212608658326454其他融资活动现金流365004482384538303830EBITDA75078934694501711724826融资活动现金流365004482337047314731EPS人民币基本1847321066218358现金变动1262032192539821502134563年初现金2039232612132746725782277汇率波动影响3990049400000000000资产负债表年末现金32612132746725782277116840会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货000000000000000应收账款和票据77281039491591137010131现金及现金等价物32612132746725782277116840其他流动资产38281334885297114083129总流动资产530114585986111113898138942业绩指标固定资产1105113215773868235796会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产11721123119312241268增长率其他长期资产1457624016714370757224营业收入37951616219816391515总长期资产3950543449195951864317809毛利润42892381358520851917总资产9251589307105706132541156751营业利润16838546712679235516280应付账款2914433058476896058264826净利润3306826412087232876400短期借款35293475209920992099EPS6437826412047232876400其他负债000000000000000盈利能力比率总流动负债3725640710497896268166925毛利润率41974473498251735354长期债务10080872196211052211423EBITDA926099282312801612其他长期债务55561582000000000净利润率962914392467041003总长期负债10164876096211052211423ROE13584319165717822241股本274408274473274473274473274473ROA1079414912907901067储备其他项目229319234644228186215144196078偿债能力倍股东权益4509639838462955933878404净负债比率4214271119961173913178少数股东权益660806806806806流动比率142113173182208总权益4510339846463035934678412速动比率142113173182208营运能力天总资产周转率次112104118112106估值指标应收账款周转天数27623464306427642514会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1777121511252113019331552PE2821627902927121654存货周转天数NANANANANAPB489553551430326现金转换周期NANANANANAEVEBITDA316273221251091616每股指标人民币股息率000000000000000EPS1847321066218358自由现金流收益率390476313444431206每股净资产1067943107413771820资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6快手-W1024HK免责声明分析师声明本人丁骄琬侯杰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7快手-W1024HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师丁骄琬侯杰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入微博WBUS华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人微博WBUS华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬微博WBUS华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8快手-W1024HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9