8 月15日央行超预期非对称降息，随后＃ 10Y国债收益率迅速向下突破2.6%大关，但在2.56-2.58%附近重回震荡格局。在政策利率中枢系统性压降后，新的市场合意利率中枢在哪里？10Y国债收益率是否存在进一步下行的空间？这是本报告试图讨论和回答的关键问题。
　　负债端风险可能会导致债券市场出现非理性定价，因此负债端保持稳定是讨论利率中枢水平的前提条件。从机构行为来看，短期内各大机构发生负债端负反馈的风险可能不大。1）保险负债端扩容持续，资产配置压力下其现券买入热情高涨；2）理财规模持续扩容且今年表现并不激进，若不出现明显超预期强力冲击其负债端出现负反馈的概率可能不大；3）降息后农村金融机构现券净买入量有所减少，但信贷回落背景下农村金融机构买债行为大概率仍将持续。
　　 1YMLF可作为一个经验指标辅助定价判断，以MLF为锚10Y国债收益率的定价中枢可能为2.5%左右。若后续稳增长政策迟迟不落地，或力度未超预期，则市场对于政策的担忧大概率边际缓解，届时市场情绪亦将明显转向乐观。当前市场对于经济确定性趋势好转、负债端负反馈、流动性预期转紧等因素的担忧并不强，这可能意味着支撑10Y国债收益率长期高于1YMLF利率的条件似乎并不充分，后续10Y国债收益率向1YMLF利率回归可能是大概率事件。
　　 “资金利率—短端收益率—长端收益率”的利率传导路径可能是寻找市场合理定价区间的有效方式。若税期后DR007中枢回归1.7%，10Y国债收益率的定价中枢可能在2.5-2.55%之间。若税期过后DR007中枢回归1.7%，则按照利差中枢水平计算，1Y国债收益率的中枢水平约为1.85%，10Y国债收益率的中枢水平约为2.55%。若考虑当前国债10-1利差仍较为陡峭，则10Y国债收益率在2.55%的基础上可能仍有3-5bp的下行空间。因此我们认为2.5-2.55%可能是近期10Y国债收益率的合理定价水平。
　　宽松预期仍在，债市总体风险可控，继续推荐攻守兼备的哑铃策略，关注后续资金价格、宽信用进展及负债端稳定性等因素对债市的影响。当前10Y国债定价中枢约为2.5-2.55%，后续10Y国债收益率仍具有一定的下行空间。虽然宽货币政策落地后止盈行为可能会带来一定的市场波动，但目前市场对于资金面的宽松预期仍在，债市总体风险可控。继续推荐哑铃型策略，持有流动性好的长债、超长债，以及便于持有至到期的高票息城投、存单等短久期资产。后续关注重点可能在于：1）税期影响过后资金利率能否重回宽松；2）宽货币落地后宽信用政策推进的节奏和力度；3）降息后央行进一步降准的可能性；4）机构负债端稳定性的边际变化。
　　风险提示：稳增长政策超预期、房地产政策超预期、资金利率超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005刘哲铭S0190523050004论降息后的合理定价区间assAuthor债市createTime12023年8月21日研投资要点relatedReportsummary究相关报告8月15日央行超预期非对称降息随后10Y国债收益率迅速向下突破26大20230820关但在256-258附近重回震荡格局在政策利率中枢系统性压降后新的基金情绪高涨农村金融机构止市场合意利率中枢在哪里10Y国债收益率是否存在进一步下行的空间这盈规模增加机构行为与理是本报告试图讨论和回答的关键问题财规模观察2023082020230815负债端风险可能会导致债券市场出现非理性定价因此负债端保持稳定是经济环比的持续改善或需政策讨论利率中枢水平的前提条件从机构行为来看短期内各大机构发生负助力7月经济数据点评债端负反馈的风险可能不大1保险负债端扩容持续资产配置压力下20230815其现券买入热情高涨2理财规模持续扩容且今年表现并不激进若不降息15BP后市怎么看20230814出现明显超预期强力冲击其负债端出现负反馈的概率可能不大3降息从换手率和边际利差看交易拥后农村金融机构现券净买入量有所减少但信贷回落背景下农村金融机构挤度债市技术面分析系列买债行为大概率仍将持续之六202308121YMLF可作为一个经验指标辅助定价判断以MLF为锚10Y国债收益政策效果仍需等待7月金率的定价中枢可能为25左右若后续稳增长政策迟迟不落地或力度融数据点评未超预期则市场对于政策的担忧大概率边际缓解届时市场情绪亦将明20230809显转向乐观当前市场对于经济确定性趋势好转负债端负反馈流动性核心通胀触底回升7月通胀数据点评预期转紧等因素的担忧并不强这可能意味着支撑10Y国债收益率长期20230808高于1YMLF利率的条件似乎并不充分后续10Y国债收益率向1YMLF如何看待当下博弈行情中的做利率回归可能是大概率事件多情绪资金利率短端收益率长端收益率的利率传导路径可能是寻找市场合理定价区间的有效方式若税期后DR007中枢回归1710Y国债收益率的定价中枢可能在25-255之间若税期过后DR007中枢回归17则按照利差中枢水平计算1Y国债收益率的中枢水平约为18510Y国债收益率的中枢水平约为255若考虑当前国债10-1利差仍较为陡峭则10Y国债收益率在255的基础上可能仍有3-5bp的下行空间因此我们认为25-255可能是近期10Y国债收益率的合理定价水平宽松预期仍在债市总体风险可控继续推荐攻守兼备的哑铃策略关注后续资金价格宽信用进展及负债端稳定性等因素对债市的影响当前10Y国债定价中枢约为25-255后续10Y国债收益率仍具有一定的下行空间虽然宽货币政策落地后止盈行为可能会带来一定的市场波动但目前市场对于资金面的宽松预期仍在债市总体风险可控继续推荐哑铃型策略持有流动性好的长债超长债以及便于持有至到期的高票息城投存单等短久期资产后续关注重点可能在于1税期影响过后资金利率能否重回宽松2宽货币落地后宽信用政策推进的节奏和力度3降息后央行进一步降准的可能性4机构负债端稳定性的边际变化风险提示稳增长政策超预期房地产政策超预期资金利率超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文兴证固收团队近期市场主要观点回顾2023年8月8日如何看待当下博弈行情中的做多情绪当前国债收益率曲线已非常陡峭后续曲线变平的概率更大若出现变盘短端面临的压力可能大于长端建议投资者采用哑铃型策略以流动性好的资产如流动性好的长债1年以来的品种存单高票息城投换流动性差的资产2023年8月15日降息15BP后市怎么看从过去三年十年国债与MLF的运行轨迹来看10Y国债一般会围绕MLF利率上下波动此次降息后10Y国债新的运行区间大概率围绕着25波动考虑到前期交易盘做多情绪较为积极宽货币政策落地后止盈行为可能会带来一定的市场波动但债市总体风险可控往后看应关注资金价格宽信用政策落地效果及纯债基金负债端稳定性等8月15日央行超预期非对称降息随后10Y国债收益率迅速向下突破26大关但在256-258附近重回震荡格局在政策利率中枢系统性压降后新的市场合意利率中枢在哪里10Y国债收益率是否存在进一步下行的空间这是本报告试图讨论和回答的关键问题图表18月15日央行超预期非对称降息1YMLF7D逆回购利率分别下调15BP及10BP2410Y国债1YMLFDR00720DMA7D逆回购30222920281827162625142412数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理负债端稳定是讨论利率中枢水平的前提条件负债端风险可能会导致债券市场出现非理性定价因此负债端保持稳定是讨论利率中枢水平的前提条件从机构行为来看短期内各大机构发生负债端负反馈的风险可能不大保险负债端扩容持续资产配置压力下其现券买入热情高涨今年以来保险公司新增保费收入相当可观其中6月保险公司保费收入新增529077亿元同比2019-2022年平均水平增长423虽然最新数据尚未披露但从直观感受上来看保险公司负债端扩容趋势大概率仍在持续在负债端扩容和资产配置压力下虽然资产收益率持续下行但保险现券买入热情仍然高涨8月降息后保险机构现券净买入规模仍在增请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究加长久期资产净买入规模继续上升未来一段时间大概率保险公司负债端压力不大图表2今年以来保险公司新增保费收入相当可观图表3保险现券净买入规模仍在增加保险公司每月新增保费收入亿元保险公司净买入周度亿元中期票据企业债2019年2020年2021年其他同业存单100002022年2023年地方政府债短期超短期融资券1000资产支持证券国债政金债800050060000-5004000-100020002022-04-172022-05-152022-06-122022-07-102022-08-072022-09-042022-10-022022-11-062022-12-042023-01-012023-02-052023-03-052023-04-022023-04-302023-05-282023-06-252023-07-232023-08-20数据来源WindCFETS兴业证券经济与金融研究院整理理财规模持续扩容且今年表现并不激进若不出现明显超预期强力冲击其负债端出现负反馈的概率可能不大负反馈影响下理财负债端大幅持续赎回是去年底债市明显回调的主要原因但从理财子净买入期限指数来看今年以来理财行为并不算激进在债券收益率震荡下行行情下今年5月以来理财存续规模趋势回升二级市场现券净买入规模亦维持高位若后续不出现明显超预期的强力冲击理财负债端的集中赎回压力可能也不大图表5今年理财子净买入期限指数中枢低于去年负反图表4今年5月以来理财存续规模趋势回升馈之前全市场周度理财存续规模及数量理财子公司及理财类产品-净买入期限指数26500036000最新存续规模亿元期限指数期限指数5DMA426000035500产品数量只右3255000350002250000345001024500034000-124000033500-223500033000-323000032500-4-5-6230813230101230115230129230212230226230312230326230409230423230507230521230604230618230702230716230730数据来源普益标准CFETS兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表6近期理财子净买入规模持续扩张理财子公司及理财类产品净买入周度亿元中期票据企业债其他同业存单地方政府债短期超短期融资券1500资产支持证券国债政金债10005000-500-1000-1500-20002022-12-252022-05-012022-05-222022-06-122022-07-032022-07-242022-08-142022-09-042022-09-252022-10-232022-11-132022-12-042023-01-152023-02-122023-03-052023-03-262023-04-162023-05-072023-05-282023-06-182023-07-092023-07-302023-08-20数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理降息后农村金融机构现券净买入量有所减少但信贷回落背景下农村金融机构买债行为大概率仍将持续或与赔率降低止盈情绪增加等因素有关降息后农村金融机构现券转为净卖出但考虑到近月来全国中小型银行境内贷款同比增速明显回落资产配置压力下后续农村金融机构现券净买入行为大概率仍将持续除非实体融资需求明显好转企业和居民部门信贷需求大幅增加否则农村金融机构可能仍将对债券市场形成较强支撑图表7农村金融机构现券转为净卖出图表8中小银行信贷同比持续回落农村金融机构净买入周度亿元中期票据企业债其他全国性大型银行境内贷款同比23同业存单地方政府债短期超短期融资券全国性中小型银行境内贷款同比资产支持证券国债政金债21300019200017100015013-100011-20009718-1020-0622-0216-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0619-0219-0619-1020-0220-1021-0221-0621-1022-0622-1023-0223-062022-05-152022-06-122022-07-102022-08-072022-09-042022-10-022022-11-062022-12-042023-01-012023-02-052023-03-052023-04-022023-04-302023-05-282023-06-252023-07-232023-08-20数据来源CFETSWind兴业证券经济与金融研究院整理以MLF利率为锚的10Y国债定价中枢约为25考虑到短期内机构负债端可能不存在大的风险从理性的角度讨论债市定价可能是有意义的市场有观点认为1YMLF是10Y国债收益率的定价锚这一观点在逻辑上存在瑕疵但可作为一个经验指标辅助定价判断理论上看MLF是银行的负债来源之一10Y国债是银行的资产之一二者之间似乎可通过资产负债请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究表建立一定联系但问题在于1MLF可能并非银行负债的主要来源2参与10Y国债投资的机构众多并非仅有银行31YMLF和10Y上存在期限错配的问题因此我们认为从理论上来看将1YMLF利率作为10Y国债收益率定价锚的做法有些牵强但从历史经验来看2019年以来10Y国债收益率围绕1YMLF利率上下波动是客观事实虽然部分时期偏离较多因此将1YMLF利率作为一个经验指标辅助10Y国债收益率的定价判断亦有一定的参考意义当前10Y国债收益率高于1YMLF利率的支撑似乎并不强后续10Y国债收益率可能会向1YMLF利率回归以MLF为锚10Y国债收益率的定价中枢可能为25左右从历史经验来看2019年以来共有4次10Y国债收益率明显高于1YMLF利率的时期分别为2019年4月2020年7月-2021年7月2021年10月2022年11月-2023年3月其中2020年7月-2021年7月2022年11月-2023年3月10Y国债收益率持续高于1YMLF利率的核心原因分别在于经济实质性回暖和经济回暖预期明显回升负债端负反馈2019年4月2021年10月10Y国债收益率阶段性高于1YMLF利率的核心原因分别在于地产销售阶段性好转和流动性预期转紧滞胀担忧8月降息后10Y国债收益率高于1YMLF利率但支撑10Y国债收益率长期高于1YMLF利率的条件似乎并不充分8月18日10Y国债收益率录得256高于1YMLF利率639bp10Y国债收益率明显高于1YMLF的核心原因可能在于1对后续稳增长政策加码的担忧2临近25的关键点位短期内市场谨慎情绪升温但我们认为若后续稳增长政策迟迟不落地或力度未超预期则市场对于政策的担忧大概率边际缓解届时市场情绪亦将明显转向乐观总而言之当前市场对于经济确定性趋势好转负债端负反馈流动性预期转紧等因素的担忧并不强这可能意味着支撑10Y国债收益率长期高于1YMLF利率的条件似乎并不充分后续10Y国债收益率向1YMLF利率回归可能是大概率事件图表98月降息后10Y国债收益率高于1YMLF利率10Y国债-1YMLFbp右轴3610Y国债601YMLF34402032030-2028-4026-6024-8021-0419-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0719-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究以资金利率为锚的10Y国债定价中枢约为25-255资金利率短端收益率长端收益率的利率传导路径可能是寻找市场合理定价区间的有效方式近年来短期利率债收益率围绕资金利率窄幅波动且2022年以来资产价格与资金价格走势呈现出较强的相关性观测资金利率中枢水平的边际变化可能是寻找市场合理定价区间的有效方式若税期后DR007中枢回归1710Y国债收益率的定价中枢可能在25-255之间2019年以来1Y国债与DR007之间的利差中枢水平约为1505bp10Y国债与1Y国债之间的利差中枢水平约为701bp8月降息之前DR007的中枢水平约为17若税期过后DR007中枢回归17则按照利差中枢水平计算1Y国债收益率的中枢水平约为18510Y国债收益率的中枢水平约为255若考虑当前国债10-1利差仍较为陡峭8月18日约为7316bp则10Y国债收益率在255的基础上可能仍有3-5bp的下行空间因此我们认为25-255可能是近期10Y国债收益率的合理定价水平图表102019年以来1Y国债与DR007利差中枢水平图表112019年以来10Y国债与1Y国债利差中枢水平约为1505bp约为701bp1Y国债收益率10Y国债收益率1Y国债收益率-DR00720DMABP右轴国债10-120DMABP右轴3510038160803614030120603410025403280302020600284015-20262024010-4020-0721-0119-0119-0419-0719-1020-0120-0420-1021-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0721-0719-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0719-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理债市总体风险可控继续推荐哑铃策略宽松预期仍在债市总体风险可控继续推荐攻守兼备的哑铃策略关注后续资金价格宽信用进展及负债端稳定性等因素对债市的影响基于以上测算的10Y国债定价中枢约为25-255后续10Y国债收益率仍具有一定的下行空间虽然宽货币政策落地后止盈行为可能会带来一定的市场波动但目前市场对于资金面的宽松预期仍在债市总体风险可控继续推荐投资者采用哑铃型策略持有流动性好的长债超长债以及便于持有至到期的高票息城投存单等短久期资产后续关注重点可能在于1税期影响过后资金利率能否重回宽松2宽货币落地后宽信用政策推进的节奏和力度3降息后央行进一步降准的可能性4机构负债端稳定性的边际变化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表12降息后市场可能仍青睐哑铃策略2023-8-18换手率分位数2020年以来利率债1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上国债272744742861921977国开债55735577640974823口行债30958237017633农发债748587349122841606信用债1年以下1年-3年3年-5年5年-7年7年-10年10年以上企业债24012551235135618中期票据938974796500249240短久期资产3个月以下3个月-6个月6个月-9个月9个月-1年同业存单224550533756数据来源聚源短期融资券427979843832数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理图表13市场对于资金面的宽松预期仍在利率互换FR0073M利率互换FR0071Y逆回购利率7天25242322212019181723-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示稳增长政策超预期房地产政策超预期资金利率超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15和行业评级另有说明的除外评级标准增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间为报告发布日后的12个月内公司股价或行中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级业指数相对同期相关证券市场代表性指数减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5的涨跌幅其中沪深两市以沪深300指数无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确为基准北交所市场以北证50指数为基准定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级新三板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500或纳行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-