核心观点
　　总览：收入维持双位数增长，利润率持续回升。2023Q2，腾讯实现营收1492亿元，同比增长11.3%。Non-IFRS经营利润501亿元，同比增长37%；Non-IFRS归母净利润375亿元，同比增长33%。利润率提升主要系毛利率表现优秀；经营费率同比优化，环比回升系季节性因素。降本增效仍在持续，本季度末，公司雇员总数为104503人，自2022Q2以来累计减少11710人。
　　网络游戏：收入增长5%，本土主动放缓商业化节奏，海外保持双位数增长。2023Q2，本土市场游戏实现收入318亿元，同比基本持平，主要因头部游戏减少了商业化内容的发布。根据公司公告，手游和PC端游的MAU和DAU均同比增长。根据公司公告，Q3本土游戏有望恢复增长。2023Q2，海外市场游戏收入为127亿元，同比增长19%，剔除汇率变动影响后，同比增长12%。收入增长主要由《VALORANT》《Triple Match 3D》《胜利女神：NIKKE》推动。根据业绩会议，《PUBGMobile》6月流水和DAU恢复同比增长。
　　网络广告：视频号单季度创收超过30亿，广告份额继续提升。2023Q2，公司网络广告收入为250亿元，同比增长34.2%，视频号广告单季度收入超过30亿元。根据公司公告，视频号总时长同比几乎翻倍。除视频号以外，其他广告收入合计同比增长约18%，微信朋友圈、小程序和公众号的广告收入均实现同比增长，移动广告联盟增长也较为迅速。
　　金融科技和企业服务均实现双位数增长。2023Q2，金融科技及企业服务业务收入同比增长15%至486亿元。其中：金融科技收入实现双位数同比增长，得益于线下线上商业支付活动的增加。理财业务于本季度实现健康增长，用户数和资产管理规模均同比增长。企业服务收入实现低双位数同比增长，得益于视频号直播带货交易产生的收入以及云服务的轻微增长。
　　投资建议：2023年利润释放确定性强，继续维持“买入”评级
　　本季度腾讯收入维持双位数增长，利润增速继续跑赢收入端，毛利率在经营杠杆作用和收入组合变动影响下提升显著。同时，销售费率仍然控制在较低水平，本季度雇员总数继续减少1718人。生成式AI方面，业绩会议提及，腾讯内部已经在对基础大模型测试，为今年稍晚时间发布做准备。我们认为2023年公司利润释放确定性强，预计2023-2025年公司调整后净利润分别为1502/1738/1944亿元，上调幅度为0.7%/0.2%/0.1%，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年08月18日腾讯控股00700HK买入视频号表现优秀广告份额持续扩大全年利润释放确定性强核心观点公司研究海外公司财报点评总览收入维持双位数增长利润率持续回升2023Q2腾讯实现营收1492互联网互联网亿元同比增长113Non-IFRS经营利润501亿元同比增长37Non-IFRS证券分析师谢琦联系人徐焘归母净利润375亿元同比增长33利润率提升主要系毛利率表现优秀021-60933157021-60375437xieqi2guosencomcnxutaoguosencomcn经营费率同比优化环比回升系季节性因素降本增效仍在持续本季度末S0980520080008公司雇员总数为104503人自2022Q2以来累计减少11710人基础数据网络游戏收入增长5本土主动放缓商业化节奏海外保持双位数增长投资评级买入维持合理估值52500-58800港元2023Q2本土市场游戏实现收入318亿元同比基本持平主要因头部游戏收盘价33280港元总市值流通市值31803163180316百万港元减少了商业化内容的发布根据公司公告手游和PC端游的MAU和DAU均52周最高价最低价4136618729港元同比增长根据公司公告Q3本土游戏有望恢复增长2023Q2海外市场游近3个月日均成交额653191百万港元戏收入为127亿元同比增长19剔除汇率变动影响后同比增长12市场走势收入增长主要由VALORANTTripleMatch3D胜利女神NIKKE推动根据业绩会议PUBGMobile6月流水和DAU恢复同比增长网络广告视频号单季度创收超过30亿广告份额继续提升2023Q2公司网络广告收入为250亿元同比增长342视频号广告单季度收入超过30亿元根据公司公告视频号总时长同比几乎翻倍除视频号以外其他广告收入合计同比增长约18微信朋友圈小程序和公众号的广告收入均实现同比增长移动广告联盟增长也较为迅速金融科技和企业服务均实现双位数增长2023Q2金融科技及企业服务业务收入同比增长15至486亿元其中金融科技收入实现双位数同比增长资料来源Wind国信证券经济研究所整理得益于线下线上商业支付活动的增加理财业务于本季度实现健康增长用相关研究报告户数和资产管理规模均同比增长企业服务收入实现低双位数同比增长得腾讯控股00700HK-23Q2业绩前瞻各业务稳健复苏新游戏有望驱动下半年增长提速2023-07-16益于视频号直播带货交易产生的收入以及云服务的轻微增长腾讯控股00700HK-收入重回双位数增长降本增效开始体现2023-05-24投资建议2023年利润释放确定性强继续维持买入评级腾讯控股00700HK-23Q1业绩前瞻料三大主业收入稳健恢复利润保持双位数增长2023-04-14本季度腾讯收入维持双位数增长利润增速继续跑赢收入端毛利率在经营腾讯控股00700HK-测算大股东减持节奏如常依旧看好今年股价表现2023-04-13杠杆作用和收入组合变动影响下提升显著同时销售费率仍然控制在较低腾讯控股00700HK-2023年收入展望乐观利润释放确定性强2023-03-24水平本季度雇员总数继续减少1718人生成式AI方面业绩会议提及腾讯内部已经在对基础大模型测试为今年稍晚时间发布做准备我们认为2023年公司利润释放确定性强预计2023-2025年公司调整后净利润分别为150217381944亿元上调幅度为070201维持买入评级风险提示政策风险疫情反复导致宏观经济疲软的风险广告行业竞争激烈的风险新游戏不能如期上线的风险等盈利预测和财务指标20222023E2024E2025E2026E营业收入百万元554552613898677453747606813810--1010710410489净利润百万元-NonIFRS115649150209173824194399204904--6629915711854每股收益元-NonIFRS12091572181920342144EBITMargin425273268259267净资产收益率ROE261146144135133市盈率PE253195168151153EVEBITDA133187176167152市净率PB436378329289255资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告总览广告份额继续扩大利润率持续回升收入维持双位数增长广告复苏强劲2023Q2腾讯实现营收1492亿元同比增长113其中海外市场游戏网络广告金融科技及企业服务均取得双位数增长特别是视频号广告贡献单季度超过30亿收入增量经营杠杆叠加降本增效利润率回升显著2023Q2腾讯实现Non-IFRS经营利润501亿元同比增长37Non-IFRS归母净利率336同比提升62pctNon-IFRS归母净利润375亿元同比增长33Non-IFRS归母净利率252同比提升42pct毛利率销售费率管理费率均取得同比优化图1腾讯营业收入及增速亿元图2腾讯调整后归母净利润及净利润率亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理利润率提升主要系毛利率表现优秀2023Q2公司综合毛利率475同比提升43pct环比提升20pct其中增值服务毛利率540同比提升33pct主要得益于带宽服务器成本减少同时收入组合中毛利率更高的业务占比提升金融科技及企业服务毛利率384同比提升50pct反映云业务缩减亏损项目后带宽服务器成本优化网络广告毛利率489同比提升83pct反映视频号商业化后经营杠杆的正向作用图3腾讯调整后经营利润及经营利润率亿元图4腾讯季度毛利率变化情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告降本增效仍在持续经营费率同比优化环比回升系季节性因素2023Q2公司总经营费率为226同比下降29pct环比提升15pct具体而言1销售费率为56同比下降03pct环比提升09pct其中推广及广告费率为37同比下降02pct环比提升09pct本季度销售费率环比有所回升主要因在宏观环境向好时增加营销活动以扩大业务规模推广开支有所增加2管理费率为170同比下降25pct环比提升06pct其中研发费率为107同比下降05pct环比提升06pct本季度末公司雇员总数为104503人自2022Q2以来累计减少11710人2023Q2公司雇员福利开支剔除股份酬金为212亿元同比增长1图5腾讯季度经营费率变化情况图6腾讯季度销售费率的拆分资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图7腾讯雇员福利开支变化情况亿元图8腾讯雇员总数与雇员福利开支的变化情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告网络游戏收入增长5本土主动放缓商业化节奏海外保持双位数增长2023Q2公司网络游戏业务收入为445亿元同比增长5分地区来看本土市场游戏收入为318亿元同比基本持平海外市场游戏收入为127亿元同比增长19本季度末公司递延收入流动负债为93325亿元环比减少382亿元我们测算本季度公司游戏流水同比增长约9收入确认比例基本稳定图9腾讯网络游戏收入及增速亿元图10腾讯递延收入及增速亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理本土市场收入基本持平头部游戏商业化放缓2023Q2本土市场游戏实现收入318亿元同比基本持平主要因头部游戏减少了商业化内容的发布根据公司公告手游和PC端游的MAU和DAU均同比增长根据业绩会议火影忍者表现亮眼Q2流水和平均DAU实现历史新高此外暗区突围金铲铲之战贡献收入增长根据公司公告Q3本土游戏有望恢复增长图11腾讯本土市场游戏收入及增速亿元图12暗区突围金铲铲之战iOS畅销榜排名游戏资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源七麦数据国信证券经济研究所整理海外市场维持增长PUBGMobile有所回暖2023Q2海外市场游戏收入为127亿元同比增长19剔除汇率变动影响后同比增长12收入增长主要由VALORANTTripleMatch3D胜利女神NIKKE推动疫情后玩家活跃度下降的迹象已经逐渐消退尤其体现在PUBGMobile根据业绩会议PUBG请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告Mobile6月流水和DAU恢复同比增长根据SensorTowerPUBGMobile在龙族超主题版本更新和相关运营活动下7月登顶中国手游出海收入榜图13腾讯海外市场游戏收入及增速亿元图142023年7月中国手游出海收入TOP30资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源SensorTower国信证券经济研究所整理微信小游戏发展迅猛已经成为重要的游戏平台根据微信公开课微信小游戏开发者大会近两年微信小游戏活跃用户规模持续回升并于2023年达到历史新高同时品类逐渐多元化重度游戏2022年-2023上半年保持翻倍式增长变现方式也从以广告变现为主转为内购和广告双线发展根据公司业绩会议小游戏内购分销收入会以净额法计入社交网络分部而小游戏广告收入则会计入网络广告分部对各自分部的贡献占比均在个位数百分比左右图15微信小游戏发展历程图16微信小游戏规模持续扩大资料来源微信公开课国信证券经济研究所整理资料来源微信公开课国信证券经济研究所整理展望未来公司后续储备产品丰富预计新产品还是未来收入增长的主要动力1本土市场重点产品命运方舟无畏契约均已经上线根据顺网星研社无畏契约和命运方舟7月网吧热力值排行第5和第12此外还有至少20款储备产品已经获得版号新游戏中推荐重点关注高能英雄王者万象棋星之破晓极品飞车在线移动版2海外市场公司将于海外发行手游刺客信条代号JADE目前已经开始在海外测试同时腾讯并购公司也陆续公布新产品包括Riot英雄联盟IP格斗游戏ProjectLGrindingGearGames流放之路2预计在后续年份陆续上线请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告表1腾讯游戏储备新产品及版号情况游戏名称平台自研代理研发方品类预计上线版号王者万象棋移动自研自走棋有星之破晓移动自研动作有高能英雄移动自研射击有极品飞车在线移动版移动自研竞速有王牌战士2移动自研射击有三角洲行动PC移动自研射击有重生边缘PC自研射击202398有白荆回廊PC移动代理上海烛龙二次元RPG有战地无疆移动代理星辉娱乐SLG2023824有新天龙八部移动代理畅游MMORPG2023829有二之国交错世界移动代理NetmarbleMMORPG有七人传奇光与暗之交战移动代理Netmarble卡牌RPG有冲呀饼干人王国移动代理Devsisters卡牌RPG有大航海时代海上霸主移动代理天戏互娱西安启虹SLG有创造吧我们的星球移动代理英雄互娱沙盒创造有资料来源腾讯游戏发布会国信证券经济研究所整理网络广告视频号单季度创收超过30亿广告份额继续提升2023Q2公司网络广告收入为250亿元同比增长342主要受益于驱动广告平台的机器学习系统的升级以及广告主对视频号广告的强烈需求除了汽车交通行业外所有重点广告主行业在腾讯平台上的广告支出都实现了同比双位数的增长图17腾讯网络广告收入及增速亿元图18中国广告市场增速资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源CTR媒介智讯国信证券经济研究所整理2023Q2视频号广告单季度收入超过30亿元根据公司公告视频号总时长同比几乎翻倍根据公司业绩会议视频号DAU同比双位数增长人均时长则取得更高速的增长公司持续探索内循环电商生态于本季度视频号直播电商GMV同比增长约150请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表2腾讯财报对视频号的描述时间描述2023Q2视频号总用户使用时长同比几乎翻倍视频号的使用量持续增长用户使用时长及播放量均迅速上升日活跃创作者数及日均视频2023Q1上传量是去年同期的两倍多2022Q4视频号使用时长为去年同期的三倍超过朋友圈使用时长视频号的总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的80视频号总视频播放量同比增2022Q2长超过200日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过100资料来源公司公告国信证券经济研究所整理除视频号以外其他广告收入合计同比增长约18整体来看两年复合增速约-2推测主要因媒体广告下滑而社交广告则实现中个位数复合年增速根据业绩会议微信朋友圈小程序和公众号的广告收入均实现同比增长小程序和朋友圈的用户时长均取得增长其中小程序MAU超过11亿人均单日使用时长同比双位数增长此外移动广告联盟增长也较为迅速得益于与较高商业价值的流量主合作以及广告平台基建的不断优化金融科技和企业服务均实现双位数增长2023Q2金融科技及企业服务业务收入同比增长15至486亿元其中金融科技收入实现双位数同比增长得益于线下线上商业支付活动的增加根据国家统计局2023Q2社会消费品零售总额同比增长107根据公司业绩会议理财业务于本季度实现健康增长用户数和资产管理规模均同比增长2023Q2企业服务收入实现低双位数同比增长得益于视频号直播带货交易产生的收入以及云服务的轻微增长由于云服务转向高毛利的项目和业务以及收入组合的变化企业服务毛利率显著提升图19腾讯金融科技及企业服务收入及增速亿元图20全国社会消费品零售总额及增速亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源国家统计局国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告投资建议2023年利润释放确定性强继续维持买入评级本季度腾讯收入维持双位数增长利润增速继续跑赢收入端毛利率在经营杠杆作用和收入组合变动影响下提升显著同时销售费率虽然环比有所回升但仍然控制在较低水平本季度雇员总数继续减少1718人生成式AI方面公司业绩会议提及腾讯内部已经在对基础大模型测试为今年稍晚时间发布做准备我们认为2023年公司利润释放确定性强预计2023-2025年公司调整后净利润分别为150217381944亿元上调幅度为070201继续维持买入评级风险提示政策风险疫情反复导致宏观经济疲软的风险广告行业竞争激烈的风险新游戏不能如期上线的风险等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E现金及现金等价物156739247153354530471080营业收入554552613898677453747606应收款项120919133859147717163014营业成本315806326401364523396515存货净额2333258428643093其他流动资产150748166881184157203227销售费用29229334103590539623流动资产合计565989685727831281989527管理费用139391139797147077157689固定资产63207101044133076152477利息收入8592124931374315117无形资产及其他184326176488171669169338其他损益净额124293424427069337投资性房地产79884798847988479884营业利润235706167893181694193893长期股权投资684725684725684725684725财务成本净额9352121101332114653分占联营合营公司损资产总计1578131172786819006352075951益161291456728364短期借款及交易性金融负债11580149421517513899利润总额210225154328167646178876应付款项121013134042148559160418所得税费用21516312232850030409其他流动负债301611323953356599387563少数股东损益466210513911485流动负债合计434204472936520333561880归属于母公司净利润188243121000137755146982长期借款及应付债券312337312337312337312337经调整归母净利润115649150209173824194399其他长期负债48730487304873048730长期负债合计361067361067361067361067现金流量表百万元20222023E2024E2025E负债合计795271834003881400922947净利润188243121000137755146982少数股东权益61469635746496566450资产减值准备0000股东权益7213918302919542701086554折旧摊销61139449664704749914负债和股东权益总计1578131172786819006352075951公允价值变动损失5192074551228123885财务费用760384422464关键财务与估值指标20222023E2024E2025E营运资本变动202006047157498227经调整EPS1209157218192034其它135011210513911485每股红利240127144154经营活动现金流146091181572214223230493每股净资产75398688998611370资本开支461824208654190868ROIC32404245其它投资现金流37961067627101ROE26151414投资活动现金流104871824209330397968毛利率43474647权益性融资0000EBITMargin43272726负债净变化29811000EBITDAMargin54353433支付股利利息21399121001377514698收入增长-1111010其它融资现金流7677733622331276净利润增长率-16-36147融资活动现金流5995387381354215974资产负债率54525048现金净变动1122790414107377116550息率07040405货币资金的期初余额167966156739247153354530PE253195168151货币资金的期末余额156739247153354530471080PB44383329企业自由现金流301230170453188837194127EVEBITDA133187176167权益自由现金流253426174276189564193394资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报告股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032