腾讯2Q23收入1492亿，同比增长11%，略低于彭博一致预期2%；调整后归母净利润375亿，同比增长33%，超出彭博一致预期4%，利润率重回常态化水平。
　　增值业务整体平稳，国内游戏略低于预期，直播业务收缩。根据财报，增值服务业务收入Q2同比增长4%。游戏国际市场收入同比增速为19%，排除汇率变动影响的调整后同比增速为12%，得益于《Valorant》《Triple March 3D》《胜利女神：妮姬》贡献。游戏国内收入同比持平，新竞技游戏（《暗区突围》《金铲铲之战》等）收入同比增长，小游戏收入同比增长，但最大的几款游戏减少商业化内容发布影响收入；国内下半年产品线更丰富，《无畏契约》《命运方舟》7月已公测，《重生边缘》定档9月，预计增速回暖。社交网络收入同比增长2%，主要是小游戏和音乐会员付费带动增长。腾讯音乐及虎牙的直播业务收入同环比均下滑，将继续延续收缩趋势。
　　广告超预期。根据财报，Q2收入同比增长34%（Q1为17%）；除低基数外，高增速亦得益于视频号，总用户使用时长同比几乎翻倍，自去年7月上线广告后商业化推进快，单Q2视频号广告收入已超过30亿元（占整体广告收入12%），明确构筑腾讯广告第二曲线。毛利率49%，同比提升8pct，环比提升7pct，21年以来新高。
　　金融科技及企业服务收入继续稳健恢复。根据财报，收入Q2同比增长15%（Q1为14%），其中金融科技服务双位数同比增长（支付业务贡献）；企业服务低双位数同比增长（视频号直播带货交易收入+云业务轻微增长）。整体毛利率38%，同比提升5pct，环比提升4pct，历史新高。展望后续，金融业务有望拓展，腾讯表示已完成对财付通的自查和相应整改，并提升支付业务合规经营能力，期待在支持性监管框架下推进业务发展与创新；腾讯会议已加强变现；6月已发布行业大模型解决方案，帮助客户构建专属大模型及智能应用，并在打磨自研基础模型。
　　利润率重回常态化水平。根据财报，Q2调整后归母净利率为25%，同比提升4pct，环比提升3.5pct，重回25%-26%常态化水平。主要得益于毛利率提升，随着收入结构变化，高毛利率的小游戏贡献增加、低毛利率的直播业务收缩等，预计毛利率改善仍有持续性。Q2由于推广活动变多，销售及市场推广开支绝对值同环比均增加，费率基本稳定。一般及行政开支绝对值同比减少环比增加，主要为研发开支，占一般及行政开支63%，比例提升，21/22年均为58%。
　　维持买入评级。考虑到小游戏等高利润率业务贡献增加，我们上调腾讯23-25年Non-IFRS归母净利润预测为1475/1766/1982亿元（原预测为1473/1755/1975亿元）。基于今年各业务业绩预测调整、汇率变化等，我们将目标价从477港币下调至460港币（对应23年PE 27x），基于38%的上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：互联网金融监管变化、游戏监管变化、宏观经济复苏不及预期。
　　

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想互联网公司研究2023年8月18日2Q23视频号广告强劲利润超预期腾讯控股00700HK买入腾讯2Q23收入1492亿同比增长11略低于彭博一致预期2调整后归母净利润375亿同比增长33超出彭博一致预期4利润率重回常态化水平维持评级增值业务整体平稳国内游戏略低于预期直播业务收缩根据财报增值服务业务收入Q2同比增长4游戏国际市场收入同比增速为19排除汇率变动影响的调整后同比增速为12市场数据2023年8月17日得益于ValorantTripleMarch3D胜利女神妮姬贡献游戏国内收入同比持平新竞收盘价港币33280技游戏暗区突围金铲铲之战等收入同比增长小游戏收入同比增长但最大的几款游恒生中国企业指数629233戏减少商业化内容发布影响收入国内下半年产品线更丰富无畏契约命运方舟7月已公52周最高最低价港币4136618729测重生边缘定档9月预计增速回暖社交网络收入同比增长2主要是小游戏和音乐会H股市值亿港币31803员付费带动增长腾讯音乐及虎牙的直播业务收入同环比均下滑将继续延续收缩趋势流通H股百万股9556汇率港币人民币092广告超预期根据财报Q2收入同比增长34Q1为17除低基数外高增速亦得益于视频号总用户使用时长同比几乎翻倍自去年7月上线广告后商业化推进快单Q2视频号广告收入已超过30亿元占整体广告收入12明确构筑腾讯广告第二曲线毛利率49同比提股价表现升8pct环比提升7pct21年以来新高金融科技及企业服务收入继续稳健恢复根据财报收入Q2同比增长15Q1为14其中金融科技服务双位数同比增长支付业务贡献企业服务低双位数同比增长视频号直播带货交易收入云业务轻微增长整体毛利率38同比提升5pct环比提升4pct历史新高展望后续金融业务有望拓展腾讯表示已完成对财付通的自查和相应整改并提升支付业务合规经营能力期待在支持性监管框架下推进业务发展与创新腾讯会议已加强变现6月已发布行业大模型解决方案帮助客户构建专属大模型及智能应用并在打磨自研基础模型资料来源Bloomberg利润率重回常态化水平根据财报Q2调整后归母净利率为25同比提升4pct环比提升证券分析师35pct重回25-26常态化水平主要得益于毛利率提升随着收入结构变化高毛利率的小林起贤游戏贡献增加低毛利率的直播业务收缩等预计毛利率改善仍有持续性Q2由于推广活动变A0230519060002多销售及市场推广开支绝对值同环比均增加费率基本稳定一般及行政开支绝对值同比减少linqxswsresearchcom环比增加主要为研发开支占一般及行政开支63比例提升2122年均为58袁伟嘉A0230519080013维持买入评级考虑到小游戏等高利润率业务贡献增加我们上调腾讯23-25年Non-IFRS归母yuanwjswsresearchcom净利润预测为147517661982亿元原预测为147317551975亿元基于今年各业务业绩夏嘉励A0230522090001预测调整汇率变化等我们将目标价从477港币下调至460港币对应23年PE27x基于xiajlswsresearchcom38的上升空间维持买入评级联系人风险提示互联网金融监管变化游戏监管变化宏观经济复苏不及预期林起贤862123297818财务数据及盈利预测linqxswsresearchcom人民币202120222023E2024E2025E56015546614770267721营业收入亿元同比增长率162-1010814399Non-IFRS归母净利润亿元12381156147517661982同比增长率09-66275198123Non-IFRS每股收益元12991214154318482075净资产收益率25992411166818661663市盈率倍2425201715市净率倍3337322622注每股收益为归属于母公司所有者的Non-IFRS净利润除以总股本BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch表1腾讯分业务收入亿元2021A2022A1Q23A2Q23A2023E2024E2025E增值服务29162876793742308333483577网络游戏17431709483445186820522180社交网络11731167310297121512961396网络广告887827210250101411651333金融科技及企业服务17221771487486198924512751其他77721014616161营业收入5601554615001492614770267721资料来源腾讯财报申万宏源研究表2腾讯分业务YoY2021A2022A1Q23A2Q23A2023E2024E2025E增值服务10-194797网络游戏12-21159106社交网络8072478网络广告8-71734231514金融科技及企业服务3431415122312其他3-6-50-10-1600营业收入16-11111111410资料来源腾讯财报申万宏源研究表3腾讯利润预测亿元2021A2022A1Q23A2Q23A2023E2024E2025E毛利润-IFRS24592387682708282332073592YoY11-31922181412毛利率-IFRS44434547464647营业利润-IFRS27162357404403215326782791YoY47-13934-9244营业利润率-IFRS48432727353836归母净利润-IFRS22481882258262149320172112YoY41-161041-21355归母净利润率-IFRS40341718242927归母净利润-Non-IFRS12381156325375147517661982YoY1-72733282012归母净利润率-Non-IFRS22212225242526资料来源腾讯财报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch表4腾讯SOTP估值收入2023E利润2023E对应市值对应股价估值方式亿元亿元港元端游48821515xPE322237手游178164130xPE19235219非游戏增值业务8144520xPE90010广告业务101420325xPE5084583435xPS171620云业务金融业务16464xPS658375368342投资40423460合计资料来源腾讯财报申万宏源研究注使用汇率HK1Rmb092风险提示互联网金融监管变化或影响业绩预期及估值水平2020年下半年以来银保监会先后对小贷公司和小贷业务出台了监督管理办法出台了支付新规或对腾讯金融科技现有业务或新业务拓展造成影响游戏监管变化或影响业绩预期及估值水平市场关注版号发放等相关监管政策边际变化游戏为腾讯利润贡献核心业务短期看新品上线进度中长期看出海监管政策变化将极大程度影响业绩预期及估值水平宏观经济复苏不及预期风险公司基本面与宏观经济相关性较强若宏观经济复苏不及预期可能对内容增值服务广告支付云等核心业务产生不利影响请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch附录财务报表利润表人民币百万元202120222023E2024E2025E收入560118554552614666702576772150收入成本-314174-315806-332391-381862-412998毛利245944238746282275320713359152其他收益净额149467124293576209245476535销售及市场推广开支-40594-29229-32976-37939-38607一般及行政开支-89847-106696-105269-122951-135126其他开支-16444-16129-171-154-139EBITDA173173164037223689159824185418EBIT255176219577215091267681278912财务成本净额-7114-9352-10600-9538-8583除税前盈利248062210225204491258143270329所得税开支-20252-21516-51628-51629-54066期内盈利227810188709152863206514216263非控制性权益1040227306053892990618014归母盈利123788115649147474176608198249资料来源公司数据申万宏源研究现金流量表人民币百万元202120222023E2024E2025E除税前盈利248062210225204491258143270329加折旧及摊销57670612167965891858106177财务成本-7114-9352-10600-9538-8583投资净收益1644416129000营运资本变动891-18472432471478812036其他-140767-113655-50639-53648-58581经营活动所得现金流量净额175186146091266157301603321378资本开支-83918-62708-74824-88545-103798其他-94631-42163146711751419197投资活动耗用现金流量净额-178549-104871-60153-71031-84601股权融资-3117-31186000债务净变化597906407307930793079股利及利息支出-13906-15117-23327-19964-25895其他-21147-20057-3558-4807-5034融资活动活动所得现金流量净额21620-59953-23807-21692-27851现金流量净额18257-18733182197208879208927资料来源公司数据申万宏源研究资产负债表人民币百万元202120222023E2024E2025E流动资产4848125659897252349483531168550现金及现金等价物167966156739338936547815756742应收款项115784124485101533115773127043定期存款86289107559107559107559107559其他流动资产请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch物业设备及器材6191453978520184884143231无形资产518732442351442037444486450327其他非流动资产546906515813518568522813525601资产总额16123641578131173785719644932187709流动负债403098434204456998489490515149借款1900311580115801158011580应付款项6058271585782138790595575其他流动负债323513351039367205390006407994非流动负债332573361067364401368261371776负债总额73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