盈利能力持续提升，Non-IFRS净利润超预期。公司23Q2收入同比增长11.3%为1492亿元（低于彭博预期1520亿元的1.8%），Non-IFRS下归母净利润同比增长33.4%至375.5亿元（高于彭博预期362.6亿元的3.6%），经调整利润率为25.2%，同比提升4.2pct。23Q2整体毛利率同比提升4.3pct至47.5%，其中增值服务/广告/金融科技与企业服务业务毛利率分别同比提升3.3pct/8.3pct/5.0pct为54.0%/48.9%/38.4%，盈利能力持续提升，我们认为主因高毛利业务占比提升。销售费用率及一般行政费用率同比分别下降0.3pct/2.5pct，降本增效持续体现。
　　季节性运营节奏致游戏收入增长放缓，后续产品储备丰富。1）国内：季节性运营节奏致游戏收入增长放缓，后续产品储备丰富。1）国内：23Q2本土游戏市场收入同比持平为318亿元，主因在Q1强劲表现后公司在最大的几款游戏中减少了商业化内容发布。PC和手游的DAU&MAU均同比增长，国服《无畏契约》和《命运方舟》已上线，我们预计其中《无畏契约》随着官方电竞赛事运营的推进，用户及商业化表现有望进一步提升，公司亦预计本土游戏收入将在23Q3恢复同比增长。储备产品方面，根据好游快爆网站，经典IP《冒险岛:枫之传说》定档8月17日上线，《七人传奇：光与暗之交战》预计2023年9月正式上线，《二之国：交错世界》预计于2023年Q4上线，《高能英雄》预计于2023年年底上线，其余仍有《星之破晓》等经典IP产品有序推进中。
　　2）海外：23Q2海外游戏收入同比增长19%为127亿元（扣除汇率等影响同增12%），游戏收入占比为28.5%，同比提升3.3pct，主要来自《VALORANT》、《Triple Match 3D》及《胜利女神：妮姬》的贡献，海外手游疫情后玩家活跃度下降影响已经消退。
　　AI+视频号带动广告收入高速增长。23Q2广告收入同比增长34.2%为250亿元，主因机器学习系统升级带动效率提升及视频号广告的强劲需求，除汽车交通外所有重点广告主行业广告收入同比实现双位数增长，其中视频号总用户使用时长同比几乎翻倍（DAU同比增长双十位数），直播电商GMV同比增长约150%，视频号广告业务收入超过30亿元人民币。此外，微信小游戏高速增长推动微信小程序MAU突破11亿，增益了公司游戏分发和广告收入。
　　金融科技合规提升有望推动业务进一步发展，企业服务收入实现双位数增长。23Q2金融科技业务及企业服务同比增长15.2%至486.4亿元，商业支付收入随着消费支出的提升而增长，同时理财业务的用户规模与客户资产保有量扩大。在监管方面，公司已完成了对财付通的自查和相应整改工作，并提升了支付业务的合规经营能力，后续有望进一步推进业务发展与创新。企业服业务方面，得益于视频号直播带货交易产生的收入以及云服务的轻微增长，企业服务收入实现低双位数同比增长。目前腾讯云MaaS已上架Llama2等20+主流模型，支持企业、开发者一键调用，低代码操作，成为首批支持开源模型的国产厂商。
　　盈利预测与估值分析。综上，我们预计公司2023-2025年Non-IFRS归母净利润分别33.0%、15.4%和10.2%，分别为1538亿元、1776亿元和1957亿元。我们采用分部估值法得出公司2023年合理市值区间约为40406~46462亿元，对应合理价值区间为471.53~542.21港元/股，维持公司优于大市评级。
　　风险提示。反垄断政策趋严；游戏市场政策监管趋严；内容盗版风险；宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；金融科技政策监管趋严；投资收益不确定风险。
　　

研究报告全文：公司研究传媒证券研究报告腾讯控股0700海外报告2023年08月23日TableInvestInfo投资评级优于大市维持AI视频号带动广告收入高增微信生态股票数据商业化持续推进TableStockInfo08月22日收盘价港元31900TableSummary52周股价波动港元19860-41660投资要点总股本流通A股百万股9556总市值流通市值百万元9556相关研究盈利能力持续提升Non-IFRS净利润超预期公司23Q2收入同比增长TableReportInfo各业务全面复苏商业化与经营效率持续提113为1492亿元低于彭博预期1520亿元的18Non-IFRS下归母升20230521净利润同比增长334至3755亿元高于彭博预期3626亿元的36重回高质量增长20230202经调整利润率为252同比提升42pct23Q2整体毛利率同比提升43pct2Q2Non-IFRS归母净利润超预期视频号至475其中增值服务广告金融科技与企业服务业务毛利率分别同比提升信息流广告有序推进2022082033pct83pct50pct为540489384盈利能力持续提升我们认为市场表现主因高毛利业务占比提升销售费用率及一般行政费用率同比分别下降TableQuoteInfo03pct25pct降本增效持续体现季节性运营节奏致游戏收入增长放缓后续产品储备丰富1国内季节性运营节奏致游戏收入增长放缓后续产品储备丰富1国内23Q2本土游戏市场收入同比持平为318亿元主因在Q1强劲表现后公司在最大的几款游戏中减少了商业化内容发布PC和手游的DAUMAU均同比增长国服无畏契约和命运方舟已上线我们预计其中无畏契约随着官方沪深对比3001M2M3M电竞赛事运营的推进用户及商业化表现有望进一步提升公司亦预计本土绝对涨幅-56-63-28游戏收入将在23Q3恢复同比增长储备产品方面根据好游快爆网站经-39-3809相对涨幅典IP冒险岛枫之传说定档8月17日上线七人传奇光与暗之交战资料来源海通证券研究所预计2023年9月正式上线二之国交错世界预计于2023年Q4上线TableAuthorInfo高能英雄预计于2023年年底上线其余仍有星之破晓等经典IP产品有序推进中分析师毛云聪2海外23Q2海外游戏收入同比增长19为127亿元扣除汇率等影响同增12游戏收入占比为285同比提升33pct主要来自VALORANTTel01058067907TripleMatch3D及胜利女神妮姬的贡献海外手游疫情后玩家活Emailmyc11153haitongcom跃度下降影响已经消退证书S0850518080001分析师孙小雯AI视频号带动广告收入高速增长23Q2广告收入同比增长342为250亿Tel02123154120元主因机器学习系统升级带动效率提升及视频号广告的强劲需求除汽车Emailsxw10268haitongcom交通外所有重点广告主行业广告收入同比实现双位数增长其中视频号总用证书S0850517080001户使用时长同比几乎翻倍DAU同比增长双十位数直播电商GMV同比分析师陈星光增长约150视频号广告业务收入超过30亿元人民币此外微信小游戏Tel02123219104高速增长推动微信小程序MAU突破11亿增益了公司游戏分发和广告收入Emailcxg11774haitongcom金融科技合规提升有望推动业务进一步发展企业服务收入实现双位数增长证书S085051907000223Q2金融科技业务及企业服务同比增长152至4864亿元商业支付收分析师康百川入随着消费支出的提升而增长同时理财业务的用户规模与客户资产保有量Tel02123212208Emailkbc13683haitongcom主要财务数据及预测证书S0850523030003202120222023E2024E2025E联系人崔冰睿营业收入百万元560118554552612181679140757857Tel02123219774-YoY1619-099103910941159Emailcbr14043haitongcom净利润百万元123788115649153815177559195654-YoY085-657330154102全面摊薄EPS元12701184161018582047毛利率43914305462646634640净资产收益率14961394182618181725资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为Non-IFRS下归属母公司所有者的净利润EPS为Non-IFRS下全面摊薄EPS请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究腾讯控股07002扩大在监管方面公司已完成了对财付通的自查和相应整改工作并提升了支付业务的合规经营能力后续有望进一步推进业务发展与创新企业服业务方面得益于视频号直播带货交易产生的收入以及云服务的轻微增长企业服务收入实现低双位数同比增长目前腾讯云MaaS已上架Llama2等20主流模型支持企业开发者一键调用低代码操作成为首批支持开源模型的国产厂商盈利预测与估值分析综上我们预计公司2023-2025年Non-IFRS归母净利润分别330154和102分别为1538亿元1776亿元和1957亿元我们采用分部估值法得出公司2023年合理市值区间约为4040646462亿元对应合理价值区间为4715354221港元股维持公司优于大市评级风险提示反垄断政策趋严游戏市场政策监管趋严内容盗版风险宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险云业务发展不及预期金融科技政策监管趋严投资收益不确定风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究腾讯控股07003表1公司分项主营业务收入及成本预测亿元2019-2024E2020202120222023E2024E2025E营业收入增值服务264212915728757302523232234575yoy321104-14526870广告823188678273101241183113886yoy20377-67224169174金融科技与企业服务128091722017706202262311326645yoy26434428142143153其他750769719617647680yoy-0925-64-1435050营业收入合计482065601255455612186791475786yoy278162-10104109116营业成本增值服务121291386414192140101486815905毛利率541525506537540540广告400148074772537959346957毛利率514458423469498499金融科技与企业服务91841208012124131101502317319毛利率283298315352350350其他740667493400421442毛利率13298315352350350营业成本合计260533141731581328993624740623毛利率460439431463466464净利润归母净利润合计159852248218824112601431015847yoy713406-163-402271107Non-IFRS归母净利润合计122741237911565153821775619565yoy30109-66330154102资料来源腾讯2020-2022年年报海通证券研究所1消费互联网板块我们预计2023年腾讯增值服务业务及广告业务收入为4038亿元并假设这两部分业务利润率为30考虑到腾讯作为国内最大的游戏公司且在音乐文学直播视频等消费互联网多个赛道中为龙头位置其社交及内容产品流量丰富且广告加载率较低我们认为公司未来有望加强社交及内容应用广告资源的开放力度加速广告业务增长因此我们给予公司2023年增值服务业务及广告业务2025倍估值对应估值约为2422530282亿元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究腾讯控股07004表2核心业务可比公司盈利预测及PE估值表每股收益元股市盈率倍公司名称股票代码股价元股2023E2024E2025E2023E2024E2025E网易-S9999HK15920705779868211917三七互娱002555SZ2519152174197171413完美世界002624SZ1367080097110171412吉比特603444SH39132208825282879191514微博WBO1291157183202876百度BIDUO12492663806826171414可比公司平均161413注股价取自2023年08月22日收盘价盈利预测来自wind一致预期收盘价为所属市场计价货币EPS为财报本位币资料来源wind海通证券研究所2B端业务腾讯云及金融科技等B端业务近年来发展势头较好腾讯金融拥有微信QQ两大入口用户基数较大并且已经取得第三方支付征信信贷保险基金销售等全产业链金融牌照采用PS估值法给予公司2023年金融科技业务8倍的动态PS该部分估值约为13273亿元表3金融科技可比公司盈利预测及PS估值表每股销售额元股市销率倍公司名称股票代码股价元股2023E2024E2025E2023E2024E2025E360金融QFINO1593498760086678216179161众安在线6060HK2205203823682776092079068乐信LXO20835924119000039034可比公司平均121011注股价取自2023年08月22日收盘价盈利预测来自wind一致预期收盘价为所属市场计价货币SPS为财报本位币资料来源wind海通证券研究所考虑到云业务的成长性我们采用PS估值法给予公司2023年云业务8倍的动态PS该部分估值约为2908亿元综上金融科技与云计算估值为16181亿元表4云计算可比公司盈利预测及PS估值表每股销售额元股市销率倍公司名称股票代码股价元股2023E2024E2025E2023E2024E2025E亚马逊AMZNO13468551961586846244219197微软公司MSFTO321882877323536901119995872阿里巴巴BABAN885746885115552012751169160可比公司平均984注股价取自2023年08月22日收盘价盈利预测来自wind一致预期收盘价为所属市场计价货币SPS为财报本位币资料来源wind海通证券研究所综上我们预计公司2023-2025年Non-IFRS归母净利润分别330154和102分别为1538亿元1776亿元和1957亿元我们采用分部估值法得出公司2023年合理市值区间约为4040646462亿元对应合理价值区间为4715354221港元股维持公司优于大市评级请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究腾讯控股07005表5腾讯各业务板块估值预测22年收入23年收入预测收入YOY净利润率假设23年利润预测估值预测业务名称估值倍数X亿元人民币亿元人民币亿元人民币亿元人民币增值服务广告370340389030121120252422530282金融科技14471659147813273云计算32436312382908总计4040646462当前总股本亿9556港币兑人民币汇率090每股价格港元4715354221资料来源wind海通证券研究所风险提示反垄断政策趋严游戏市场政策监管趋严内容盗版风险宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险云业务发展不及预期金融科技政策监管趋严投资收益不确定风险图1微信WechatMAU变动情况图2手机QQMAU变动情况资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所图3腾讯收入变动情况图4腾讯收入结构变动情况资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究腾讯控股07006图5腾讯IFRS净利润情况图6腾讯Non-IFRS净利润情况资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所图7腾讯整体毛利率变动情况图8腾讯各业务毛利率变动情况资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所图9腾讯销售费用率与管理费用率情况图10腾讯IFRS与Non-IFRS利润率情况资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究腾讯控股07007图11腾讯游戏业务收入情况财报口径图12腾讯游戏业务收入情况含社交分成资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所图13腾讯手游业务收入情况图14腾讯PC游戏业务收入情况资料来源公司财报18Q1-22Q4海通证券研究所资料来源公司财报18Q1-22Q4海通证券研究所图15腾讯手游收入与中国手游市场收入同比增速对比资料来源公司财报18Q1-23Q2伽马数据海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究腾讯控股07008图16腾讯递延收入变动情况图17腾讯递延收入与网络游戏收入同比增速对比资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所图18腾讯社交及内容增值类业务收入情况图19腾讯增值服务业务付费用户数情况百万资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所图20腾讯广告业务收入情况图21腾讯广告收入结构变化情况资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所资料来源公司财报18Q1-22Q4海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究腾讯控股07009图22腾讯媒体广告和社交广告同比增速情况图23腾讯单微信MAU社交广告收入变化情况资料来源公司财报18Q1-22Q4海通证券研究所资料来源公司财报18Q1-22Q4海通证券研究所图24腾讯金融科技与企业服务收入变动情况资料来源公司财报18Q1-23Q2海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究腾讯控股070010财务报表分析和预测主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入554552612181679140757857每股收益1934116814871648营业成本315806328985362468406227Non-IFRS每股收益1184161018582047毛利238746283196316671351630每股经营现金流1508153619722391毛利率4305462646634640每股净资产744586201009611713其他收入132885133562037422736价值评估倍销售费用29229334813395737893PE1515250919701778销售费用率527547500500Non-IFRSPE2476182015771431管理费用106696102483108662121257PB394340290250管理费用率1924167416001600PS505457412369营业利润235706160587194426215216EVEBITDA1436159114461339Non-IFRS营业利润153538196798229131252321盈利能力指标财务成本净额9352120751358315157毛利率431463466464财务成本净额占收入比例169197200200IFRS归母净利率339184211209联营合营公司损益-16129123900Non-IFRS归母净利率209251261258除税前利润210225149752180843200059净资产收益率139183182172调整EBITDA250763179839219040246686资产回报率7298108106所得税21516355823616940012盈利增长有效所得税率1023237620002000营业收入增长率-10104109116净利润188709114170144675160047调整EBITDA增长率-238-283218126少数股东损益466157315731573净利润增长率09-66330154归属母公司所有者净利润188243112597143102158474偿债能力指标Non-IFRS归母净利润115649153815177559195654资产负债率602401375358债务EBITDA133144123114债务股东权益4271287225582317资产负债表百万元20222023E2024E2025E净债务股东权益895-1296-2702-3940现金及等价物156739267552444129651855经营效率指标短期投资108837109473110255111216应收帐款周转天数3120305832383229应收账款45467571226337070715流动资产周转率106113112093其他流动资产254946802018591592632固定资产周转率661586522564流动资产合计565989514349703669926418总资产周转率035039041041固定资产81812127240133199135451无形资产184326166527160337153933投资资产281051281051281051281051其他非流动资产464953459479462900466922现金流量表百万元20222023E2024E2025E非流动资产合计1012142103429710374871037357除税前盈利210225149752180843200059资产总计1578131154864517411561963775折旧摊销15057192522461431471短期借款22026115801158011580营运资金变动-28759168022316641857应付款项92381118736130820146614其他非现金调整-174155-37155-37742-41585其它流动负债319797204072224115248800经营活动现金流146091148650190882231801流动负债合计434204334387366516406993资本支出-12926-6688-20976-23910长期借款312337247365257410270537投资变动6200154738-3534-4155其它非流动负债48730652906576468866其他-90639-117813-7380-17652非流动负债合计361067312655323173339403投资活动现金流-10487130237-31890-45717负债总计795271647042689689746396债务变化14074-735841160415166股本溢价58192581925819258192股票发行-119110000其他122512149788149788149789支付股利-307-636-782-961股东权益7213918339889770891135563其他-8925614767627438少数股东权益61469676167437781815融资活动现金流-59953-680741758421643负债和所有者权益合计1578131154864517411561963775备注1表中计算估值指标的收盘价日期为08月22日2以上各表均为简表资料来源公司年报2022年年报海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究腾讯控股070011信息披露分析师声明毛云聪TableAnalyst互联网及传媒s孙小雯互联网及传媒陈星光互联网及传媒康百川互联网及传媒本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围TableReports重点研究上市公司蓝色光标芒果超媒中文在线顺网科技光线传媒掌阅科技完美世界华策影视中南传媒欢瑞世纪视觉中国值得买风语筑电魂网络云音乐梦网科技捷成股份皖新传媒阜博集团三人行乐享集团易点天下浙数文化腾讯控股中信出版华立科技恺英网络姚记科技昆仑万维百奥家庭互动投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明