投资要点
　　债券牛市持续演绎，远月合约基差持续压缩。近两周，受央行超预期降息、经济金融数据偏弱，LPR下调力度相对克制的影响，曲线牛平。期债2312合约成为主力合约，期货表现好于现货，基差持续压缩。
　　国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的：
　　1）央行降息后，10Y国债收益率可能围绕2.5%上下波动。近期债市行情演绎较为极致，短期止盈压力释放后，投资者仍可积极做多，期货方面T/TL品种更为合适。但需要注意期货的基差偏低，和对应的现券相比性价比不高。
　　2）当前各品种基差处于偏低位置，且债市无大的回调风险，基差走扩的概率和幅度均不高。虽然隔夜资金利率抬升，但TL2312的正套策略具有价值。
　　3）10Y-2Y、5Y-2Y利差绝对水平已压缩至历史较低位置，前期参与做平10Y-2Y和5Y-2Y利差的策略建议止盈。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005止盈情绪释放后仍可积极做多徐琳S0190521010003国债期货双周策略assAuthor债市createTime12023年8月22日研投资要点relatedReportsummary究相关报告债券牛市持续演绎远月合约基差持续压缩近两周受央行超预期降20230814息经济金融数据偏弱LPR下调力度相对克制的影响曲线牛平期国债期货入门分析框架债2312合约成为主力合约期货表现好于现货基差持续压缩20230806债市波动期套保正当时国国债期货策略而言综合考虑资金面政策意图和基本面走势等各种因债期货双周策略素我们认为短期内以下几个策略是较为合适的20230801参与国债期货的基金有哪些1央行降息后10Y国债收益率可能围绕25上下波动近期债市行20230723情演绎较为极致短期止盈压力释放后投资者仍可积极做多期货方TL为何这么强国债期货面TTL品种更为合适但需要注意期货的基差偏低和对应的现券相双周策略比性价比不高20230709做平曲线胜率仍在套保策略应2当前各品种基差处于偏低位置且债市无大的回调风险基差走扩的对市场波动国债期货双周概率和幅度均不高虽然隔夜资金利率抬升但TL2312的正套策略具策略有价值310Y-2Y5Y-2Y利差绝对水平已压缩至历史较低位置前期参与做平10Y-2Y和5Y-2Y利差的策略建议止盈国债期货策略分类推荐建议及逻辑央行降息后10Y国债收益率可能围绕25上下波动近期债市行情演绎较为极致短期止盈压力释方向性策略放后投资者仍可积极做多期货方面TTL品种更为合适但需要注意期货的基差偏低和对应的现券相比性价比不高期现策略TL2312合约的正套策略具有价值10Y-2Y5Y-2Y利差绝对水平已压缩至历史较低位曲线策略置前期参与做平10Y-2Y和5Y-2Y利差的策略建议止盈数据来源兴业证券经济与金融研究院风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文债券牛市持续演绎远月合约基差持续压缩近两周受央行超预期降息经济金融数据偏弱LPR下调力度相对克制的影响曲线牛平期债2312合约成为主力合约期货表现好于现货基差持续压缩8月15日央行超预期下调MLF操作利率15BPOMO操作利率10BP长债收益率中枢跟随下行而8月21日LPR报价中5年期LPR不变1年期LPR仅下调10BP低于市场预期叠加此前公布的7月经济金融数据偏弱均支撑债市做多情绪10年国债收益率从两周前的265下行至254附近短端收益率由于资金面边际收敛而有所上行国债10Y-1Y利差收窄约226BP至67BP附近期债则已完成主力合约从2309合约向2312合约切换过去两周期债2312合约各品种均明显上涨涨幅为013元-224元不等期货表现好于现货基差进一步压缩TL合约仍是牛市中最有弹性的品种在8月21日当天TL2312上涨073元期债各品种成交量和持仓量均有所上行一方面移仓换月期间成交量往往季节性上行是另一方面是债券牛市的演绎吸引资金入场图表1近期期债走势图表2国债期货持仓量变化国债期货活跃合约收盘价元国债期货持仓量万手右轴TSTFTLT右轴1040TSTFTTL1020183010351010161030251000141025990102012209801015970101010158100596010009506109959404990930520022072210230123042307数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表3国债期货成交量变化国债期货成交量万手5DMATSTFTLT右轴20252015151010550022072210230123042307数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表48月15日央行超预期下调MLF操作利率图表5但8月5YLPR没有下调1年期MLF操作利率贷款市场报价利率LPR5年47282752752752752752754627265265452654426432552502542245412440235392112220622122306数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表62312合约已成为主力合约国债期货2309-2312合约移仓进度TSTFTTL706050403020100230601230616230701230716230731230815数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理近2周国债期货2312合约基差明显压缩TL2312基差压缩至03元TS2312基差下行至-008元近2周由于债券牛市行情继续演绎期债上也聚集着较多空头近月合约基差临近交割月已明显接近0进一步压缩空间有限多头有提前做多远月的倾向远月合约基差跨期价差被明显压缩TL2312基差已压缩至03元明显低于TL2309同期水平T2312TF2312基差分别为021元和012元均处于历史同期较低分位数水平TS2312基差为-008元TS处于升水状态图表7T2312活跃可交割券基差走势图表8T2312基差整体处于历史同期水平偏低位T2312活跃可交割券基差元合约到期前基差变化元230014IB210009IBT为最后交易日210017IB220003IB110T231225分位数220010IB220017IB200中位数75分位数220019IB220025IB090230004IB230012IB150070050100030050010010000TT-6T-90T-78T-72T-66T-60T-54T-48T-42T-36T-30T-24T-18T-12230530230630230731T-84数据来源iFinD中金所兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究图表9TL2312活跃可交割券基差走势图表10TL2312基差低于TL2309同期水平TL2312可交割券基差元合约到期前基差变化元190010IB200004IB200012IBT为最后交易日300210005IB210014IB220008IB119TL2306TL2309TL2312220024IB230009IB250099200079150059100039050019000001230421230521230621230721230821TT-6T-90T-72T-78T-66T-60T-54T-48T-42T-36T-30T-24T-18T-12T-84数据来源iFinD中金所兴业证券经济与金融研究院整理图表11TF2312活跃可交割券基差走势图表12TS2312活跃可交割券基差走势TF2312活跃可交割券基差元TS2312活跃可交割券基差元230013IB220018IB200013IB230002IB230008IB210007IB120230015IB210013IB220026IB230003IB100100080080060040060020040000020020000230623072308数据来源iFinD中金所兴业证券经济与金融研究院整理近2周期债2309-2312的跨期价差整体趋于收窄跨期价差整体趋于收窄可能是市场对于后续稳增长政策的预期逐渐转弱而近月合约临近交割月基差已经处于低位进一步收敛的空间不大多头更倾向交易远月2312合约基差快速压缩也是跨期价差趋于收窄的重要原因请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究图表132309合约跨期价差跨期价差2309-2312元TSTFTTL080070060050040030020010000230623072308数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理近2周现券曲线明显变平现券10Y-2Y5Y-2Y10Y-5Y利差均明显收窄30Y-10Y利差则变化不大近期资金面有所收敛限制了短端的下行幅度而央行超预期降息LPR下调较为克制基本面偏弱市场对政策预期逐渐偏谨慎的因素带动中长久期债券表现较好曲线明显变平当前现券10Y-2Y利差约为43BP处于3年滚动25分位数附近现券10Y-5Y利差约为195BP处于3年滚动中位数略下方的位置现券5Y-2Y利差约为236BP处于3年滚动25分位数下方30Y-10Y利差约为35BP仍处于历史较低位置期货隐含的期限利差大部分与现券走势一致图表14国债现券10Y-2Y期限利差图表152312合约隐含的期限利差T-TS国债现券10Y-2Y利差BP国债期货2312合约隐含期限利差T-TS年滚动分位数325BP3年滚动中位数国债现券10Y-2Y利差BP1303年滚动75分位数6511060905570505045301040200101210101220101230101230627230727数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表16国债现券10Y-5Y期限利差图表172312合约隐含的期限利差T-TF国债现券10Y-5Y利差BP国债期货2312合约隐含期限利差T-TF3年滚动25分位数BP3年滚动中位数国债现券10Y-5Y利差BP4024233022202120101918017200701210701220701230701230630230731数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表18国债现券5Y-2Y期限利差图表192312合约隐含的期限利差TF-TS国债现券5Y-2Y利差BP国债期货2312合约隐含期限利差TF-TS3年滚动25分位数BP3年滚动中位数国债现券5Y-2Y利差BP60453年滚动75分位数5040354030302520201015010200701210701220701230701230616230716230816数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表20国债现券30Y-10Y期限利差图表212309合约隐含的期限利差TL-T国债现券30Y-10Y利差BP国债期货2312合约隐含期限利差TL-TBP年滚动分位数325国债现券利差3年滚动中位数30Y-10YBP903年滚动75分位数434180397037603533503140293027200101210101220101230101230627230727数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究蝶式指标而言由于近期10Y和30Y品种收益率下行幅度高于5Y也高于2Y现券蝶式指标2Y5Y10Y5Y10Y30Y2Y10Y30Y均明显变凹期货方面TFTTL的蝶式指标与现券走势存在差异主要是近期TL超涨的缘故图表22国债现货蝶式指标2Y5Y10Y走势国债现货蝶式指标10Y2Y-5Y2BP3年滚动25分位数40003年滚动中位数3年滚动75分位数30002000100000010002000300040005000190101200101210101220101230101数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表23国债期货蝶式指标TSTFT走势2312合约蝶式指标走势TTS-2TF元060065070075080085090095100105230721230728230804230811230818数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究图表24国债现货蝶式指标2Y10Y30Y走势图表25国债期货蝶式指标TSTTL走势30Y32Y-310YBP3年滚动25分位数3年滚动中位数2312合约蝶式指标走势TL4TS-3T元3003年滚动75分位数1995025019900200198501980015019750100230721230728230804230811230818数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表26国债现货蝶式指标5Y10Y30Y走势图表27国债期货蝶式指标TFTTL走势30Y25Y-310YBP3年滚动25分位数3年滚动中位数2312合约蝶式指标走势TL2TF-3T元402003年滚动75分位数30250201030003501040020230721230728230804230811230818数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理止盈情绪释放后仍可积极做多做平曲线策略建议止盈国债期货策略而言综合考虑资金面政策意图和基本面走势等各种因素我们认为短期内以下几个策略是较为合适的1央行降息后10Y国债收益率可能围绕25上下波动近期债市行情演绎较为极致短期止盈压力释放后投资者仍可积极做多期货方面TTL品种更为合适但需要注意期货的基差偏低和对应的现券相比性价比不高2当前各品种基差处于偏低位置且债市无大的回调风险基差走扩的概率和幅度均不高虽然隔夜资金利率抬升但TL2312的正套策略具有价值310Y-2Y5Y-2Y利差绝对水平已压缩至历史较低位置前期参与做平10Y-2Y和5Y-2Y利差的策略建议止盈请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究图表28国债期货策略推荐总结国债期货策略分类推荐建议及逻辑央行降息后10Y国债收益率可能围绕25上下波动近期债市行情演绎较为极致短期止盈压力释方向性策略放后投资者仍可积极做多期货方面TTL品种更为合适但需要注意期货的基差偏低和对应的现券相比性价比不高期现策略TL2312合约的正套策略具有价值10Y-2Y5Y-2Y利差绝对水平已压缩至历史较低位曲线策略置前期参与做平10Y-2Y和5Y-2Y利差的策略建议止盈数据来源兴业证券经济与金融研究院1国债期货方向策略近期行情演绎较为极致阶段性止盈压力释放后仍可做多央行降息后10Y国债收益率可能围绕25上下波动当前256的收益率距离254仍有一定保护垫2020年以来10Y国债只有2个时期明显超过MLF操作利率第一个时期是2020年下半年基本面处于上行周期的时间段第二个时期是2022年11月以后理财赎回冲击的时间段若金融体系负债端稳定基本面也不处于明显上行周期的条件下10Y国债收益率可能不会明显高于MLF操作利率近期随着央行下调MLF操作利率15BP10Y国债收益率新的中枢也可能跟随下行至25当前10Y现券254的收益率距离25仍有一定保护垫做多的空间仍在货币端维持宽松的环境确定性较高财政端的效果仍待观察或者财政端偏温和的稳增长政策落地时货币端可能也会给予配合对债市的扰动可能有限长债明显超过26的概率不大1近期央行在6月降息后再次超预期降息可能说明在未来一段时间货币环境相对宽松的确定性较高2后续财政端可能有部分温和稳增长政策落地如地方债加快发行动用存量专项债结存额度政策性开发性金融工具加码等但在宽松的货币环境下温和稳增长政策对债市的影响可能有限3本次LPR下调相对克制指向地产政策可能边际优化但幅度上可能不及市场预期而且银行净息差处于相对低位后续若有存量房贷利率下调的政策不排除央行出台进一步压降银行负债成本的措施再贷款降准下调存款利率等对债市的扰动可能有限长债明显超过26的概率不大近期债市行情演绎较为极致短期止盈压力释放后投资者仍可积极做多期货方面TTL品种更为合适但需要注意期货的基差偏低和对应的现券相比性价比不高请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究图表29MLF操作利率可能是10年国债收益率的参考中枢MLF操作利率10Y国债3634323028262420012007210121072201220723012307数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2期现策略关注TL2312的正套价值当前各品种基差处于偏低位置且债市无大的回调风险基差走扩的概率和幅度均不高虽然隔夜资金利率抬升但TL2312的正套策略具有价值5月中旬以来我们持续推荐TS合约的正套策略详见跨期价差可能继续收窄关注TS正套的价值国债期货双周策略20230514当前由于隔夜资金利率抬升至2附近TS2312的IRR在225附近空间已经不大类似地TF2312的IRR在223附近正套的空间也不大但TL2312的最廉券200004IB的IRR在245附近相较于资本成本而言仍有获得相对稳定收益的空间图表30TS2312活跃可交割券IRR走势TS2312活跃可交割券IRR250230013IB220018IB200013IB220026IB200150100050000230703230718230802230817数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究图表31TF2312活跃可交割券IRR走势TF2312活跃可交割券IRR230002IB230008IB210007IB230015IB210013IB250200150100050000230703230718230802230817数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表32T2312活跃可交割券IRR走势T2312活跃可交割券IRR230014IB210009IB210017IB220003IB220010IB220017IB220019IB220025IB230004IB230012IB250200150100050000050100150200230703230718230802230817数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究图表33TL2312活跃可交割券IRR走势TL2312活跃可交割券IRR190010IB200004IB200012IB210005IB210014IB220008IB300220024IB230009IB200100000100200300数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理3曲线策略做平曲线策略建议止盈曲线策略10Y-2Y5Y-2Y利差绝对水平已压缩至历史较低位置前期参与做平10Y-2Y和5Y-2Y利差的策略建议止盈我们在债市波动期套保正当时国债期货双周策略20230806提示做平10Y-2Y5Y-2Y利差的机会当前10Y-2Y5Y-2Y利差绝对水平已压缩至历史较低位置隔夜资金利率抬升也压制短端表现往后看DR007已回到政策利率上方资金利率进一步上行的空间已经不大前期参与做平10Y-2Y和5Y-2Y利差的策略建议止盈蝶式策略短期内价值偏低暂时不做推荐4跨期策略当前距离2309进入交割月仅有6个交易日交易窗口较短跨期价差策略暂时不做推荐风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级另有说明的除外评级标准为报告发布日增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间后的12个月内公司股价或行业指数相对同期相中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级关证券市场代表性指数的涨跌幅其中沪深两市减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5以沪深300指数为基准北交所市场以北证50指数无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大为基准新三板市场以三板成指为基准香港市场不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级以恒生指数为基准美国市场以标普500或纳斯达推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数克综合指数为基准行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-