一、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升
　　本周信用债共发行3542.87亿元，较上周2704.23亿元环比上升；由于发行量上升，本周信用债净融资552.54亿元，较上周254.09亿元环比上升。
　　分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模1964.58亿元，较上周的1407.28亿元环比上升，本周产业债净融资规模环比上升，为269.80亿元；本周城投债发行规模1578.29亿元，较上周的1296.95亿元环比上升，城投债本周净融资规模环比上升，为282.74亿元。
　　分主体评级看，本周各等级信用债净融资均为正；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为173.14亿元、118.53亿元和-21.87亿元，分别较上周环比变化+415.45亿元、-226.78亿元和+69.94亿元。
　　分地区看，本周一级信用债发行主要分布在北京、江苏、广东等地区；整体来看，本周各地区信用债发行总量和净融资总量较上周皆有所上升，信用债发行和净融资变化幅度较大的地区主要为发债大省，以及天津、四川等地区。
　　信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看，本周信用债认购热情有所上升。
　　本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降，加权票面利率为3.29%，而上周为3.48%；本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降，加权发行期限为2.44年，而上周为2.54年。
　　二、二级市场：本周信用债收益率均下行
　　本周信用债收益率均下行。本周各等级各期限城投债收益率均下行，其中1年期AA等级、AA-等级下行幅度最为明显（8.70bp）；本周各等级各期限中票收益率均下行，其中3年期AA+等级下行幅度最为明显（8.67bp）。
　　信用利差方面，本周5、7年期AAA等级、5、7年期AA等级、5、7年期AA-等级城投债信用利差走阔，其余各等级各期限城投债信用利差均收窄，其中1年期AA等级、AA-等级收窄幅度最大（6.16bp）；本周3、5年期AAA等级、5年期AA等级、5年期AA-等级中票信用利差走阔，其余各期限各等级中票信用利差均收窄，其中1年期AA等级、AA-等级收窄幅度最大（2.58bp）。
　　信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前（截至8月18日）各期限、各等级城投信用利差分位数水平大多处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之外，其中除3、5、7年期AA-等级城投信用利差处于2012年以来的历史3/4分位数之上，1、3、7年期AAA等级、1年期AA等级信用利差处于2012年以来的历史1/4分位数之下，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间；对于中票，当前各期限、各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其中除3、5年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史3/4分位数之上，1、3年期AAA等级、1年期AA等级信用利差处于2013年以来的历史1/4分位数之下，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间。
　　本周资金利率表现分化。本周短端资金利率上行，中期资金利率下行。短端资金价格方面，R001较上周五上行60.55bp，R007较上周五上行21.43bp。中等期限方面，3MSHIBOR较上周五下行3.90bp，本周下行3.70bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展7750亿元逆回购操作，有180亿元逆回购到期，累计投放4010亿元MLF，有4000亿元MLF到期，央行本周实现净投放7580亿元。
　　本周央行超预期降息，债市反应整体较显著。一方面，本周公布了7月经济数据，整体而言相较预期偏弱，消费与投资均有环比减少，后续市场对于经济修复的节奏有所调整。另一方面，本周央行MLF调降幅度超预期，与OMO形成非对称降息，货币政策逆周期调节也反映货币政策层面持续鼓励金融机构、支持实体经济的意愿。目前，基本面仍在恢复期，资金面整体宽松，而对债市边际上影响较大的因子一是8至9月专项债发行的力度和节奏，二是房地产优化政策落地对债市的扰动。考虑到以上基本面和资金面环境，叠加上城投方向政策面的结构性利好，增持中短端信用债是当前较好的选择。
　　从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周有所上行，占比中枢在26.8%左右（上周为23.8%左右）。从本周低于估值成交的情况来看，城投债占比较上周有所下行，占比中枢在55.3%附近。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债；本周低于估值成交的城投债中，AA+及以上高主体评级城投债占比较上周有所上行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在综合、建筑装饰、房地产等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在浙江、四川、山东等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在贵州、四川、山东等地区。分行政级别来看，本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市、县级市平台。
　　风险提示：经济出现超预期

研究报告全文：证券研究报告固定收益本周央行超预期降息信用债一二级市场皆表现较好信用债回顾20230814-20230818分析师黄伟平S0190514080003罗婷S0190515110001吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告日期2023年8月19日投资要点KEYPOINTS一一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升本周信用债共发行354287亿元较上周270423亿元环比上升由于发行量上升本周信用债净融资55254亿元较上周25409亿元环比上升分产业债和城投债来看本周产业债发行规模196458亿元较上周的140728亿元环比上升本周产业债净融资规模环比上升为26980亿元本周城投债发行规模157829亿元较上周的129695亿元环比上升城投债本周净融资规模环比上升为28274亿元分主体评级看本周各等级信用债净融资均为正分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为17314亿元11853亿元和-2187亿元分别较上周环比变化41545亿元-22678亿元和6994亿元分地区看本周一级信用债发行主要分布在北京江苏广东等地区整体来看本周各地区信用债发行总量和净融资总量较上周皆有所上升信用债发行和净融资变化幅度较大的地区主要为发债大省以及天津四川等地区信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周信用债认购热情有所上升本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降加权票面利率为329而上周为348本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降加权发行期限为244年而上周为254年1投资要点KEYPOINTS二二级市场本周信用债收益率均下行本周信用债收益率均下行本周各等级各期限城投债收益率均下行其中1年期AA等级AA-等级下行幅度最为明显870bp本周各等级各期限中票收益率均下行其中3年期AA等级下行幅度最为明显867bp信用利差方面本周57年期AAA等级57年期AA等级57年期AA-等级城投债信用利差走阔其余各等级各期限城投债信用利差均收窄其中1年期AA等级AA-等级收窄幅度最大616bp本周35年期AAA等级5年期AA等级5年期AA-等级中票信用利差走阔其余各期限各等级中票信用利差均收窄其中1年期AA等级AA-等级收窄幅度最大258bp信用利差历史分位数方面对于城投债当前截至8月18日各期限各等级城投信用利差分位数水平大多处在2012年以来的历史14至34分位数之外其中除357年期AA-等级城投信用利差处于2012年以来的历史34分位数之上137年期AAA等级1年期AA等级信用利差处于2012年以来的历史14分位数之下其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史14至34分位数之间对于中票当前各期限各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史14至34分位数之间其中除35年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史34分位数之上13年期AAA等级1年期AA等级信用利差处于2013年以来的历史14分位数之下其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史14至34分位数之间2投资要点KEYPOINTS二二级市场本周信用债收益率均下行本周资金利率表现分化本周短端资金利率上行中期资金利率下行短端资金价格方面R001较上周五上行6055bpR007较上周五上行2143bp中等期限方面3MSHIBOR较上周五下行390bp本周下行370bp央行公开市场操作方面本周累计开展7750亿元逆回购操作有180亿元逆回购到期累计投放4010亿元MLF有4000亿元MLF到期央行本周实现净投放7580亿元本周央行超预期降息债市反应整体较显著一方面本周公布了7月经济数据整体而言相较预期偏弱消费与投资均有环比减少后续市场对于经济修复的节奏有所调整另一方面本周央行MLF调降幅度超预期与OMO形成非对称降息货币政策逆周期调节也反映货币政策层面持续鼓励金融机构支持实体经济的意愿目前基本面仍在恢复期资金面整体宽松而对债市边际上影响较大的因子一是8至9月专项债发行的力度和节奏二是房地产优化政策落地对债市的扰动考虑到以上基本面和资金面环境叠加上城投方向政策面的结构性利好增持中短端信用债是当前较好的选择从本周偏离估值成交情况来看低于估值成交占比的总体水平较上周有所上行占比中枢在268左右上周为238左右从本周低于估值成交的情况来看城投债占比较上周有所下行占比中枢在553附近分主体评级来看当前的市场环境下投资者依然偏好高主体评级的产业债本周低于估值成交的城投债中AA及以上高主体评级城投债占比较上周有所上行从本周低于估值成交的产业债行业分布来看主要分布在综合建筑装饰房地产等领域且以AA及以上优资质主体债券为主从本周低于估值成交的城投债地区分布来看主要分布在浙江四川山东等地区其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在贵州四川山东等地区分行政级别来看本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市县级市平台风险提示经济出现超预期变化政策超预期3相关报告一级发行回暖信用债收益率均下行信用债回顾20230807-20230811政策影响下债市波动调整信用债收益率大多上行信用债回顾20230724-20230728一级发行继续回暖政策预期扰动但信用债整体趋势仍在信用债回顾20230717-20230721一级发行回暖信用债收益率大多下行信用债回顾20230710-20230714一级发行持续低迷信用债收益率继续下行信用债回顾20230703-20230707节后一级发行回落信用债收益率大多下行信用债回顾20230626-20230630一级发行明显回升信用债收益率大多上行信用债回顾20230612-20230616一级发行回升信用债收益率大多下行信用债回顾20230605-20230609一级发行回落信用债收益率整体下行信用债回顾20230529-20230602一级发行回暖关注行情中的波动信用债回顾20230522-202305264目录CATALOGUE01一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升501一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升本周信用债共发行354287亿元较上周270423亿元环比上升由于发行量上升本周信用债净融资55254亿元较上周25409亿元环比上升本周信用债发行量环比上升亿元信用债发行与净融资走势周度亿元40006000354287500035004000300027042330002500196458200020001578291000140728150012969501000-10005525450026980242902827425409-200011190-3000上周本周上周本周上周本周22092301230519031904190619081910191220022003200520072009201121012102210421062108211021122202220422062207221123032307产业债城投债信用债合计1901信用债发行亿元信用债净融资亿元发行规模净融资规模数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理601一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升分产业债和城投债来看本周产业债发行规模196458亿元较上周的140728亿元环比上升本周产业债净融资规模环比上升为26980亿元本周城投债发行规模157829亿元较上周的129695亿元环比上升城投债本周净融资规模环比上升为28274亿元产业债发行与净融资周度亿元城投债发行与净融资周度亿元400025003000200020001500100010000500-10000-2000-500-3000-1000190119031904190619081910191220022003200520072009201121012102210421062108211021122202220422062207220922112301230323052307190119031904190619081910191220022003200520072009201121012102210421062108211021122202220422062207220922112301230323052307产业债发行亿元产业债净融资亿元城投债发行亿元城投债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理701一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升分主体评级看本周各等级信用债净融资均为正分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为17314亿元11853亿元和-2187亿元分别较上周环比变化41545亿元-22678亿元和6994亿元信用债各主体等级净融资规模亿元信用债各企业性质净融资规模亿元4000信用债4000信用债30003000200020001000100000-1000-1000-2000-2000-3000-3000200222111901190319041906190819101912200320052007200920112101210221042106210821102112220222042206220722092301230323052307190622021901190319041908191019122002200320052007200920112101210221042106210821102112220422062207220922112301230323052307AAA净融资AA净融资AA净融资AA-及以下净融资中央国有企业地方国有企业民营企业数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理801一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升短融发行规模方面综合和建筑装饰位于前二合计占比超五成本周有17个行业发行短融排名靠前的行业是综合27984亿元建筑装饰27510亿元和交通运输16140亿元中票发行规模方面公用事业和非银金融位于前二合计占比近五成本周有14个行业发行中票排名靠前的行业是公用事业22300亿元非银金融21808亿元和建筑装饰16235亿元短融发行规模方面建筑装饰和综合位于前二中票发行规模方面公用事业和非银金融位于前合计占比超五成二合计占比近五成本周短融发行主要行业分布单位亿元本周中期票据发行主要行业分布单位亿元房地产休闲服务家用电器食品饮料电气设备计算机计算机传媒传媒医药生物有色金属采掘采掘钢铁商业贸易商业贸易钢铁化工非银金融交通运输有色金属房地产机械设备综合公用事业建筑装饰交通运输建筑装饰非银金融综合公用事业050100150200250300050100150200250数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理901一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超六成本周有13个行业发行公司债排名靠前的行业是建筑装饰36297亿元综合30618亿元和房地产9500亿元企业债发行规模方面本周仅建筑装饰1个行业发行企业债发行规模为3515亿元公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合本周仅建筑装饰1个行业发行企业债计占比超六成本周公司债发行主要行业分布单位亿元本周企业债发行主要行业分布单位亿元农林牧渔建筑材料采掘化工商业贸易有色金属钢铁建筑装饰公用事业非银金融交通运输房地产综合建筑装饰0501001502002503003504000510152025303540数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1001一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比约八成本周有5个行业发行PPN排名靠前的行业是建筑装饰9125亿元综合3300亿元和商业贸易1320亿元PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比约八成本周PPN发行主要行业分布单位亿元交通运输非银金融商业贸易综合建筑装饰0102030405060708090100数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1101一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升信用债各地区发行占比环比变化情况地区上周本周周度变动北京13421784分地区看本周一级信用债发行主要分天津355722广东省779114布在北京江苏广东等地区陕西省051914广西壮族自治区071812各省份发行占比情况的环比变化来看新疆维吾尔自治区021312湖北省213009北京天津广东等地区占比较上周有黑龙江省000707江西省242804所提升浙江山东四川等地区占比宁夏回族自治区000202较上周有所下降海南省000101辽宁省000101山西省070901各省份净融资情况的环比变化来看北内蒙古自治区020100京天津上海等地区净融资较上周环青海省000000西藏自治区000000比上升广东山西山东等地区净融福建省3635-01贵州省0403-01资为负河北省0909-01甘肃省0402-02整体来看本周各地区信用债发行总量湖南省4037-03吉林省0400-04和净融资总量较上周皆有所上升信用云南省1713-04上海5450-05债发行和净融资变化幅度较大的地区主安徽省3124-07要为发债大省以及天津四川等地区江苏省165149-15河南省4020-20重庆4519-26四川省7443-30山东省7342-31浙江省9260-32数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1201一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升信用债各地区发行对比情况亿元上周本周周度变动地区城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计北京029015579535305376645107520037003738569050039895广东省82928801320390751775848153155879014958320020011168天津67715909170142745100197707500300010000010600江苏省322541097885435423899101167051660673600018825008118陕西省12000120040502506550285000025000005350湖北省451000550050738138010250570280013800004750广西壮族自治区1403601760364621606400224060018000004640新疆维吾尔自治区005050023016754650230000011007504150江西省518501206385640903209609122400020000003224上海288114520143504175555017150130060090030002800福建省1907609500805040012050615000036000002550黑龙江省000000023000230023000000000002300湖南省87960171010506809017301279070600001030002284山西省100901900100200300000000011000001100宁夏回族自治区000000000790790000000790000790海南省00000000050500000000500000500河北省002502500003003000000000500000500辽宁省00000000003300000000000300300安徽省57502508250557502908475175000400000225贵州省100001000100001000000000000000000内蒙古自治区00505000050500000000000000000青海省00000000000000000000000000000西藏自治区00000000000000000000000000000云南省255602065046212502004500056000065000121甘肃省0055100025050750250000000500250吉林省001001000000000000000010000001000浙江省11980122850242651361560520610163050062855003655河南省6404225010625550140690090000028250003725四川省8689109801948966851073014985200400025000004504山东省97215724819260766065314460206015007405004800重庆95050240119055585506580392550019000005325数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1301一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升信用债各地区净融资对比情况亿元上周本周周度变动地区城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计北京-4950-24280-5700500-34430-3590-14104230000-760136022870993050033670天津-1870-1020-2100000-49901470900100000033703340192031000008360上海2500-1410670-3580-18201003800-22002380408024005210287059605900广西壮族自治区170000-1140000-9703040-90021600004300287090033000005270陕西省-500000-3000000-35002640000-1700000940314000013000004440新疆维吾尔自治区-500000500000000180000016007504150230000011007504150河北省-2050000-580000-2630-5800001500000920147000020800003550湖北省77010000000001770-040380013800005140810280013800003370江西省362000012000004820585000022000008050223000010000003230云南省920000-1140000-22025000002000002700158000013400002920黑龙江省0000000000000002300000000000230023000000000002300江苏省340010006010500109207160800473000012690376020012805001770辽宁省-300000000000-300-090000000300210210000000300510海南省000000000000000000000500000500000000500000500吉林省-15000001000000-50000000000000000015000001000000500宁夏回族自治区000000000000000000000290000290000000290000290内蒙古自治区-300000500000200-200000500000300100000000000100青海省000000000000000000000000000000000000000000000西藏自治区000000000000000000000000000000000000000000000河南省-39300003870000-0602300000-1740-900-34062300005610900280山西省1000000-4600000-36001000000-5000-170-4170000000400170570甘肃省0000005005001000-250000500000250250000000500750浙江省-1600-23011270-141080407020000720-107066708620230105503401370贵州省000000000000000-2150000000-060-222021500000000602220福建省-470-5007100000613026000007000003300307050064000002830安徽省3640000100000046406000001400-610139030400004006103250四川省4160-5009790-190011540348010004000-10007480680150057909004060湖南省62000001010-10006210-1790000128025001990799000027035004220重庆7940-7001160-200064002660500-100-172013405280120012602805060山东省2990100031108007900-1790-8501700-2670-3610478018501410347011510广东省4960-36003100-16002860-77803170-7500-1410-135201274067701060019016380数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1401一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周信用债认购热情有所上升信用债投标上限-票面利率5dma分产业和城投信用债认购倍数5dma分产业和城投年08007022060205018040160301402012010000121102209230321012102210321042105210621072108210921112112220122022203220422052206220722082210221122122301230223042305230623072308产业城投产业城投数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1501一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降加权票面利率为329而上周为348本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降加权发行期限为244年而上周为254年信用债发行期限分布年亿元信用债发行票面利率分布亿元6000356000545350005000425354000400023300030002515220002000115110000510000500002208230320012008200120032004200520072008200920112012210121032104210621072108211021112201220222042205220722092211221223022305230623072003200420052007200920112012210121032104210621072108211021112201220222042205220722082209221122122302230323052306230701122335577加权期限年右轴04455667788加权票面利率右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1601一级市场信用债发行量环比上升净融资环比上升本周城投债的加权发行期限环比上升产业债的加权发行期限环比下降本周城投债的加权发行利率环比下降产业债的加权发行利率环比下降城投产业债加权发行利率城投产业债加权发行期限年7006006005005004004003003002002001001000000002019-3-132019-1-132019-5-13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