投资要点
　　税期结束后，资金面仍然偏紧，隔夜利率不断上行，大行净融出也出现明显回落。市场可能开始聚焦于当前资金面为何偏紧、这种状态又会持续多久、以及债券长端是否存在回调风险等问题。我们仅以此篇报告回应市场关切。
　　1、近期隔夜与7天资金利率存在倒挂
　　近期DR007与R007逐步上行，隔夜利率亦快速冲高，甚至与7天资金利率倒挂，资金面有收边际敛迹象。通常来讲，税期缴款、信贷投放及地方债供给等因素会消耗银行间流动性，但这些常规变量可能难以有效解释这次资金面的快速收敛。
　　2、政策防止资金套利和空转，可能是资金面收敛的主要原因
　　政策阶段性打击资金套利与空转，提高政策效率，为后续地方债放量做准备可能是导致近期资金面收敛的重要原因。从资金收敛的结果来看，目前“借隔夜-买货基”的套利空间明显压缩，机构加杠杆行为也受到抑制，金融空转可能得到了初步抑制。
　　3、资金面大概率不会持续收紧，债券市场整体风险可控
　　往后看，隔夜可能不会长期维持在偏紧的位置，资金面继续收敛的可能性低。当前7天资金利率已回到政策利率上方，考虑到我国利率走廊的运行经验及央行货币政策态度，DR007和R007进一步上行的概率不大。
　　近期存单利率走势较为平稳，后续存单利率应该也不会出现明显上行，预计近期1Y存单利率可能运行在2.17%-2.25%区间。（1）促进金融支持实体也是央行当前的工作重心；（2）当前同业存单利率估值处在合理区间；（3）同业存单主要反映银行体系的负债压力，资产端信贷需求不强，地方债供给也没有明显上量，存单利率没有大幅上行的基础。
　　债市风险整体可控，做多行情大概率仍然延续，下一阶段10年国债预计将围绕着2.5%附近波动。后续关注重点可能在于：资金利率的边际变化、宽货币落地后宽信用政策推进的节奏和力度、降息后央行进一步降准的可能性、机构负债端稳定性的边际变化等。
　　风险提示：宏观调控和货币政策超预期、房地产市场超预期
　　

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005徐琳S0190521010003如何看待隔夜和7天资金利率倒挂研究助理袁梦茹债市年月日2023822研究相关报告投资要点20230821税期结束后资金面仍然偏紧隔夜利率不断上行大行净融出也出现明显回如何看待LPR报价不对称下落市场可能开始聚焦于当前资金面为何偏紧这种状态又会持续多久以及调债券长端是否存在回调风险等问题我们仅以此篇报告回应市场关切20230821论降息后的合理定价区间1近期隔夜与7天资金利率存在倒挂20230815降息15BP后市怎么看近期DR007与R007逐步上行隔夜利率亦快速冲高甚至与7天资金利率倒挂资金面有收边际敛迹象通常来讲税期缴款信贷投放及地方债供给等因素会消耗银行间流动性但这些常规变量可能难以有效解释这次资金面的快速收敛2政策防止资金套利和空转可能是资金面收敛的主要原因政策阶段性打击资金套利与空转提高政策效率为后续地方债放量做准备可能是导致近期资金面收敛的重要原因从资金收敛的结果来看目前借隔夜-买货基的套利空间明显压缩机构加杠杆行为也受到抑制金融空转可能得到了初步抑制3资金面大概率不会持续收紧债券市场整体风险可控往后看隔夜可能不会长期维持在偏紧的位置资金面继续收敛的可能性低当前7天资金利率已回到政策利率上方考虑到我国利率走廊的运行经验及央行货币政策态度DR007和R007进一步上行的概率不大近期存单利率走势较为平稳后续存单利率应该也不会出现明显上行预计近期1Y存单利率可能运行在217-225区间1促进金融支持实体也是央行当前的工作重心2当前同业存单利率估值处在合理区间3同业存单主要反映银行体系的负债压力资产端信贷需求不强地方债供给也没有明显上量存单利率没有大幅上行的基础债市风险整体可控做多行情大概率仍然延续下一阶段10年国债预计将围绕着25附近波动后续关注重点可能在于资金利率的边际变化宽货币落地后宽信用政策推进的节奏和力度降息后央行进一步降准的可能性机构负债端稳定性的边际变化等风险提示宏观调控和货币政策超预期房地产市场超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文税期结束后资金面仍然偏紧隔夜利率不断上行大行净融出也出现明显回落市场可能开始聚焦于当前资金面为何偏紧这种状态又会持续多久以及债券长端是否存在回调风险等问题我们仅以此篇报告回应市场关切1近期隔夜与7天资金利率存在倒挂近期DR007与R007逐步上行隔夜利率亦快速冲高甚至与7天资金利率倒挂资金面有边际收敛迹象自8月初以来DR007与R007价格不断抬升即便降息也未能扭转上行的趋势截止8月21日DR007与R007分别收于189及196高于7天逆回购9BP及12BP隔夜资金利率也明显走高R001从8月3日的121快速抬高至2以上滚隔夜成本明显上升图表1隔夜资金利率与7天资金利率倒挂DR007-DR001bp右DR007R007-R001bp右R007R001DR001450300300200400250250150350200300200100150250100150502005015010001000050-50050-50数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理通常来讲税期缴款信贷投放及地方债供给等因素会消耗银行间流动性但这些常规变量可能难以有效解释这次资金面的快速收敛1税期缴款尽管8月14日-8月20日这一周是税期走款日可能会阶段性抽走银行间部分流动性但8月并非传统缴税大月税期过后资金面也并未明显松动而在缴税大月7月中资金面也尚未过多收敛税期缴款因素可能难以完全解释资金利率的快速上行2信贷投放7月实体融资需求整体偏疲软而当前票贴利率仍处低位并未有明显抬升迹象因此信贷投放大规模增加的可能性偏低3地方债供给截至2023年8月21日8月新增地方债供给约为5139亿元与近五年来各月新增规模相比并不算大所以当下地方债供给挤占银行资金的概率也不高请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表28月并不是传统缴税大月图表3票贴利率未见触底回升迹象当月税收收入亿元国股银票转贴现收益率曲线个月21000450620232022202120202019202320222021190004002020201935017000300150002501300020015011000100900005070000003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源同花顺Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表48月地方债供给规模相对不高18000当月新增地方债发行规模亿元160002023202220212020201914000120001000080006000400020000月月月月月月月月月月月月123456789101112数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2政策防止资金套利和空转可能是资金面收敛的主要原因政策阶段性打击资金套利与空转提高政策效率为后续地方债放量做准备可能是导致近期资金面收敛的重要原因8月4日央行货政司司长邹澜表示要防止资金套利和空转提升政策效率这可能是今年央行首次明确提到了资金空转的问题近期大行及政策行资金净融出明显下滑且走势与年初信贷投放加快时净融出的回落轨迹有些区别因此这次大行减少净融出的原因可能是近期政策端有抑制金融空转的意图此外考虑到9月及10月地方债发行或将放量存量地方债务置换等因素当下银行减少净融出也不排除是为了后续承接地方债供给做准备的可能请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表5近两周大行资金净融出快速减少大型商业银行及政策行净融出亿元600002023202220212020500004000030000200001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理图表6近期关于防止资金空转的表述日期政策事件主要内容邹澜表示下阶段人民银行将坚决贯彻落实党中央国务院决策部署加强逆周央行货政司司长邹澜在国家期调节和政策储备加大宏观调控力度着力扩大内需提振信心防范风险精发展改革委财政部中国202384准有力实施好稳健的货币政策既根据经济金融形势和宏观调控需要适时适人民银行国家税务总局联度做好逆周期调节又要兼顾把握好增长与风险内部与外部的平衡防止资金套合召开的新闻发布会的发言利和空转提升政策效率增强银行经营稳健性数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理从资金收敛的结果来看目前借隔夜-买货基的套利空间明显压缩机构加杠杆行为也受到抑制金融空转可能得到了初步抑制随着DR001的不断上行隔夜与货基之间的套利空间再度被压缩R001成交量占各期限质押式逆回购总成交规模的比重也在不断下降机构加杠杆行为或受到抑制图表7隔夜与货基之间的套利空间已消除图表8隔夜成交占比明显下降货基-DR001BP右货基7天年化收益率R001占质押式回购规模的比例2502002023年7月2023年8月2021-2022年8月均值9615020094921001509050888610008482050-508018152229日期数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究3资金面大概率不会持续收紧债券市场整体风险可控往后看隔夜可能不会长期维持在偏紧的位置资金面继续收敛的可能性较低隔夜资金利率可能不会长期偏高但若隔夜资金利率波动放大对债市杠杆也有一定的抑制作用也能实现抑制金融空转的效果从DR007和R007的角度来看当前7天资金利率已回到政策利率上方考虑到我国利率走廊的运行经验及央行货币政策态度DR007和R007进一步上行的概率不大即便9月及10月地方债供给放量当前大行或也已有准备近期在税期地方债放量等特殊时点央行公开市场操作也透露出呵护的态度未来地方债供给放量对资金面的冲击可能也不大图表10税期地方债发行加速等时期央行公开市场图表9市场利率已回到政策利率上方净投放量都偏大逆回购投放亿元逆回购回笼亿元4000400DR007R0077DOMO逆回购净投放亿元3000350200010003000250-1000-2000200-3000150-4000-500010023012302230323042305230623072308230703230705230707230711230713230717230719230721230725230727230731230802230804230808230810230814230816230818230822数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理近期存单利率走势较为平稳后续存单利率应该也不会出现明显上行需要注意的是近期存单利率并没有随着资金利率的走势而明显上行这与2022年10月的大行净融出减少资金利率回归政策利率的时期是有所不同的我们认为后续存单利率也不会出现明显上行主要原因包括1虽然央行可能在打击金融空转但统筹协调金融支持实体也是央行当前的工作重心之一操作方面8月15日MLF操作利率相较于OMO多下调5BP8月21日LPR操作下调也较为克制表态方面8月20日部委召开的金融支持实体经济和防范化解金融风险联合会议提及金融支持实体经济力度要够节奏要稳结构要优价格要可持续当前银行净息差为174处于较低水平在这一制约下抬升存单利率不利于银行净息差的稳定也不利于金融支持实体可能并非政策合意的选择2当前同业存单利率估值处在合理区间而去年9-10月期间存单利率则是从明显偏低的位置向正常估值回归2022年9-10月存单利率的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究回升是建立在前期存单利率大幅下行与MLF甚至1YIRS出现明显背离的基础上这与当时同业存单指数基金大量成立后的建仓需求以及投资者担忧未来的稳增长和经济好转而集中在短久期资产有关当前存单利率则仍在合理区间与1YIRS的利差也在合理范围内可能不会出现类似2022年9-10月的存单利率明显上行的情况我们预计近期1Y存单利率可能运行在217-225区间3同业存单主要反映银行体系的负债压力当资产端信贷需求不强地方债供给也没有明显上量的时期存单利率没有大幅上行的基础图表11当前商业银行净息差仅为174图表12当前存单估值位于合理区间200197商业银行净息差1YAAACD-IRS1YBP702019年以来25分位数1941951942019年以来50分位数1912019年以来75分位数190501851803017417517410170165-1016022032206220922122303230620112101210321052107210921112201220322052207220922112301230323052307数据来源同花顺Wind兴业证券经济与金融研究院整理债市风险整体可控做多行情大概率仍然延续下一阶段10年国债预计将围绕着25附近波动关注后续资金价格宽信用进展及负债端稳定性等因素对债市的影响从利率联动机制来看若存单利率相对稳定则短端利率相对稳定长端也不会有大风险隔夜利率的抬升虽然会影响机构加杠杆的收益但对长端利率债超长债可能不会形成明显压制债市做多行情或将延续下一阶段10年国债预计将围绕着25附近波动后续关注重点可能在于资金利率的边际变化宽货币落地后宽信用政策推进的节奏和力度降息后央行进一步降准的可能性机构负债端稳定性的边际变化等风险提示宏观调控和货币政策超预期房地产市场超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中沪深两市以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准北交所市场以北证50指数为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准新三板市场以三板成指为基准中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平香港市场以恒生指数为基准美国市行业评级回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数场以标普500或纳斯达克综合指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-