核心观点
　　基本面层面，游戏商业化节奏后续有望恢复，叠加产品周期上行，维持乐观展望。广告方面，视频号、小游戏以及算法优化对业务的积极影响预计可以持续，后续有望继续推动收入增速以及利润率优化。FT&BS方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务在合规整改后有望开启正常化增长；云业务受策略调整影响边际减弱，且产品迭代下毛利率提升，SaaS层腾讯会议、企业微信商业化加速从而大幅减亏。总结来看，腾讯23-24年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。
　　事件
　　公司发布2Q23财报业绩，广告收入及利润端超预期
　　收入端，2Q23腾讯实现收入1492亿元，yoy+11%，逊于彭博一致预期2.1pct。利润端，2Q23腾讯整体实现毛利润708亿元，yoy+22%，GPM 47.5%，优于彭博一致预期2.5pct。2Q23腾讯实现Non-IFRS归母净利润375亿元，yoy+34%，净利率25.2%，优于彭博一致预期1.3pct。
　　简评
　　社交网络业务：小游戏、音乐订阅驱动业务增长，直播调整驱动利润优化
　　公司2Q23社交网络业务实现营收297亿元，yoy+2%，主要受小游戏和音乐订阅收入驱动增长，并被音乐、游戏相关的直播收入下降所部分冲抵。根据管理层财报电话会议，小游戏以净额法确认收入，且三方游戏的分成收入计入社交网络而非网络游戏分部，游戏主买量带来的广告收入计入广告分部，小游戏对社交网络/广告分部的收入贡献均为个位数水平
　　游戏商业化节奏调整导致当期收入降速，3Q23有望恢复增长。2Q23公司实现网络游戏业务收入445亿元，同比+5%。国内游戏本季度增长持平，主要由于商业化节奏调整，管理层计划在三季度恢复商业化节奏，因此预计国内游戏有望重拾增长；国际游戏方面，《Valorant》、《Nikki》、《PUBG》等游戏驱动国际游戏收入同比增速达到19%。三季度以来，国内iOS端王者荣耀、和平精英等游戏流水同比增速回升，且国内核心产品iOS端收入增速明显回升，海外双端扣除渠道分成后的净收入则增速略有回落。
　　网络广告业务收入增速/利润率均超预期，主要受益于1）视频号商业化加速，本季度商业化广告收入超过30亿元；2）广告算法优化，从而提升广告库存的售出率和售价，进而实现广告商业化效率提升；3）各行业的广告主投放需求回暖。财报提到，重点行业中除汽车以外的所有类别都实现了两位数的同比增长。移动广告联盟收入实现稳健地同比增长，并通过高ROI吸引电商平台广告主的投放。4）小游戏的投放需求带动广告收入约个位数水平。当期视频号广告加载率仍处于较低水平，未来的提升空间较大，尤其是考虑到随着内容生态日益繁荣，用户规模和时长持续提升，广告变现的空间会逐步提升。此外，广告算法对广告销售转化的模式有所帮助，这一点可能在后续季度继续体现。
　　金融科技与企业服务稳健发展，主要得益于云业务策略调整，2Q23云业务收入同比实现低双位数增长。金融科技业务增速保持双位数，商业支付继续受益于线下消费场景的复苏，且受益于视频号直播电商带来的技术服务费拉动。本季度的重要变化是财付通监管处罚的落地，以及自查整改的阶段性完成，后续转向常态化监管阶段。因此，管理层在财报电话会中提到监管近期转向支持性立场，鼓励和支持平台经济在金融普惠方面努力，并且发改委在7月12日发文认可互联网平台对创业公司的投资对技术创新的贡献，并特别提到了腾讯对两家创业公司的投资。
　　投资建议：对腾讯而言，流动性层面板块存在压力，后续仍需观察内外景气度差异。外资主动资金年初至今呈现流出趋势，被动资金基本持平；相较于其他亚太地区的净流入，对中国大陆及香港地区的配置意愿有所下降。内资较2021年2月高点仍有累计流入，但考虑到港股整体的外资占比较高，内资增持可能难以冲抵外资流出。新发基金方面，当前股票/混合型基金新发份额仍处低位。基本面层面，游戏商业化节奏后续有望恢复，叠加产品周期上行，维持乐观展望。广告方面，视频号、小游戏以及算法优化对业务的积极影响预计可以持续，后续有望继续推动收入增速以及利润率优化。FT&BS方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务在合规整改后有望开启正常化增长；云业务受策略调整影响边际减弱，且产品迭代下毛利率提升，SaaS层腾讯会议、企业微信商业化加速从而大幅减亏。总体来看，腾讯23-24年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。
　　风险分析
　　监管风险：由于公司各项业务不同程度受监管影响，例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响，金融科技与企业服务受行业特定监管的制约，因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响。
　　宏观或行业环境变化：由于公司部分业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。若宏观、行业环境发生较大变化，公司业务受

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评软件服务腾讯控股2Q23点评业务结构调整腾讯控股0700HK驱动利润率修复视频号小游戏等带动业务增长维持买入于伯韬核心观点yubotaocsccomcnSAC编号S1440520110001基本面层面游戏商业化节奏后续有望恢复叠加产品周期上行SFC编号BRR519维持乐观展望广告方面视频号小游戏以及算法优化对业务崔世峰的积极影响预计可以持续后续有望继续推动收入增速以及利润cuishifengcsccomcn率优化FTBS方面支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏财富管理业务在合规整改后有望开启正常化增长云业务受SAC编号s1440521100004策略调整影响边际减弱且产品迭代下毛利率提升SaaS层腾讯会议企业微信商业化加速从而大幅减亏总结来看腾讯23-24许悦年业绩具备较好的弹性中长期业务仍具备较好的增长前景和盈xuyuecsccomcn利回报SAC编号s1440523030001事件发布日期2023年08月19日当前股价32880港元公司发布2Q23财报业绩广告收入及利润端超预期目标价格6个月395港元收入端2Q23腾讯实现收入1492亿元yoy11逊于彭博一致预期21pct利润端2Q23腾讯整体实现毛利润708亿元主要数据yoy22GPM475优于彭博一致预期25pct2Q23腾讯实股票价格绝对相对市场表现现Non-IFRS归母净利润375亿元yoy34净利率252优1个月3个月12个月于彭博一致预期13pct-675-116-358464945179912月最高最低价港元4150020080简评总股本万股95562394流通H股万股95562394社交网络业务小游戏音乐订阅驱动业务增长直播调整驱动总市值亿港元2933766利润优化流通市值亿港元3142092公司2Q23社交网络业务实现营收297亿元yoy2主要受小近3月日均成交量万191415游戏和音乐订阅收入驱动增长并被音乐游戏相关的直播收入主要股东下降所部分冲抵根据管理层财报电话会议小游戏以净额法确MIHTCHoldingsLimited2693认收入且三方游戏的分成收入计入社交网络而非网络游戏分部游戏主买量带来的广告收入计入广告分部小游戏对社交网股价表现络广告分部的收入贡献均为个位数水平46266-14-34202321720228172022917202311720233172023417202351720236172023717202210172022111720221217腾讯控股恒生指数相关研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下中信建投海外研究腾讯控股本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明2023-03-207004Q22深度点评23年业绩展望3乐观流动性压力存在缓释空间中信建投海外研究腾讯控股2023-03-0腾讯控股港股公司简评报告游戏商业化节奏调整导致当期收入降速3Q23有望恢复增长2Q23公司实现网络游戏业务收入445亿元同比5国内游戏本季度增长持平主要由于商业化节奏调整管理层计划在三季度恢复商业化节奏因此预计国内游戏有望重拾增长国际游戏方面ValorantNikkiPUBG等游戏驱动国际游戏收入同比增速达到19三季度以来国内iOS端王者荣耀和平精英等游戏流水同比增速回升且国内核心产品iOS端收入增速明显回升海外双端扣除渠道分成后的净收入则增速略有回落网络广告业务收入增速利润率均超预期主要受益于1视频号商业化加速本季度商业化广告收入超过30亿元2广告算法优化从而提升广告库存的售出率和售价进而实现广告商业化效率提升3各行业的广告主投放需求回暖财报提到重点行业中除汽车以外的所有类别都实现了两位数的同比增长移动广告联盟收入实现稳健地同比增长并通过高ROI吸引电商平台广告主的投放4小游戏的投放需求带动广告收入约个位数水平当期视频号广告加载率仍处于较低水平未来的提升空间较大尤其是考虑到随着内容生态日益繁荣用户规模和时长持续提升广告变现的空间会逐步提升此外广告算法对广告销售转化的模式有所帮助这一点可能在后续季度继续体现金融科技与企业服务稳健发展主要得益于云业务策略调整2Q23云业务收入同比实现低双位数增长金融科技业务增速保持双位数商业支付继续受益于线下消费场景的复苏且受益于视频号直播电商带来的技术服务费拉动本季度的重要变化是财付通监管处罚的落地以及自查整改的阶段性完成后续转向常态化监管阶段因此管理层在财报电话会中提到监管近期转向支持性立场鼓励和支持平台经济在金融普惠方面努力并且发改委在7月12日发文认可互联网平台对创业公司的投资对技术创新的贡献并特别提到了腾讯对两家创业公司的投资投资建议对腾讯而言流动性层面板块存在压力后续仍需观察内外景气度差异外资主动资金年初至今呈现流出趋势被动资金基本持平相较于其他亚太地区的净流入对中国大陆及香港地区的配置意愿有所下降内资较2021年2月高点仍有累计流入但考虑到港股整体的外资占比较高内资增持可能难以冲抵外资流出新发基金方面当前股票混合型基金新发份额仍处低位基本面层面游戏商业化节奏后续有望恢复叠加产品周期上行维持乐观展望广告方面视频号小游戏以及算法优化对业务的积极影响预计可以持续后续有望继续推动收入增速以及利润率优化FTBS方面支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏财富管理业务在合规整改后有望开启正常化增长云业务受策略调整影响边际减弱且产品迭代下毛利率提升SaaS层腾讯会议企业微信商业化加速从而大幅减亏总体来看腾讯23-24年业绩具备较好的弹性中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报维持对腾讯的买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明1腾讯控股港股公司简评报告目录1估值分析关注内外景气周期趋势的边际变化42公司基本面仍处于经营周期上行阶段游戏Fintech受经营节奏监管因素影响731社交网络业务小游戏音乐订阅驱动业务增长直播调整驱动利润优化832游戏业务商业化节奏调整导致当期收入降速3Q23有望恢复增长1033网络广告业务视频号小游戏及算法优化驱动增长2H23趋势有望延续1134金融科技与企业服务在支持性监管框架下业务发展有望延续良性趋势12风险分析13图目录图12020-2023年8月大陆地区及中国香港主动权益资金估算持有规模情况百万美元4图22020-2023年8月大陆地区及中国香港被动权益资金估算持有规模情况百万美元4图32020-2023年8月亚太地区主动权益资金估算持有规模情况百万美元4图42020-2023年8月亚太地区被动权益资金估算持有规模情况百万美元4图52016-2023M8股票型基金新发份额情况5图62016-2023M8股票型基金新发份额情况5图72020-2023M8港股通累计净流入资金情况亿港元5图82015-2023M7中概互联网与景气度差异曲线5图9恒生科技指数和螺纹钢期货走势相近6图102022M6-2023M8恒生科技纳斯达克指数涨跌幅6图111Q06-1Q23国内经济各部门杠杆率6图122010至今居民中长期贷款与存款同比增速6图13工业库存继续探底7图14居民人均消费倾向趋势7图151Q18-2Q23公司营业收入及同比增速情况亿元7图161Q18-2Q23公司营收结构情况7图171Q18-2Q23公司各业务毛利率情况8图181Q18-2Q23公司Non-IFRS净利润及净利率情况亿元8图192Q23腾讯控股业绩与彭博一致预期对比8图201Q18-2Q23公司社交网络收入及同比增速亿元9图212Q18-2Q23公司视频订阅用户数及同比增速9图221Q18-2Q23微信MAU百万及同比增速9图231Q18-2Q23移动QQMAU百万及同比9图241Q18-2Q23TME收入及同比增速情况亿元9图251Q18-2Q23在线音乐服务收入及同比增速亿元10图261Q18-2Q23社交娱乐和其他服务收入及同比增速亿元10图271Q18-2Q23公司网络游戏收入及同比增速亿元10图282021-2023M7国内iOS王者荣耀和平精英估测收入10图292020-2023M7腾讯国内iOS前六大产品净收入情况11请务必阅读正文之后的免责条款和声明2腾讯控股港股公司简评报告图302020-2023M腾讯海外iOSGooglePlay净收入情况11图311Q18-2Q23网络广告收入及同比增速情况亿元11图321Q18-2Q23FTBS收入及同比增速亿元12图331Q18-2Q23FTBS毛利润及同比增速12请务必阅读正文之后的免责条款和声明3腾讯控股港股公司简评报告1估值分析关注内外景气周期趋势的边际变化流动性层面板块存在压力后续仍需观察内外景气度差异外资主动资金年初至今呈现流出趋势被动资金基本持平相较于其他亚太地区的净流入对中国大陆及香港地区的配置意愿有所下降内资较2021年2月高点仍有累计流入但考虑到港股整体的外资占比较高内资增持可能难以冲抵外资流出新发基金方面当前股票混合型基金新发份额仍处低位图12020-2023年8月大陆地区及中国香港主动权益资金估图22020-2023年8月大陆地区及中国香港被动权益资金估算持有规模情况百万美元算持有规模情况百万美元中国大陆被动权益基金持有规模mnUSD中国大陆主动权益基金持有规模mnUSD中国香港主动权益基金持有规模mnUSD中国香港被动权益基金持有规模mnUSD5500007000048000050000430000450004500006000038000040000350000500003300003500028000030000250000400002300002500015000030000180000200002020120211202212023120201202112022120231数据来源EPFR中信建投备注中国香港对应右轴数据来源EPFR中信建投备注中国香港对应右轴图年月亚太地区主动权益资金估算持有规模图年月亚太地区被动权益资金估算持有规模32020-2023842020-20238情况百万美元情况百万美元印度韩国中国台湾日本印度韩国中国台湾日本16000045000014000090000014000040000012000080000012000035000010000010000070000030000080000800006000002500006000060000500000400002000004000020000150000200004000002020120211202212023120201202112022120231数据来源EPFR中信建投备注日本对应右轴数据来源EPFR中信建投备注日本对应右轴请务必阅读正文之后的免责条款和声明4腾讯控股港股公司简评报告图52016-2023M8股票型基金新发份额情况图62016-2023M8股票型基金新发份额情况股票型基金发行份额亿份混合型基金发行份额亿份10005000800400060030004002000200100000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月0106110409020712051003080106110409020701061104090207120510030801110409020706年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20162021201620172017201820182018201920192020202020212021202120222022202320232016201620162017201720182018201820192019202020202021202120222022202320232016数据来源Wind中信建投注截止2023年8月11日数据来源Wind中信建投注截止2023年8月11日图72020-2023M8港股通累计净流入资金情况亿港元图82015-2023M7中概互联网与景气度差异曲线沪市港股通累计资金净流入港币中概互联网涨跌幅中美景气度差RHS深市港股通累计资金净流入港币200015000沪深市沪港通累计净增量150-510000100-10深市沪港通累计净增量505000-150-50-2002016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062020-012021-012022-012023-012015-11-100-25数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投注中概互联网涨跌幅以KWEBP为基准中美景气度差为人民币汇率指数SDR-广义实际美元指数我们需要承认很多时候市场参与者对市场趋势的判断都受到周期思维的影响这种思路在长期来看总是正确的但短期容易受到误判周期拐点的影响我们认为今年对港股互联网的判断很大程度上受到过去十年经验的限制从而预计经济在疫情防控调整后会回归疫情前的状态即使不是完全恢复也是优于2021-22年状态而海外经济的景气度则会有所回落从而开启一轮美元降息-中国经济复苏的周期这种论断至少在目前尚未兑现上述思路忽略了经济结构的内生性变化例如经济增速从5下降到3这种并非由于基数效应的下降经过经济结构的传导放大落实到个体层面就是收入债务的恶化表现为现金流层面居民用流动资金提前赎回未到期的债务另一些人的资产而这些资产债务的定价是基于过去的高增速预期随着增速预期回落资产债务价值回落由于大部分债务价值是历史计价而非浮动计价此时提前赎回是理性选择这就会导致一些资产价格回落这种结构转变会导致消费者行为发生变化这并非暂时性因素另一方面加息对美国的影响也被暂时性高估从长期看加息确实会压制企业消费者的需求但企业可以在低利率时期锁定融资成本消费者通过政府发放的资金补助都使得需求在利率升高时期更坚挺在一个正向循环的过程中基于一些结构性的需求走弱信号我们很难判断这一轮周期的拐点请务必阅读正文之后的免责条款和声明5腾讯控股港股公司简评报告展望未来内外景气度差异很大程度上决定汇率走势从而影响港股资金的流向过去2年板块交易的主要思路是在极值附近做反转逻辑一个简单例子就是将股价对应回此前类似区间的时期从而类比当期经济趋势与此前趋势但问题是每一轮底部向上都需要一些事件性的驱动而这种驱动本质都是对经济复苏的预期这导致板块的交易逻辑越来越宏观另外就是互联网公司基本面的变化越小既有业务发展进入成熟期AI技术落地尚处于业务探索阶段对业绩的改造仍需进一步观察图9恒生科技指数和螺纹钢期货走势相近图102022M6-2023M8恒生科技纳斯达克指数涨跌幅HSTECH恒生科技RBSHFE螺纹钢RHSHSTECH涨跌幅NASDAQ涨跌幅405500460050004200204500400038000350034003000-202022-072023-032022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-042023-052023-062023-07250030002022-06-402022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072022-06-60数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投图111Q06-1Q23国内经济各部门杠杆率图122010至今居民中长期贷款与存款同比增速居民部门杠杆率居民户新增存款同比居民户新增贷款同比政府部门杠杆率250非金融企业部门杠杆率80RHS2002006015015040100100502050000-502006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-061Q061Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q231Q07-100数据来源国家居民负债表研究中心中信建投数据来源中国人民银行中信建投注已经按MA12平滑处理2022M12涵盖了2023M6的数据请务必阅读正文之后的免责条款和声明6腾讯控股港股公司简评报告图13工业库存继续探底图14居民人均消费倾向趋势全国居民人均可支配收入-人均消费支出工业企业存货同比PPI全部工业品当月同比人均消费倾向2535007420300072152500702000106815005100066050064062-5-102017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042014-042016-082014-112015-062016-012017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062013-09数据来源国家统计局中信建投数据来源国家统计局中信建投2公司基本面仍处于经营周期上行阶段游戏Fintech受经营节奏监管因素影响收入端2Q23腾讯实现收入1492亿元yoy11逊于彭博一致预期21pct从业务板块看2Q23增值服务VAS收入占比仍然是最高达497金融科技与企业服务FTBS收入占比次之达到326在线营销OA收入占比达168剩余部分为其他收入09我们预计未来金融科技与企业服务增长势头仍然较快贡献公司整体主要增长此外视频号等广告商业化推进可能带动在线营销收入的额外增长图151Q18-2Q23公司营业收入及同比增速情况亿元图161Q18-2Q23公司营收结构情况VAS营收占比OA营收占比总营业收入亿元yoyFTBS营收占比其他收入占比16006010014005012004080100030608002060040400102000200-100数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投利润端2Q23腾讯整体实现毛利润708亿元yoy22GPM475优于彭博一致预期25pct2Q23腾讯实现Non-IFRS归母净利润375亿元yoy34净利率252优于彭博一致预期13pct请务必阅读正文之后的免责条款和声明7腾讯控股港股公司简评报告图171Q18-2Q23公司各业务毛利率情况图181Q18-2Q23公司Non-IFRS净利润及净利率情况亿元FTBSGPMVASGPMnon-IFRS归母净利润亿元OAGPMGrouplevelGPM400non-IFRS归母净利润率30702560300502040200153010201005100003Q184Q212Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q18数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投图192Q23腾讯控股业绩与彭博一致预期对比建投海外前瞻彭博一致预期与腾讯业绩对照表单位亿元时间202308161Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23E4Q23E202120222023E2024E2025E一致预期Diff收入端总收入13551340140114501500149215931643560155466248698477381520-28yoy0-3-211111141316-113121113-21增值服务72771772770479374280677329162876314633973672777-35yoy00-3-294111010-19888-49网络游戏43642542941848344548446817431709190220802257463-18yoy0-1-4-2115131212-211999-42国内游戏33031831227935131834330812891240137814811586335-17yoy-30-4-26010106-411775-5海外游戏106107117139132127141160454468566660769133-6yoy4-1452519201524321171724-6社交网络29129229828631029731730211721169124013191417307-10yoy11-2-27266806675-34网络广告1801862142472102502552858878279801127128123020yoy-18-19-515173419168-718151424108FTBS42842244847248748653057017221771208824292768506-20yoy1014-11415182134318161420-47毛利润端毛利润5715796206186827087267312459238728163173352868325GPM42143244242645547545644543943145145445644925增值服务36736337635142740042239815291456165417931965406-6GPM50450651749853954052451552550652652853552317网络广告667599109871221151284063504305126009923GPM36740346344241748945144945842343945446843059FTBS13514114915916818718319751458472284898217512GPM31433433333634538434534629833034634935534638费用及利润端销售费用-81-79-71-61-70-83-82-81-406-292-313-354-396-79-4ofrevenue595851424756514972535051515204管理费用-113-112-114-114-95-94-110-98-380-453-413-457-484-10410ofrevenue8383817963636960688266656368-05研发费用-154-150-151-159-152-160-161-183-519-614-648-714-783-157-3ofrevenue1141111081101011071011119311110410210110304non-IFRS净利润2552813232973253753953951238115614581723195436312yoy-23-17219273422331-72618132944ofrevenue18920723020521725224824022120923324725323913数据来源公司公告彭博中信建投数据来源公司公告Bloomberg中信建投注若实际费用高于彭博一致预期表现为低于预期-xy此处对计算公式采取一定调整31社交网络业务小游戏音乐订阅驱动业务增长直播调整驱动利润优化公司2Q23社交网络业务实现营收297亿元yoy2主要受小游戏和音乐订阅收入驱动增长并被音乐游戏相关的直播收入下降所部分冲抵根据管理层财报电话会议小游戏以净额法确认收入且三方游戏的分成收入计入社交网络而非网络游戏分部游戏主买量带来的广告收入计入广告分部小游戏对社交网络广告分部的收入贡献均为个位数水平另外直播等收入下降将优化业务利润率水平且公司预期利润率的提升可以持续请务必阅读正文之后的免责条款和声明8腾讯控股港股公司简评报告图201Q18-2Q23公司社交网络收入及同比增速亿元图212Q18-2Q23公司视频订阅用户数及同比增速社交网络收入亿元yoy视频订阅用户百万人yoy140043505012003300401002500230802000120150600100104050020-01--10--02数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投图221Q18-2Q23微信MAU百万及同比增速图231Q18-2Q23移动QQMAU百万及同比微信及Wechat合并MAU百万yoy移动QQMAU百万yoy1400128001012007001051000600850080006400600300-54004200-102002100-0--15数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投运营数据方面微信MAU继续稳定增长2Q23微信及Wechat合并MAU达1327亿yoy2移动QQMAU止住跌势达571亿yoy04腾讯音乐分部2Q23实现7425亿元收入yoy6其中在线音乐服务收入延续恢复趋势2Q23yoy48但受到社交娱乐和其他服务yoy-25的拖累图241Q18-2Q23TME收入及同比增速情况亿元TME收入亿元yoy10012010080806060404020020-20--401Q222Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q212Q223Q224Q221Q232Q231Q18数据来源公司公告中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明9腾讯控股港股公司简评报告图251Q18-2Q23在线音乐服务收入及同比增速亿元图261Q18-2Q23社交娱乐和其他服务收入及同比增速亿元社交娱乐和其他服务收入亿元在线音乐服务收入亿元yoyyoy60505060504050304040402030303010020202010-1010100-20--10--30数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投32游戏业务商业化节奏调整导致当期收入降速3Q23有望恢复增长2Q23公司实现网络游戏业务收入445亿元同比5国内游戏本季度增长持平主要由于商业化节奏调整管理层财报会披露一季度是一个商业化强季节二季度则选择进入暂停期并计划在三季度恢复商业化节奏因此预计国内游戏三季度有望重拾增长国际游戏方面ValorantNikkiPUBG等游戏驱动国际游戏收入同比增速达到19剔除汇率因素后增速为12根据SensorTower监测国内iOS端王者荣耀和平精英等游戏流水同比增速回升且国内核心产品iOS端收入增速明显回升海外双端扣除渠道分成后的净收入则增速略有回落图271Q18-2Q23公司网络游戏收入及同比增速亿元图282021-2023M7国内iOS王者荣耀和平精英估测收入王者荣耀收入万美元和平精英收入万美元网络游戏收入亿元yoy王者荣耀收入yoy和平精英收入yoy600502000010050040160005040030120000300208000-5020010400010000-100--102021M12021M32021M52021M72021M92022M12022M32022M52022M72022M92023M12023M32023M52023M72022M112021M11数据来源公司公告中信建投数据来源SensorTower中信建投注收入扣除30的渠道分成SensorTower通过插值法估测手游流水但头部游戏厂商数据缺失率较高导致头部手游产品的流水与实际值可能存在较大偏差不含中国大陆地区安卓端流水请务必阅读正文之后的免责条款和声明10腾讯控股港股公司简评报告图292020-2023M7腾讯国内iOS前六大产品净收入情况图302020-2023M腾讯海外iOSGooglePlay净收入情况腾讯前六大核心产品净收入万美元yoy腾讯海外iOSGooglePlay净收入万美元400004012000yoy1503500010000300002010025000800020000060005015000400010000-20050002000--400-502021M12020M12020M42020M72021M42021M72020M12020M42020M72021M12021M42021M72020M102022M12022M42022M72023M12023M42023M72023M72020M102022M12022M42022M72023M12023M42021M102022M102022M102021M10数据来源SensorTower中信建投数据来源SensorTower中信建投注收入扣除30的渠道分成SensorTower通过插值法估测手游流注收入扣除30的渠道分成SensorTower通过插值法估测手游流水但头部游戏厂商数据缺失率较高导致头部手游产品的流水与水但头部游戏厂商数据缺失率较高导致头部手游产品的流水与实际值可能存在较大偏差不含中国大陆地区安卓端流水实际值可能存在较大偏差不含中国大陆地区安卓端流水33网络广告业务视频号小游戏及算法优化驱动增长2H23趋势有望延续2Q23公司网络广告业务实现收入250亿元yoy34主要受益于1视频号商业化加速本季度商业化广告收入超过30亿元2广告算法优化从而提升广告库存的售出率和售价进而实现广告商业化效率提升3各行业的广告主投放需求回暖财报提到重点行业中除汽车以外的所有类别都实现了两位数的同比增长移动广告联盟收入实现稳健地同比增长并通过高ROI吸引电商平台广告主的投放4小游戏的投放需求带动广告收入约个位数水平当期视频号广告加载率仍处于较低水平未来的提升空间较大尤其是考虑到随着内容生态日益繁荣用户规模和时长持续提升广告变现的空间会逐步提升此外广告算法对广告销售转化的模式有所帮助这一点可能在后续季度继续体现图311Q18-2Q23网络广告收入及同比增速情况亿元网络广告收入亿元yoy3006050250402003020150101000-1050-20--301Q192Q231Q182Q183Q184Q182Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23数据来源公司公告中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明11腾讯控股港股公司简评报告34金融科技与企业服务在支持性监管框架下业务发展有望延续良性趋势2Q23公司实现金融科技与企业服务收入486亿元yoy15毛利实现187亿元yoy33对应毛利率384较2Q22的333有明显提升这主要得益于云业务策略调整聚焦自研产品收入占比提升这对应收入增速放缓但毛利率明显提升这正是过去几个季度腾讯云的财务表现2Q23云业务收入同比实现低双位数增长金融科技业务增速保持双位数商业支付继续受益于线下消费场景的复苏且受益于视频号直播电商带来的技术服务费拉动本季度的重要变化是财付通监管处罚的落地以及自查整改的阶段性完成后续转向常态化监管阶段因此管理层在财报电话会中提到监管近期转向支持性立场鼓励和支持平台经济在金融普惠方面努力并且发改委在7月12日发文认可互联网平台对创业公司的投资对技术创新的贡献并特别提到了腾讯对两家创业公司的投资图321Q18-2Q23FTBS收入及同比增速亿元图331Q18-2Q23FTBS毛利润及同比增速金融科技与企业服务收入亿元yoy金融科技与企业服务毛利润亿元GPM60050200505004040150400303030020100202001050100010--10-0数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投流动性层面板块存在压力后续仍需观察内外景气度差异外资主动资金年初至今呈现流出趋势被动资金基本持平相较于其他亚太地区的净流入对中国大陆及香港地区的配置意愿有所下降内资较2021年2月高点仍有累计流入但考虑到港股整体的外资占比较高内资增持可能难以冲抵外资流出新发基金方面当前股票混合型基金新发份额仍处低位基本面层面游戏商业化节奏后续有望恢复叠加产品周期上行维持乐观展望广告方面视频号小游戏以及算法优化对业务的积极影响预计可以持续后续有望继续推动收入增速以及利润率优化FTBS方面支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏财富管理业务在合规整改后有望开启正常化增长云业务受策略调整影响边际减弱且产品迭代下毛利率提升SaaS层腾讯会议企业微信商业化加速从而大幅减亏总体来看腾讯23-24年业绩具备较好的弹性中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报维持对腾讯的买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明12腾讯控股港股公司简评报告风险分析监管风险由于公司各项业务不同程度受监管影响例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响金融科技与企业服务受行业特定监管的制约因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响宏观或行业环境变化由于公司部分业务处于探索期或成长期业务模式尚未成熟同时宏观行业环境可能发展变化因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设若宏观行业环境发生较大变化公司业务受到的影响可能超出我们的预期范围竞争加剧风险公司部分业务如视频号云服务金融科技等面临主要互联网平台企业的直接竞争同时还存在潜在的竞争对手入局的风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明13腾讯控股港股公司简评报告于伯韬分析师介绍FRM香港大学金融学硕士武汉大学经济学学士5年互联网及港股策略卖方从业经历20212020年新财富港股及海外方向第五名成员2022年新浪金麒麟港股及海外市场最佳分析师第三名2020年新浪金麒麟港股及海外市场新锐分析师第一名崔世峰海外研究首席分析师南京大学硕士6年买方及卖方复合从业经历专注于互联网龙头公司研究所在卖方团队获得2019-2020年新财富传媒最佳研究团队第二名2022年新财富海外研究最佳研究团队入围许悦海外研究员南洋理工大学硕士专注于互联网研究2022年加入中信建投海外前瞻组请务必阅读正文之后的免责条款和声明14腾讯控股港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的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