复产增量或抑制铝价上行动力；但行业利润有望高位稳定
　　随着云南地区复产提速，国内电解铝运行产能已创历史新高，而年内仍有约百万吨的复产及新增产能待投；我们预计全年电解铝产量将同比增长3.5%至4,150万吨左右。虽然当前绝对低位的库存理论上容易激化铝价上涨，但常态化低库存已逐渐成为市场共识，库存的参考性以及对价格的传导性减弱；同时在需求未见明显改善的前提下，供应条件的改善或将带来一定的累库压力。虽然短期内铝价或受到由复产带来的供应端增长的抑制，但受益于煤炭、氧化铝以及阳极等主要成本要素价格的下行，行业利润或将维持在较高的区间，有利于铝企进行盈利及估值修复。
　　云南复产仍有空间，下半年产量有望加速释放
　　自丰水季以来，西南地区电解铝企业开始陆续复产，尤其从6月下旬云南地区企业复产开始，国内运行产能修复提速。根据SMM统计，7月底全国运行产能达到4,216万吨，创历史新高，较4月末已提升约180万吨。目前云南地区仍有约62万吨产能待复产，其中49万吨预计8月底完成复产。除复产产能外，年内仍有约30万吨新增产能待投放。我们认为今年下半年由复产主导的产量提升将主导电解铝供需基本面趋宽。今年1-7月全国电解铝产量同比增长2.7%至2,368万吨，随着复产后产量的加速释放，预计全年电解铝产量将同比增长3.5%至4,150万吨左右。
　　行业低库存共识形成，刺激铝价上行的推动力减弱
　　虽然目前电解铝库存处于历史绝对低位水平（51万吨水平，去年同期月70万吨）；但常态化低库存的现状已逐渐被市场接纳，目前市场对库存低位的现实有以下几点解释：1）铝水比例的提升导致铸锭量的减少；2）贸易方式的改变以及产业集群化导致运至仓储及流向市场的铝锭外售量减少；3）仓储点的增加导致统计盲区扩大。市场对于低库存的共识使得库存的参考性降低，从而削弱了低库存对价格的向上推力。虽然进入8月后铝下游开工率有所好转，但缺乏趋势性的需求好转或难以抵消供应端的增量释放，而此前因暴雨导致入库不畅等短期因素已消除，预计短期内或有一定的累库压力。
　　原料成本重心下移，行业利润改善显著
　　受益于煤炭价格的持续下行以及氧化铝价格的回落，电解铝行业平均利润已从1Q23的1,076元/吨大幅改善至目前的2,674元/吨。我们认为在国内稳产保供基调延续以及进口煤炭涌入的环境下，动力煤价格中枢仍有一定的下降空间。自7月云南电解铝复产提速后，氧化铝需求端开始逐步提振；同时供应端在部分铝土矿矿山停产影响下受到一定限制，短期内供需两端共同刺激氧化铝供需基本面偏紧运行。但随着国内电解铝复产的完成以及氧化铝新增产能的陆续投放，中长期氧化铝供大于求的预期仍将对其价格的反弹幅度形成一定限制。整体原料成本重心下移有利于电解铝行业利润稳定在较高区间。
　　风险提示：电价超预期下跌；电解铝价格大幅上涨；海外经济复苏强于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告基础材料复产主导供应宽松成本下移华泰研究有色金属增持维持2023年8月20日中国内地动态点评基本金属及加工增持维持研究员王帅复产增量或抑制铝价上行动力但行业利润有望高位稳定SACNoS0570520110001brucewanghtsccomSFCNoAOH868862128972099随着云南地区复产提速国内电解铝运行产能已创历史新高而年内仍有约百万吨的复产及新增产能待投我们预计全年电解铝产量将同比增长35华泰证券研究所分析师名录至4150万吨左右虽然当前绝对低位的库存理论上容易激化铝价上涨但常态化低库存已逐渐成为市场共识库存的参考性以及对价格的传导性减弱同时在需求未见明显改善的前提下供应条件的改善或将带来一定的累库压力虽然短期内铝价或受到由复产带来的供应端增长的抑制但受益于煤炭氧化铝以及阳极等主要成本要素价格的下行行业利润或将维持在较高的区间有利于铝企进行盈利及估值修复云南复产仍有空间下半年产量有望加速释放自丰水季以来西南地区电解铝企业开始陆续复产尤其从6月下旬云南地行业走势图区企业复产开始国内运行产能修复提速根据SMM统计7月底全国运行产能达到4216万吨创历史新高较4月末已提升约180万吨目前云有色金属基本金属及加工南地区仍有约62万吨产能待复产其中49万吨预计8月底完成复产除沪深300复产产能外年内仍有约30万吨新增产能待投放我们认为今年下半年由12复产主导的产量提升将主导电解铝供需基本面趋宽今年1-7月全国电解铝4产量同比增长27至2368万吨随着复产后产量的加速释放预计全年4电解铝产量将同比增长至万吨左右35415011行业低库存共识形成刺激铝价上行的推动力减弱19Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23虽然目前电解铝库存处于历史绝对低位水平51万吨水平去年同期月70万吨但常态化低库存的现状已逐渐被市场接纳目前市场对库存低位的资料来源Wind华泰研究现实有以下几点解释1铝水比例的提升导致铸锭量的减少2贸易方式的改变以及产业集群化导致运至仓储及流向市场的铝锭外售量减少3仓储点的增加导致统计盲区扩大市场对于低库存的共识使得库存的参考性降低从而削弱了低库存对价格的向上推力虽然进入8月后铝下游开工率有所好转但缺乏趋势性的需求好转或难以抵消供应端的增量释放而此前因暴雨导致入库不畅等短期因素已消除预计短期内或有一定的累库压力原料成本重心下移行业利润改善显著受益于煤炭价格的持续下行以及氧化铝价格的回落电解铝行业平均利润已从1Q23的1076元吨大幅改善至目前的2674元吨我们认为在国内稳产保供基调延续以及进口煤炭涌入的环境下动力煤价格中枢仍有一定的下降空间自7月云南电解铝复产提速后氧化铝需求端开始逐步提振同时供应端在部分铝土矿矿山停产影响下受到一定限制短期内供需两端共同刺激氧化铝供需基本面偏紧运行但随着国内电解铝复产的完成以及氧化铝新增产能的陆续投放中长期氧化铝供大于求的预期仍将对其价格的反弹幅度形成一定限制整体原料成本重心下移有利于电解铝行业利润稳定在较高区间风险提示电价超预期下跌电解铝价格大幅上涨海外经济复苏强于预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1基础材料图表1电解铝价格图表2主要成本RMBtUSDt元吨国内现货铝价LME铝右轴氧化铝成本阳极成本2600045009000240008000400070002200035006000200005000300018000400016000250030001400020002000120001000150010000080001000200320052007200920112013201520172019202120232010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind华泰研究资料来源SMM华泰研究图表3电解铝利润图表4氧化铝产量利润右轴电解铝平均价元吨元吨kt201820192020电解铝总成本202120222023300008000750025000600070002000040006500150002000600010000055005000-200050000-40004500400020102011201220132014201520162017201820192020202120222023JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源SMM华泰研究资料来源SMM华泰研究图表5电解铝月度产量图表6电解铝社会库存201820192020kt201820192020kt20212022202336002021202220232500340020003200300015002800260010002400500220020000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源国家统计局华泰研究资料来源SMM华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2基础材料图表7铝线缆企业周度开工率图表8铝板带企业周度开工率202020212022202320202021202220238095907085608075507040656030552050JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源SMM华泰研究资料来源SMM华泰研究图表9铝箔企业周度开工率图表10铝型材企业周度开工率20202021202220232020202120222023951009090858080706075507040653060205510500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源SMM华泰研究资料来源SMM华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3基础材料免责声明分析师声明本人王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4基础材料香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和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