投资要点
　　资产荒逻辑驱动下当前债券投资赔率明显下降，市场博弈和交易的心态较重。在此背景下，准确而实时的观察市场的交易行为，并由此进行合理的品种选择可能变得至关重要。本报告构建了换手率热力图和边际利差矩阵，从交易拥挤度的角度对不同品种、不同期限的债券交易行为进行了系统观察，以期为投资者提供有益的参考。
　　新老券利差、10-7利差、隐含税率等是反映交易拥挤度的常用指标。从逻辑上看，次新券与新券之间的利差越高、10-7利差越窄、隐含税率越低，往往反映市场交易活跃度越高。但上述指标具有一定局限性：
　　新老券利差：1）该指标可能是相应债券收益率的同步甚至滞后指标；2）该指标可能会在新券更迭时期系统性失效；3）该指标可能难以推广至所有券种和期限。
　　10-7利差：10-7利差指标似乎与对应债券收益率之间的相关性并不强。
　　隐含税率：难以推广可能是这一技术面指标的最大局限性。
　　换手率反映债券市场交易拥挤度更直接、更具体、也更有效。因此我们构建了换手率热力图，以观测不同品种、期限债券交易拥挤度的边际变化。
　　主要优势：1）从计算方法上来看，换手率对于交易拥挤度的指示意义更为直观；2）可以做到针对不同品种、不同期限债券交易拥挤度的更为具体的观测；3）换手率指标对于债券市场或有一定领先性，这可能意味着该指标对于债券市场的指示意义更为有效。
　　主要结论：1）近期市场似乎较为青睐“哑铃策略”；2）近期长久期、超长久期利率债、5Y以下中票、3M以上短融的交易似乎较为拥挤；3）相较前期银行二永债交易拥挤度整体降低。
　　换手率热力图的局限性在于难以判断市场方向，因此我们构建了边际利差矩阵来辅助换手率热力图进行交易拥挤度和市场方向的判断。
　　主要方法：我们将第t期与第t-1期利差之间的差值，定义为第t期的边际利差。通过观察边际利差与过去一段时间之内利差斜率之间的相对关系，就可以在观察到相关资产交易拥挤度边际变化的同时，把握该资产的市场运行方向，这对于基于换手率的交易拥挤度观察是一个很好的补充。
　　主要结论：基于8月11日的边际利差矩阵，我们可以判断1Y以下短融、6M存单交易拥挤度较高，且具有明显的回调风险。这一结论与换手率热力图的指向，以及上述品种的当日实际表现基本一致，有力说明通过边际利差矩阵来观测交易拥挤度和市场运行方向的方法是行之有效的。
　　风险提示：活跃券样本偏误风险、模型失效风险