公司23Q2实现营收1492亿元，同比增长11.0%，环比下降0.5%，低于彭博一致预期2.2%。游戏行业整体流水水平表现乏力叠加缺乏强势新品致游戏收入低于预期，部分被视频号高增驱动的广告收入超预期所抵消。公司23Q2实现Non-IFRS净利润375亿，同比增长33.4%，环比增长15.4%，高于一致预期2.6%。Non-IFRS净利润率25.2%，同比增长4.2pct，环比增长3.5pct，高于一致预期1.2pct。净利润增速显著超越营收增速，主要源于毛利显著超预期的杠杆效应和严格的控费战略。进一步源于边际利润较高的视频号和小游戏贡献上升，驱动高毛利业务占比上升，且公司各业务严格执行降本增效。给予腾讯目标价450.4港币，较当前股价有35.3%的空间，维持“买入”评级。
　　整体运营数据增长稳健，视频号和小程序表现突出
　　微信的MAU达13.3亿，同比增长2.0%，环比增长1.0%，高于一致预期0.2%；QQ的MAU达5.7亿，同比增长0.4%，环比减少4.0%，低于一致预期3.1%。微信运营数据增长稳健，主要得益于视频号、小程序和朋友圈用户使用时长的增长。消费数据方面，视频号总用户使用时长同比近乎翻倍，小程序受到小游戏繁荣驱动MAU破11亿。
　　存量受行业整体流水水平拖累，社交网络内部分化
　　增值服务业务收入742亿元，同比增长3.5%，环比下降6.5%，低于彭博一致预期4.7%。毛利率54.0%，同比上升3.3pct，环比上升0.1pct，高于彭博一致预期1.6pct，主要源于《王者荣耀》等高毛利游戏占比提升。其中：游戏收入（不含社交）445亿元，同比增长4.8%，环比下降7.9%，低于彭博一致预期4.9%。
　　按照运行区域划分：
　　1）国内：本土市场游戏收入318亿元，同比持平。源于：1）游戏行业整体流水水平表现乏力，2）本季度新游数量较少且市场反馈较为平淡，3）存量的高度商业化内容更新较少。根据七麦数据，4月18日上线的《合金弹头》和6月13日上线的《白夜极光》在ios游戏畅销榜排名滑落较快。
　　2）海外：国际市场游戏收入127亿元，同比增长19%，排除汇率影响后增幅为12%。源于《VALORANT》、《胜利女神：妮姬》与《Ttripe Match 3D》等存量发挥较稳定，根据SensorTower，6月《PUBGMobile》回升至海外收入增长榜首。
　　社交网络收入297亿元，同比增长1.7%，环比下降11.4%，低于一致预期3.8%，得益于小游戏和音乐会员收入增长，但被腾讯视频会员收入承压和TME直播业务收入下降所抵消。23Q2增值服务付费用户数恢复正增长，同比增长3%，主要源于小游戏繁荣。23Q2腾讯视频付费会员数同比减少5%，我们认为主因是宏观压力和来行业竞争压力。
　　2Q23递延收入减少40.3亿元，2Q22减少77.1亿元，1Q23增加149.6亿元，我们判断同比降幅较小主要源于高递延比例的《王者荣耀》等游戏收入占比下降，但23Q2商业化内容发布节奏放缓且受行业季节性影响，环比呈下降趋势。
　　我们测算，23Q3游戏收入同比增长11.9%，主要是暑期重磅游戏上线提振所致，但部分被23Q2递延收入下降抵消。暑期新游《无畏契约》和《命运方舟》分别于7月12日和7月20日上线，在顺网星研社公布的7月网吧游戏热力榜（即顺网科技平台下的网吧中的点击量数据）上分别位于第5位和第12位，成绩较突出。此外，根据腾讯在5月游戏发布会信息，公司储备充足，预计助力下半年游戏业务增长加速。
　　视频号消费数据表现强劲，商业化初显规模
　　网络广告业务收入250亿元，同比增长34.2%，环比增长19.3%，高于彭博一致预期9.1%。毛利率48.9%，同比上升8.3pct，环比上升7.3pct，高于彭博一致预期5.8pct。收入高于预期源于：1）消费处于复苏通道，2）机器学习系统等基建优化驱动投放效率改善，致广告主投放意愿提升，驱动视频号和小程序广告快速增收，23Q2视频号收入超30亿元。视频号的用户规模和参与度持续提升，影响力不断扩大，显著提升其行业竞争力，在消费弱复苏的背景下带动广告收入增速超过了整体行业水平。毛利率高于预期主要源于视频号和小游戏贡献占比上升。我们预计，23Q3广告收入同比增长34.1%，主要源于外部宏观环境持续回暖，内部视频号维持高增趋势和运营效率不断优化。此外，23年暑期新游密集上线，且其中小游戏品类更关注微信即玩环境或加大投放力度，利于支撑效果广告增长。
　　商业支付受制于消费弱修复，视频号直播带动企服增长
　　金融科技及企业服务业务收入486亿元，同比增长15.2%，环比下降0.1%，低于彭博一致预期4.1%。毛利率38.4%，同比上升5.0pct，环比上升3.9pct，高于彭博一致预期3.9pct。收入低于预期主因是：金科虽受益于消费反弹带来的商业支付活动恢复，但受宏观影响修复力度和节奏低于预期，且监管落地后业务拓展及创新需一定时间。国家统计局披露，4/5/6月社会消费品零售总额环比增速分别为0.27%/0.39%/0.23%。本期企服实现低双位数同比增长，得益于视频号直播带货交易创收，及云服务销售额微增。
　　我们预计，23Q3金科企服整体同比增长约19.4%。23年下半年主要增长驱动因素包含，1）商业支付业务

研究报告全文：证券研究报告公司点评互联网电商腾讯控股00700报告日期2023年08月17日视频号驱动广告高增结构改善致利润超预期腾讯控股Q2点评报告投资要点投资评级买入维持公司23Q2实现营收1492亿元同比增长110环比下降05低于彭博一致预期22游戏行业整体流水水平表现乏力叠加缺乏强势新品致游戏收入低分析师谢晨于预期部分被视频号高增驱动的广告收入超预期所抵消公司23Q2实现执业证书号S1230521070004Non-IFRS净利润375亿同比增长334环比增长154高于一致预期xiechenstockecomcn26Non-IFRS净利润率252同比增长42pct环比增长35pct高于一研究助理姚逸云致预期12pct净利润增速显著超越营收增速主要源于毛利显著超预期的杠杆yaoyiyunstockecomcn效应和严格的控费战略进一步源于边际利润较高的视频号和小游戏贡献上升驱动高毛利业务占比上升且公司各业务严格执行降本增效给予腾讯目基本数据标价4504港币较当前股价有353的空间维持买入评级收盘价整体运营数据增长稳健视频号和小程序表现突出HK33280微信的MAU达133亿同比增长20环比增长10高于一致预期02总市值百万港元319424119QQ的MAU达57亿同比增长04环比减少40低于一致预期31总股本百万股959808微信运营数据增长稳健主要得益于视频号小程序和朋友圈用户使用时长的增股票走势图长消费数据方面视频号总用户使用时长同比近乎翻倍小程序受到小游戏繁荣驱动破亿腾讯控股恒生指数MAU1137存量受行业整体流水水平拖累社交网络内部分化23增值服务业务收入742亿元同比增长35环比下降65低于彭博一致预9-6期47毛利率540同比上升33pct环比上升01pct高于彭博一致预期-2016pct主要源于王者荣耀等高毛利游戏占比提升其中-3422092210221122122301230323042305230623072308游戏收入不含社交亿元同比增长环比下降低于彭博一22084454879致预期49相关报告按照运行区域划分1游戏承压广告稳健降本1国内本土市场游戏收入318亿元同比持平源于1游戏行业整体流水增效利润超预期20230725水平表现乏力2本季度新游数量较少且市场反馈较为平淡3存量的高度商2收入超预期反映春节游戏流业化内容更新较少根据七麦数据4月18日上线的合金弹头和6月13日水被低估净利受所得税一次性上线的白夜极光在ios游戏畅销榜排名滑落较快影响202305192海外国际市场游戏收入127亿元同比增长19排除汇率影响后增幅为3春节游戏流水依然被低估叠加降本增效带动利润超预期12源于VALORANT胜利女神妮姬与TtripeMatch3D等存量发20230509挥较稳定根据SensorTower6月PUBGMobile回升至海外收入增长榜首社交网络收入297亿元同比增长17环比下降114低于一致预期38得益于小游戏和音乐会员收入增长但被腾讯视频会员收入承压和TME直播业务收入下降所抵消23Q2增值服务付费用户数恢复正增长同比增长3主要源于小游戏繁荣23Q2腾讯视频付费会员数同比减少5我们认为主因是宏观压力和来行业竞争压力2Q23递延收入减少403亿元2Q22减少771亿元1Q23增加1496亿元我们判断同比降幅较小主要源于高递延比例的王者荣耀等游戏收入占比下降但23Q2商业化内容发布节奏放缓且受行业季节性影响环比呈下降趋势我们测算23Q3游戏收入同比增长119主要是暑期重磅游戏上线提振所致但部分被23Q2递延收入下降抵消暑期新游无畏契约和命运方舟分别于7月12日和7月20日上线在顺网星研社公布的7月网吧游戏热力榜即顺网科技平台下的网吧中的点击量数据上分别位于第5位和第12位成绩较突出此外根据腾讯在5月游戏发布会信息公司储备充足预计助力下半年游戏业务增长加速视频号消费数据表现强劲商业化初显规模httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700公司点评网络广告业务收入250亿元同比增长342环比增长193高于彭博一致预期91毛利率489同比上升83pct环比上升73pct高于彭博一致预期58pct收入高于预期源于1消费处于复苏通道2机器学习系统等基建优化驱动投放效率改善致广告主投放意愿提升驱动视频号和小程序广告快速增收23Q2视频号收入超30亿元视频号的用户规模和参与度持续提升影响力不断扩大显著提升其行业竞争力在消费弱复苏的背景下带动广告收入增速超过了整体行业水平毛利率高于预期主要源于视频号和小游戏贡献占比上升我们预计23Q3广告收入同比增长341主要源于外部宏观环境持续回暖内部视频号维持高增趋势和运营效率不断优化此外23年暑期新游密集上线且其中小游戏品类更关注微信即玩环境或加大投放力度利于支撑效果广告增长商业支付受制于消费弱修复视频号直播带动企服增长金融科技及企业服务业务收入486亿元同比增长152环比下降01低于彭博一致预期41毛利率384同比上升50pct环比上升39pct高于彭博一致预期39pct收入低于预期主因是金科虽受益于消费反弹带来的商业支付活动恢复但受宏观影响修复力度和节奏低于预期且监管落地后业务拓展及创新需一定时间国家统计局披露456月社会消费品零售总额环比增速分别为027039023本期企服实现低双位数同比增长得益于视频号直播带货交易创收及云服务销售额微增我们预计23Q3金科企服整体同比增长约19423年下半年主要增长驱动因素包含1商业支付业务受益于宏观景气度复苏2SaaS类项目加速商业化3蚂蚁处罚落地和财付通整改完成后可期待消费理财和保险业务拓展和创新4通过行业大模型商店AI商业化路径进一步明确收入结构改善毛利提升降本增效利润超预期公司营业成本7837亿元同比增加29环比减少42公司毛利7084亿元同比增加224环比上升39高于一致预期36毛利率475同比上升43pct环比上升20pct高于彭博一致预期27pct毛利高于预期主要源于边际利润较高的视频号和小游戏贡献上升驱动高毛利业务占比上升且公司严格执行降本增效经营费用总计3373亿元同比下降13占收入比226低于彭博一致预期34pct来自于公司降本增效力度超出预期其中1营销费用831亿元同比上涨48环比上涨184占收入比56同比下降04pct高于彭博一致预期04pct2一般及行政费用2542亿元同比下降31环比上涨32占收入比170同比下降25pct低于彭博一致预期01pct截至期末全公司员工人数为105万人同比下降56环比下降16人均月薪85万同比下降01环比下降03综上公司23Q2实现Non-IFRS净利润375亿同比增长334环比增加154高于一致预期26Non-IFRS净利润率252同比增长42pct环比上涨35pct高于一致预期12pct投资建议综上我们测算公司23年Non-IFRS净利润为1581亿超一致预期94主要来自于1收入超预期106主要因视频号高增趋势料持续带来广告和电商收益游戏储备释放催动复苏和金科企服调整完毕借力AI重回增长通道2销售管理费用率低于预期主要因买量压力维持超预期低位买量大盘环境较好且内部控制强而人员优化效果自然放缓我们测算公司232425年Non-IFRS净利润为158118922172亿同比增速367197148对应当前股价PE为185154134倍我们给予公司23年25倍PE对应市值39513亿元43183亿港币港币对人民币汇率使近三月平均价0915对应股价4504港币较当前股价上涨空间353维持买入评级风险提示宏观经济波动风险新游表现不及预期风险监管政策风险AI技术发展不及预期风险httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700公司点评财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入554552631660718943804667--121139013821192Non-GAAP净利润115649158051189234217163--657366619731476每股收益元1209164819742265PE2529184715431344资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元2022A2023E2024E2025E百万元2022A2023E2024E2025E流动资产56598972387310073891308639营业总收入554552631660718943804667现金156739312990520875762744营业成本315806332414383298430367应收账款45467541306096568083销售费用29229302363850642227存货2333151418782176管理费用106696104927112594122080其他361450355239423672475637财务费用1393852952311097非流动资产1012142975760927943880795固定资产63207622596132560405营业利润100017164082184546209993无形资产184326182483180658178851利润总额210225155553179314208896其他764609731019685960641539所得税21516215164867947516资产总计1578131169963419353322189434净利润188243148380175499199180流动负债434204439592514575576411少数股东损益46646626643032短期借款11580658065806580应付账款102827112528128662144123Non-GAAP净利润115649158051189234217163其他319797320484379333425708EBITDA161233166874187304212720非流动负债361067361067361067361067EPS元1209164819742265长期借款312337312337312337312337其他48730487304873048730负债合计795271800659875642937478少数股东权益61469619356459967631主要财务比率2022A2023E2024E2025E股本0000成长能力留存收益和资本公积7213918370409950911184326营业收入-121139013821192归属母公司股东权益7213918370409950911184326营业利润-1432640512471379Non-GAAP净利润-657366619731476负债和股东权益1578131169963419353322189434获利能力毛利率4305473746694652净利率3403212218172006现金流量表ROE2609138215881598百万元2022A2023E2024E2025EROIC811121010641101经营活动现金流146091158973197128231481偿债能力净利润188243115649158051189234资产负债率5039471145254282折旧摊销61216279127592726净负债比率2135066-1906-3545少数股东权益46646626643032流动比率130165196227营运资金变动及其他103834400673365436488速动比率095136164196营运能力投资活动现金流104871153172364523276总资产周转率035037037037资本支出50850000应收账款周转率1220116711791182其他投资54021153172364523276应付账款周转率307295298299每股指标元筹资活动现金流59953180381288812888每股收益1209164819742265借款增加22388500000每股经营现金1524165820562414普通股增加28312000每股净资产816593761105213058已付股利12952130381288812888估值比率其他41077000PE2529184715431344PB374325276233现金净增加额11227156251207884241869EVEBITDA1917175315962600资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分腾讯控股00700公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn55请务必阅读正文之后的免责条款部分